劉俊海 新股發行要能讓好公司脫穎而出

(劉俊海,人民大學法學院教授、博士生導師、民商法博士;人民大學國家發展與戰略研究院研究員;人民大學商法研究所所長;第五屆全國十大傑出青年法學家;國家工商總局市場監管專家委員會委員;全國總工會法律顧問委員會委員。)

近日,有關新股發行的市場質疑聲不斷,隨著經濟學家韓志國點評A股市場監管引得證監會主席劉士余關注,大小非減持一度成為近日熱議話題。26日,證監會於例會時宣布將對《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》做出修改;時隔一日,證監會於27日晚間正式發布新規,上交所及深交所也相繼跟進,分別頒布具體實施細則。那麼,「一會兩所」祭出的新規大棒,究竟是否打在了大股東減持要害上?與大股東減持交織的新股發行又何去何從?證監會主席難當,問題究竟應如何解決?

5月26日,針對近期低迷的A股市場,新京報推出首期「劉士余主席,我想跟你談一談」系列評論,就新股發行是否需要叫停等問題進行了討論。隨著減持新規的頒布,新京報推出第二期「劉士余主席,我想跟你談一談」,專訪人民大學法學院教授劉俊海,聚焦大股東減持新規,對上述問題進行解答。

談減持 「船沉了你先跑,那不行」

新京報:今年以來,A股上市公司合計被重要股東套現750.96億元,市場對大股東減持質疑不斷,你認為癥結何在?

劉俊海:一方面,是《證券法》第38條與《公司法》第141條等規範持股鎖定期、約束股份減持的法律規定比較籠統。而證監會去年發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》,以及滬深交易所的落實細則也存在規範不嚴密的「牛欄關貓」現象。

另一方面,控股股東和內部控制人等惡意規避減持規則的現象很普遍。有些減持受限的大股東先故意把股票質押給債權人(包括虛假債權人),然後故意違約,最終大搖大擺地讓作為白手套的債權人出售股票漁利。有些董監高為了惡意減持,不惜集體辭職。

而投資者也無力自我保護。由於股民與特定股東及董監高信息不對稱、財力不對等、搭便車心理、上市公司股權結構嚴重不合理,違規減持便演變為司空見慣的潛規則,蒙受損失的中小股民對此卻奈何不得。

但是,市場失靈,監管者不能失靈,法治不能失靈。要根治這一問題,既需良法,更需善治。證監會27日發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》,滬深交易所也出台了具有自律規則性質的實施細則,推進了良法打造。

而善治問題急需消除根除監管套利的空間。過去,市場多次反映大小非減持問題,監管者不可能不知道。但由於各種主客觀原因,監管失靈、監管懈怠、監管盲區、監管漏洞與監管真空地帶是客觀事實。要打造投資者友好型社會,提振投資信心,必須在良法、善治方面推出新舉措。

新京報:你提到27日證監會及滬深交易所就大股東減持問題同時出台政策,對一會兩所此舉你有何看法?

劉俊海:一會兩所接連出台新規和細則,速度之快,動作之協調值得肯定。此次政策總結了現行減持規定在實踐中的教訓,力度更大,條款更細緻。各類有信息優勢、資金優勢與道德風險的減持主體,諸如包括大股東、IPO前的老股東及定增入股的股東等特定股東與董監高等內部控制人基本上都納入其中了。

此前,部分大股東為規避減持規定,經常出現採取虛假訴訟、虛假股權質押,虛假贈與,甚至虛假離婚、濫用司法強制執行等雕蟲小技。

比如,自然人股東編造自己與妻子離婚的故事,雲:「為了支付離婚費用,被迫減持股票」。有的大股東說自己日子過得不太好,於是賣點股份、改善生活,似乎也能自圓其說。這次新規將司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份都一網打盡了

