三瓶酒=軍工板塊總市值 製造業只賺吆喝不賺錢？

近日，華泰證券軍工行業研究員的一篇研究報告受到市場廣泛關注，報告痛斥了A股的不合理，並指出茅台一個漲停頂的上中航飛機(運20和轟六K生產單位)，而茅台+五糧液+洋河=軍工板塊總市值更是令該分析師痛心。6月6日，市場或受到此消息的影響，軍工板塊應聲大漲。

華泰證券研究員在報告中表示，最近有業績加提價刺激的茅台，創出了歷史新高，5680億市值，2016年營業收入401億，毛利354.5億，毛利率91.23%，凈利潤179億。茅台+五糧液+洋河市值總和8800億，三瓶白酒剛好就可以買下整個軍工行業了。

研究報告主要闡明了以下四個問題

1、軍工成長的持續性和確定性比白酒行業高，看好軍工有產業根據。

2、軍工不僅是安全保障，還是經濟轉型升級的希望和增長點，2017年將是未來三至五年的業績大拐點。

3、軍工也是改革的排頭兵，將充分享受制度改革紅利，2017年也是改革拐點。

4、國外有案例，雙拐點下軍工投資有大機會。

只賺吆喝不賺錢

上述研究報告的作者為賣方分析師，在2017年初發表了篇堅定看多軍工股的報告，經過一季度預熱后，在流動性拐點和風險偏好改變情況下，軍工經歷了一波慘跌，原因是熊市中軍工沒有業績，配置的投資者少，所以軍工股再開年後小漲三個半月就快速下跌。

雖然該研究員一直看好軍工板塊，但是曾與他聊天的一位投資經理卻表示，在軍工和白酒二者取其一的話，一定是選白酒板塊。

兩人對話如下：

投資經理問：軍工估值多少倍？

答：原來100多倍，最近跌到80多倍了。

問：跌這麼多，為什麼還這麼貴？

答：軍品定價5%成本加成，3%銷售凈利潤率。但成長和改革雙重驅動，批產增長同時有資產注入和改革預期。

問：資產注入不確定，算算業績增長吧。

問：算了半天，我看也就能到40倍不錯了。軍工不是價值投資，我們還是買成長確定性的白酒吧，看看茅台，壟斷+消費升級+提價，才20來倍，最近漲得多好。

據研究員掌握的數據顯示，申萬軍工分類下的33家主要軍工企業市值僅達6500億，如果加上沒算進來的部分民營參軍企業，市值也就9000億左右。另根據2016年軍工年報總結，申萬軍工行業分類2016年營收2432.9億元，凈利潤36.7億元，銷售凈利潤率僅1.5%。其中生產軍用飛機為主的航空裝備營業收入931.5億，凈利潤34.2億，銷售凈利潤率3.8%。

上述數據只能說明：一是製造業實在是太慘了，基本都是只賺吆喝不賺錢；二，都是壟斷性行業，茅台毛利91%，軍工只有5%，一個市場化極致，一個還停留在30年前計劃經濟時代。軍工行業的白馬龍頭股中直股份(國內軍民用直升機唯一規模化龍頭企業)，市值才250億，僅是茅台半個漲停！

市盈率太高？

與國外航空行業的龍頭公司相比，是製造業太慘還是以中直股份為代表的一派國內軍工股的市盈率真的太高了呢？

目前國外航空產業鏈主要參與者包括洛克希德馬丁、波音、空客、諾斯羅普格魯曼、西科斯基等。

以洛克希德馬丁為代表的全球性航空航天公司，其主要從事研究，設計，開發，製造國防產品，公司目前是全世界在營業額上最大的國防工業承包商。2015年洛克希德·馬丁營業收入為461億美元，凈利潤為36.05億美元，分別同比增長1.17%、-0.25%。

截止2017年6月5日，洛克希德馬丁公司市值為811億美元，EPS為17.85美元。洛克希德馬丁從2000年至今股價上漲了12倍，其市盈率至今僅15.69倍，是軍工股中成長的標杆。

(圖片來源：東方財富通)

波音公司作為世界上最大的民用和軍用飛機製造商，設計並製造旋翼飛機、民用和軍用飛機、電子和防禦系統、導彈、衛星、發射裝置、以及先進的信息和通訊系統，同時，公司作為美國國家航空航天局的主要服務提供商，波音公司運營著太空梭和國際空間站。波音公司還提供眾多軍用和民用航線支持服務，其客戶分佈在全球90多個國家。

2015年，波音公司實現營業收入961.14億美元，凈利潤51.76億美元。截止2017年6月5日，波音公司市值為1140億美元，EPS為8.494美元。

(圖片來源：東方財富通)

據華泰證券公布的數據顯示，美國整機廠市值在400-1200億美元左右，PE僅15-20倍。由於整機廠的壟斷地位，過去十幾年保持穩定的盈利能力，低估值下穩定盈利，造成股價複合增長倍數很可觀。反觀國內整機類企業市值普遍較小，多在100-500億人民幣，核心配套類企業市值多在100-500億人民幣，PE估值多在50-100倍。