堵是堵不住的，銀行理財繞道國債期貨對沖

其實近期市場最大的話題是監管，嚴格的監管，所以在這種時候談開放銀行進入國債期貨多少顯得有點迎難而上。我們在為監管整治金融亂象的決心拍手稱快的同時（雖然個人對近期監管的時點、力度和方法持保留態度），也可以反思一下，此時的亂象與彼時的金融創新有多大關係。而彼時的創新有多少又是特色，此前並無國際經驗的創新，那些有豐富國際經驗的創新產品，反而因經驗太多，只放大不好的方面，卻忽視了好的方面帶來的巨大發展動力。所以，在收緊監管又要多目標謀求發展的同時，不妨多看看手邊經驗豐富的產品，關掉一扇門的同時也打開一扇門，以退為進，多加疏導。

今天的話題是銀行進入國債期貨的時點到底成熟了沒有？如果不放開，是利大於弊還是弊大於利。先說結論，歷史的車輪滾滾向前，再不開放，弊遠大於利，銀行進入國債期貨市場已經到了迫切而不得不做的時候了。個人從交易角度談點市面上沒有的觀點，供探討。

相關背景

2013年曾經的「5+2」方案

這個事最早在2013年國債期貨準備上線時，曾一度開放了口子，一些大行有試運行的機會，不少交易員還考了期貨從業資格證，正準備大展身手呢，但當真正上線時，銀行又被拿掉了。後來，中金所、人民日報、甚至全國政協委員，都為銀行進國債期貨吶喊過。最新的答覆是去年8月，銀監會答覆該話題的政協提案，「國債期貨實行保證金制度，槓桿較高，極端情況下可能放大市場波動。短期內暫不開放商業銀行參與國債期貨交易業務。」

因此這確實是一個老話題了，所以銀行進國債期貨常規的好處，比如銀行作為最大債券持有人的套保需求，對利率市場化的作用，這裡就不詳細說了。主要說些別的思考，提供些新的素材。

堵是堵不住的，銀行理財繞道國債期貨對沖

如果問本次債災有沒有期貨加大波動的身影，肯定是有的，畢竟是衍生品，走得快走得急。但你說期貨里有沒有銀行的身影，直接的沒有，間接的肯定有。多少銀行理財、資管產品繞道委託機構，如券商、如基金參與到了國債期貨的對沖中來，畢竟現在券商基金的錢很多都早不是自己的了。而問題在於，這種指令是一對多的，比如一家大銀行同時對多家委託機構下達指令，開始對沖。紙包不住火，這種大的FLOW消息很快傳遍市場，手快的加速搶跑，波動加劇。問題是，現在期貨這個小市場根本沒有銀行理財體量的對手盤，顯然大家先空為敬，市場一度深度貼水。

去年年末，期貨一度深度貼水

大大方方的讓銀行進入國債期貨市場，反而能增加市場穩定性

誰才會是白衣騎士？彼時債災擠壓的是銀行理財，而銀行自營才是真正資金匹配的救市接盤者。我們看到，現券市場抄底者一直是銀行和保險的自營資金，但期貨市場自營資金繞道過去的比銀行理財少的多，所以期貨市場遲遲等不來新的資金帶來的救駕的力量。最後搞成了，商品交易商成了白衣騎士，看著這個市場的貼水，不拿白不拿。

春節后的這波貼水修復，有很多商品交易者的身影，就是沒最想抄底的銀行自營的身影

究其原因，當前市場除了國債期貨並沒有能對沖債券曲線的工具，IRS對沖的是貨幣曲線完全不一樣的曲線，而銀行間的標準債券遠期也因制度設計缺陷束之高閣。所以作為最追求收益的力量，銀行理財不可能不在這種調整時點繞道進入國債期貨。而這個小市場一旦進入一股大的單邊力量，波動難不劇烈。

為什麼說銀行自營資金在當時會是合適的對手盤力量呢？當然調整的初期，自營資金會和理財資金一樣做空對沖。但到了調整的後期，銀行自營資金並不會面臨資金被嚴查被抽離的窘境，在利率水平到了一個超跌的位置，出於對未來配置的考慮，自營資金會買進現券。同樣期貨出現大的貼水，銀行自營本身就擁有大量現券，賣掉現券買入期貨，也就是我們常說的反套，對銀行自營來說收益更大。要是既要配置現券又考慮反套拿套利收益，那銀行就可以不拋債而只做買入期貨的操作，於是成功充當起救市的責任。這就是市場自我調節的機制，理財和自營資金所有權性質和收益預期的不同就能帶來這種自我調節。