同時,新規強調股東和董監高要遵守自己曾就限制股份轉讓做出的承諾。有的當事人在IPO階段做出了自我約束減持的承諾,後來想反悔,這就是不誠信的違約行為。我個人認為這一重申很有必要,這強調了減持既是法定義務,也是契約義務,更是倫理和道德義務。

更重要的是,細則體現了懲戒失信與減持約束相結合的信用監管理念。董監高在接受行政處罰、自律處罰甚至刑事處罰的情況下,均不得減持。董監高被處罰要麼是由於不誠信,要麼是由於不勤勉,你還減持,你有什麼資格減持?所以我個人認為,這體現了在減持規則中的信用監管原則。市場有眼睛,法律有牙齒。這次新規就把市場跟法律有機對接起來了。

新京報:你認為此次新規是否達到了預期?

劉俊海:限制特定股東與董監高的股份減持行為本身不是目的,而是依法適度消除具有信息優勢、資金優勢的持股主體的道德風險,讓大股東、董監高等內部控制人與中小股東同甘共苦,打造多贏共享的公司治理與資本市場生態環境。因此,我一直主張適度延長具有信息優勢、資金優勢的持股主體的限售期,大幅提高減持行為的透明度與可預期性。

我的部分觀點在新規中得到了體現,但由於一會兩所的新規要麼是部門規章,要麼是交易所的自律規則,因此在上位法未修改的情況下,新規對特定主體限售期及減持限制的規定不可能一步到位。

從長遠看,建議在《公司法》與《證券法》聯動修改時延長董監高和大股東持股鎖定期,將《公司法》第141條規定的股票上市交易之日起一年內不得轉讓延長到三年;再比如,現在規定年內減持不得超過其所持有本公司股份總數的25%,可以降至10%,放慢減持節奏。

在減持比例方面,我認為目前可以按照新規處理,不過未來需要進一步加強規避規則的細節管理,通過及時披露減持路線圖等方式提高減持的透明度。你作為優勢股東,要出什麼牌,必須提前告知公眾投資者,讓公眾投資者有機會選擇進退。你跑之前我先跑,不是你跑完了我才知道。過去,我們就存在這樣一個信息不對稱的資本市場博弈。信息不對稱的問題,只有通過信息對稱才能解決。

當前最重要的是確保新規落地生根,不能只是掛在牆上好看。要通過有效規制減持行為,倒逼大股東、實際控制人等特定股東和董監高自覺履行誠信義務,提升上市公司的投資價值。作為船長與大副,你不能在即將沉船時扔下乘客,你先跑,那不行。權利與義務成正比,風險與收益相匹配,是亘古不變的基本法理。

談新股 「個別企業失信,全體好公司買單不公平」

新京報:近日股市持續低迷,有不少聲音將此歸因於IPO提速,您是如何看待這種聲音的?

劉俊海:這個說法有一定道理,但如果認為這是主要因素或者唯一因素,就不客觀了。因為股市低迷,有多種成因,從根本上來說,這與股市還沒有成為國民經濟的晴雨表有關。現在的股市,更多是投資方和融資方的圈錢平台,而不是投資者的搖錢樹。也就是說,當下證券市場對於投資功能的缺乏,才是最終原因。

所以,現在的證券市場和企業業績不掛鉤。業績不好,股價也能炒上去。業績好,股價未必高。如果把股市低迷完全歸因於IPO提速,不太客觀。不過,若說一點不影響投資信心也不合辯證法,但這不是最主要因素。

新京報:此前有聲音稱要叫停新股發行,也有市場觀點反駁稱新股發行不能停,你對於新股發行又是如何看待?

