中國應堅定地推進金融去槓桿任務

國家統計局公布的數據顯示，3月CPI同比0.9%，低於預期1%，較前值0.8%小幅反彈。3月PPI同比7.6%，預期7.5%，前值7.8%。從環比看，3月份CPI下降0.3%，前值下降0.2%；3月PPI環比上漲0.3%，前值上漲0.6%，漲幅連續三個月回落。

這些數據似乎表明從去年第三季度開始的CPI、PPI持續上行的趨勢暫時停歇，但判斷趨勢扭轉為時尚早。從數據看，3月CPI同比上漲主要受醫療保健、居住、教育文化和娛樂、交通和通信等非食品價格上漲影響。3月份，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲2.0%，與前兩個月大體相當，保持平穩態勢。

在3月份CPI的0.9%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾因素約為0.4個百分點，新漲價因素約為0.5個百分點； 在3月份PPI的7.6%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾因素約為5.8個百分點，新漲價因素約為1.8個百分點。

我們發現，除了翹尾因素之外，CPI低於預期的主要原因是鮮菜、豬肉等食品價格同比跌幅較大，3月份食品價格下降4.4%。其中，鮮菜價格下降27.9%，鮮蛋價格下降11.8%，畜肉類價格下降1.3%等。與此同時，服務價格上漲2.7%，其中，醫療保健、其他用品和服務、居住、教育文化和娛樂、交通和通信、衣著、生活用品及服務價格分別上漲5.3%、2.9%、2.4%、2.3%、2.0%、1.3%和0.7%。

食品價格受到季節與天氣的影響比較大，禽肉類則更多的受養殖周期以及飼料成本等影響，儘管總體上CPI同比漲幅不大，但服務價格的快速上漲，考慮到去年下半年與今年前三個月的房價剛剛大漲，傳遞效應會有遲滯，因此，與不穩定因素相關的食品價格下降或許並不能代表CPI趨勢，在過去幾個月房價(租金)與人工費用的剛性上漲可能更能代表CPI的未來。

相比CPI，PPI的拐點可能已經出現，這是因為PPI之所以在過去幾個月不斷抬升，主要是政策性因素，即去年開始的供給側結構性改革大力推動去產能、去庫存的工作，黑色、原油、鋼鐵等由於供給的減少帶動了PPI同比的大幅上行。但是，正因為這種過快的上行帶來通脹壓力與強烈的通脹預期，與此同時，工業品產量創出新高，而總需求未明顯回升，PPI已經喪失了繼續上漲的政策動力以及市場基礎，本輪PPI的上漲向CPI傳導也將非常有限。

因為去庫存和去產能，PPI在過去幾個月不斷抬升，因此製造業承受了一些挑戰，包括供給過剩、成本抬升以及需求不足，而從CPI看，通脹依然存在，而這又是製造業承受壓力(成本)的原因之一。這種結構性的矛盾在於，過去多年釋放了過多的流動性，信用擴張過快，從而抬升了地價、人工成本等要素成本，對整個經濟運行構成了挑戰，這也是通脹壓力持續存在根源。

一種觀點認為，CPI走低減輕了貨幣緊縮的壓力，實際上，在過去若干年，相對於CPI水平，過低的基礎存款利率實際上為負，而企業的融資成本又因為融資鏈條過長等因素導致財務費用過高，這種扭曲現象表明貨幣政策與CPI實際上存在脫鉤的情況。這種價格扭曲是因為信貸資源過度傾向國企以及地方融資平台所致。

我們認為，通脹壓力的降低不應該對當前的貨幣政策調整產生影響。金融問題的根源是貨幣總量過多，導致流動性過剩以及通過金融創新過度地製造金融泡沫與地產泡沫。應該堅定地推進金融去槓桿任務，逐步收回過多的流動性，目前看，這種去槓桿只會在金融市場產生影響，不會抬升實體經濟的成本。而不回收流動性，控制住貨幣總量，最終會衝擊實體經濟，產生脫實向虛的風險。