鈕文新：人民幣不能「好升惡貶」

人民幣「好升惡貶」是2005年以來的常態，但這樣的常態不可持續。

理論上說，在開放前提下，貨幣對外升值和對內緊縮是一枚硬幣的兩個面，換句話說，貨幣對外升值本身就意味著對內緊縮。所以，在對外保持不斷擴大開放的條件下，人民幣沒有理由長期貶值，同樣也沒有理由長期升值；沒有理由快速貶值，也沒有理由快速升值，更不應當存在「好升惡貶」的慣性心態。就目前而言，我不認為經濟有能力長期堅持人民幣升值，因為長期人民幣高利率會嚴厲壓制內需，並導致經濟下行壓力周而復始。

最近，人民幣兌美元升值速度非常快，而與以往一樣，我們看到的事實是，人民幣升值往往伴隨著貨幣市場利率的不斷上漲。有人認為，貨幣市場利率的價格上漲不會傳導給企業貸款。我不敢苟同這樣的看法。如果說「貨幣市場利率的上漲沒有傳導給存貸款基準利率」，那不是市場的作用，而是存貸款基準利率受到管制的問題。管住存貸款基準利率，貨幣市場利率是不是就可以不向企業貸款利率傳導？顯然不是。

事實告訴我們，在管住存貸款基準利率和存款利率上限的情況下，推高貨幣市場利率，其結果一定是商業銀行穩定而廉價的存款被貨幣市場基金攫取。央行統計數據顯示，2017年6月底到7月底，商業銀行最穩定的資金來源——居民個人存款規模下降7700億元，同時，貨幣基金總規模達從5.11萬億元上升到5.86萬億元，大增7516.87億元，同期，為了彌補流動性不足，商業銀行同業存款增加7400億元。

這個數據告訴我們，商業銀行損失的居民存款、貨幣基金增加的規模，以及商業銀行為彌補流動性而吸收的同業存款——三者大致相等。這說明，商業銀行的負債（存款）成本早已不是由居民存款決定，而是由同業存款決定；這說明，壓縮同業存款不可能實現，一時壓下去必然更強力反彈，而事實就是如此，前一段被壓縮的同業存款現在已經回彈原位。

更重要的是，這種「掩耳盜鈴的機制」不改，金融短期化趨勢無法結束。我們看到，證監會正在通過建立新的規則約束貨幣基金在的爆炸式增長，但如果不去除利益機制的引誘，就算有新規，就算證監會再努力，恐怕也難逃市場主體想方設法繞過監管、亂掏老鼠洞的亂象加劇，難逃事倍功半的必然結果。

我們說，貨幣的強弱在於國際貿易的計價和結算，而不在於升值或貶值。所以，的貨幣政策必須依據國內經濟需求去制定。我們需要的是：在適度拉動總需求的前提下，加大供給側結構改革力度，這是中央給定原則。儘管重點在供給側結構改革，但絕不能以此取代「適度拉動總需求」的必要性。

所以，我們必須有效控制利率，不能為人民幣升值而拉高利率，這不僅對人民幣沒有好處，而且會導致人民幣更為深刻、更為長遠的貶值預期。更為實際的問題是，今年政府用了許多手段為企業帶來了1萬億元的成本降低，但只要貸款利率上升1個百分點，政府的努力將被無情對沖。所以，降成本不只是財政的事情，更應當金融的職責。努力降低企業財務成本要比財政減稅效率更高、見效更快。

許多人認為貨幣不緊，而且流動性過剩，我當然也看到163萬億元的M2數據。但我們必須看懂，貨幣數量多並不意味著企業所得到的資本多。我們看到的事實是，163萬億元的M2支撐著越發龐大的貨幣市場，而資本市場卻在不斷萎縮。比如，整個股市、債市交易保證金規模不過1.3萬億元，而貨幣市場一個品種——貨幣基金規模就高達5.86萬億元，餘額寶一支貨幣基金的規模就有1.47萬億元，超過股市、債市交易保證金的合計規模。這樣的金融結構是否符合服務實體經濟的要求？