劉俊海:我一直主張資本市場監管要走向法治軌道。要確保資本市場活力煥發、長治久安,必須增強資本市場法律環境的公平性、穩定性、連續性、透明度、能見度、公信力與可預期性。監管者要善於運用法律手段、法治思維維護資本市場。監管者沒有義務、也沒有能力擔保股價一路只漲不跌,但有義務保證資本市場的公開、公平、公正,有義務打造投資者友好型市場環境。

新股發行既可倒逼市場回歸價值投資,過濾垃圾股;也可讓好公司脫穎而出。因為資本市場具有劣汰與選優兩大功能。現在因為個別企業失信,讓全體好公司買單,這不公平、不合適。

但是,這是不是意味著允許造假者進來?也不是,這就需要從法律法規方面完善,加大造假者違法成本。我以往的學術觀點一直是以重典治亂與猛葯去痾作為後盾,建立投資者友好型IPO新制度。你公司敢圈錢、敢造假,我們引進懲罰性賠償、引進公益訴訟、引進民事、行政、刑事三大懲罰措施。如此一來,誰敢造假?好企業就能夠脫穎而出,堂堂正正去融資。

現在講實體經濟缺乏資本支撐,也是與IPO多年來關關停停、時快時慢、公司良莠不齊等老大難問題有關。如果靠銀行融資,銀行風險又很高,間接融資不暢通,民間融資如果求助於高利貸,問題就更嚴重了。我們之所以對資本市場寄予厚望,一是希望它為投資者創造財富,二是為實體企業融資。但是現在,一人得病,全體吃藥。這很荒唐,也不符合法治邏輯、市場邏輯。

談「堰塞湖」 「註冊制改革不能再拖了」

新京報:韓志國教授稱新股發行形成了場內堰塞湖,並提出上市公司不為發展契機而為一夜暴富套現,你是如何看待這一現象的?

劉俊海:新股發行和大小非減持兩個問題確實是交織的。我的核心觀點是,流水不腐,戶樞不蠹。競爭是市場經濟活力之源。自由選擇是市場活力的基本來源。

對於新股發行IPO,該重啟的依法重啟,該退市的加大退市力度。不能吐故納新的市場是沒有活力的。在進一步遏制不當減持的同時,還要依法精準打擊內幕交易、操縱市場等不法行為。

另外,「堰塞湖」現象其實也是核准制的負面作用之一。核准制雖然功不可沒,但弊端亦十分明顯。比如,無法有效識別造假企業,更無力將其拒之門外。當失信企業在發行市場招搖撞騙的同時,一些誠信企業由於不能財務造假而望市興嘆。再比如,核准制會惡化監管者與公眾投資者之間的魚水關係,傳遞證監會為潛在失信企業信用背書的錯誤信號。

更重要的,審批制涉及額度控制、節奏控制,蘊含著IPO核准環節的行政自由裁量權,容易誘發權力尋租現象。諸如馮小樹、王小石等人利用發審委制度與核准制的漏洞攫取了不少不法財富。有人不願意搞註冊制,就是因為自由裁量權。

如果推行註冊制,全部交給市場選擇,假若行情不好,股票賣不出去,公司也就自動不發了;同時好公司都能來,如果壞公司敢造假,就要坐牢,就要承擔懲罰性賠償、行政處罰甚至刑事責任。

我認為,資本市場的改革、發展與穩定不是孤立的,建議證監會按照既定改革方針,積極穩妥有序推進股票發行註冊制改革,不能再拖了。

新京報:你認為向註冊制推進過程中,最大阻礙在何處?

劉俊海:最大阻礙來自於對改革的恐懼感。這就要打破固化的利益結構、商業模式、利益群體與監管思維。當下最大的問題在於凝聚立法與監管共識。有關人士跟我說擔心推進註冊制改革怕是利空。但我認為註冊制改革的制度創新是長期利多,因為這能讓好公司脫穎而出,投資者能買到賺錢的好股票了,這是好事。

我們需要把思想統一到「推進股票發行註冊制改革」的認識上來。這個決定從2013年至今已近四年,但一直推不動,可見阻力之大。人們對於核准制存在很多疑慮,為了給老百姓一個明白,也為了讓劉士余主席及其監管團隊清白,做到好人好當,打造投資者友好型的市場生態環境,依法推進註冊制改革是十分必要的。