所以，應當想著如何疏導機構正常的投資需求，需求堵是堵不住的，永遠有辦法繞過去，不如把調節功能交還市場，只需提供一個平等的投資交易環境就可以了。

無須談槓桿色變，國債期貨的制度設計讓其有市場制約

從監管答覆可以看出，出於對槓桿高的擔憂，國債期貨與銀行無緣。槓桿高波動大，無非就是擔心銀行可以小量資金撬動大倉位，太大的國債期貨名義本金可能給債券市場埋雷。

國債期貨的保證金率也就是槓桿率設計，是和久期槓桿密切相關的，久期越短波動越小，允許的槓桿也就越大，漲跌停幅度的設計也是這個原理，所以看到50、100倍槓桿並不需要太吃驚，債券的波幅比股票小的多的多。

其實，這點倒無須擔憂。比如，現在的國債期貨持倉最大品種，大致相當於500億債券，需要10億保證金。這區區10億保證金，一家券商就能承包了，為什麼倉位開到這就沒往上快速增長了呢，按照券商基金的實力和風險偏好，按理搞個100億保證金，弄出個5000億期貨完全沒問題阿？其實因為現行的國債期貨採取現貨交割制度，槓桿雖高，倉位可不是你隨便開就能開的大的。若開大倉位，空倉一方無法及時補充現貨，隨時可能有逼空風險。要知道，市面上每天你能不動聲色買到的現貨最多也就10個億，再多了比如幾十個，全市場都能盯上你，價格就不是你說了算了。所以，這種現貨交割的制度下，開倉的都會想一想逼空風險，也就開不到那麼大了。

換一個思路思考，如果銀行已經有了大量可供交割的債券，不怕被逼空呢？首先，持有到期賬戶的債券不會盯市估值，制度上講需要對沖的需求不大。如果真要用持有到期賬戶的國債交割期貨，那就等於逼出那些躺在持有到期賬戶的國債現貨回歸到市面開始交易起來，免稅優勢一下沒有了，銀行損失不少，可能覆蓋不了國債期貨對沖那點盈利，銀行這麼做動力不大。如果這麼做，那麼對這個市場很好的事情又來了，逼出存量的國債會令國債二級交易開始活躍起來。利率市場化夢寐以求的，構建國債無風險收益率基準曲線的目標，不是更容易達到了么？越不讓銀行參與國債期貨，免稅的國債越沒有動力從持有到期賬戶流通出來，國債就越不活躍。互相正反饋的是，有了流通中的國債數量的增加，做大做強國債期貨這類利率衍生品也就不再是一句空話。

香港國債期貨的雄心壯志

上周其實有一則消息是利率市場的大事。香港的離岸國債期貨正式上線了。看了一下HTF的設計，與在岸國債期貨的主要不同點在現金交割和商業銀行參與上。這也是HTF暗藏的雄心壯志之所在。

首先，現金交割的方式是盯住境內三隻最活躍國債，到期按照收益率平均數結算，不交割現貨。好處來了，機構沒有了逼空風險，可以開大倉位了，花10億保證金就能開出個千億級別的倉位。到時候很難說是HTF跟著境內國債走還是境內國債跟著離岸期貨走了，特別是臨近交割日的國債現貨利率，波動一個點對在岸市場可能沒什麼影響，對離岸市場要交割的期貨，可是天文數字的影響，到時會發生什麼可以自行腦補。

其次，商業銀行被堵在了在岸期貨市場，做國債期貨的衝動又是那麼大。隔壁離岸開了個場子，呀，做的還就是境內的事情，此處不留爺，自有留爺處。國債期貨是難得的場內利率工具，具有價格的指示作用。至今，美國還在為Libor這個最重要的美元利率去了離岸市場而絞盡腦汁拚命挽回呢。

美國找來倆在岸利率替代Libor，但當然不是那麼好替換掉的。

如果利率市場化、人民幣國際化是大勢所趨，那麼人民幣利率衍生品必須發展，而債券最大投資主體商業銀行參與國債期貨市場是不可迴避的問題。同時，債券市場很多問題，很多掣肘都來自於交易、二級市場、衍生品市場不夠強大。所以不如，大大方方讓銀行進入國債期貨市場，踏踏實實推進我們的利率市場化，構建我們的基準曲線。另外，此事宜早不宜遲。

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