金融危機或再次輪迴，美股接近崩潰邊緣

2017年全球大多數股票市場穩步上漲，美股標普500指數從2009年3月開始的反彈已經持續了101個月，成為美國歷史第二長牛市。同時，美股創下1928年以來第二低的年化波動率，這意味著今年美股幾乎是在波瀾不驚地狀態下實現了平穩的回報。

從恐慌情緒來看，VIX指數從1990年開始截止到今年8月初按日平均值為19.5，而今年年內平均值僅11.3，它在1993年底創下的歷史最低記錄9.31，被7月25日的9.12打破。如果按月來計算，VIX指數在今年7月創下歷史最低記錄。

不光美國股市，今年歐洲和亞太股市同樣穩步上漲，MSCI歐洲和MSCI亞太除日本指數年內回撤分別為-2%和-4%，而過去30年他們的年內回撤平均值分別為-16%和-20%。今年主要股市波瀾不驚式地單邊上漲，非常罕見。

如何理解今年資本市場尤其是股市的異常現象？

最常見的一種解釋是基於經濟基本面。全球發達和新興市場經濟經過金融危機后長達八九年時間的調整，在全球貨幣政策依舊寬鬆的情況下發達國家完成了去槓桿，新興市場完成了去產能，共同步入到經濟復甦期，體現在GDP上升，失業率下降，採購經理人和消費者信心回升，在通脹率溫和，美元持續走軟的背景下，發達和新興市場的企業盈利均持續優於市場預期。同時，川普強調的以財政刺激，公平貿易替代貨幣寬鬆，自由貿易的主張，以及實用主義的親商的政策，儘管都還沒有開始實施，卻對資本市場的反轉起到了催化劑的作用。

至於2009年開始至今的歷史第二長的股票牛市，最大的功臣是金融危機后美國、歐洲、日本以及共同開啟的量化寬鬆貨幣政策。雖然美聯儲將在九月份開啟資產負債表縮減計劃，但日本和歐洲央行仍然在擴張資產負債表，這為全球資產價格穩定提供了充足的條件。

不過這種基於經濟基本面的解釋存在一個缺陷，就是無法說明為什麼在經濟政策不確定性指數上升的情況下，資本市場的預期波動率、實際波動率和年內回撤都反而紛紛創出新低。我們認為在有兩個技術層面的原因在幫助我們理解走低的波動率上頗有幫助。

其一，近年來，越來越多的投資者意識到主動管理難以戰勝市場，以ETF為代表的被動型投資和指數型基金因為費用低和長期表現優秀變得越來越流行。

全球ETF資產規模在2017年4月底超過4萬億美元，而ETF從1990年推出到規模突破1萬億美元用了19年，而從3萬億發展到4萬億隻用1年的時間，而2017年光前兩個月流入ETF的錢就達到了2013-2016年4年的總和。

ETF的愈發繁榮導致股票和債券的買賣變得更容易預測，透明度增加，進而降低了他們的波動率。

其二，近年來和ETF一樣博得大眾眼球的是自動化和高頻交易的盛行，他們使得定價誤差減少，市場更為有效，進而降低了股票和債券的價格波動率，同時也減少了投資者對期權的避險需求，降低了期權價格的波動率。換言之，實際波動率和預期波動率相互影響，共同走低。

但是，無論是哪種解釋都無法消除謹慎投資者的擔憂：

橡樹資本主席霍華德•馬克斯在7月26日發表了《歷史再度重演》的警告，目前美股在多個方面類似於2000年泡沫破滅前。

就連近年來很少發聲的前聯儲主席艾倫•格林斯潘也在8月4日發出警告，認為債券市場正處在即將崩潰的風口浪尖，而股價也將因此而受到威脅。著名的「非理性繁榮」一詞再次從他口裡說出來。

在當前股市的上升周期，被動投資就算明知股價已被高估，也不得不買入持有比重已經偏高、高流動性的大盤股。一旦風險出現（例如高估值調整，美元走強，美聯儲超預期縮表，中美貿易衝突，局部戰爭爆發等等），股價就會出現回調。屆時適應了低波動市場的投資者和機構將出現恐慌性的拋售——事實上這種泡沫的崩潰已經無數次在歷史上發生。

由此，圖表家仍堅持之前看跌美股的觀點，同時，黃金作為較好的避險資產和對沖工具值得長期持有。