國內監管趨緊，海外打新突破

由於打新違規，證監會最近對海通證券資管公司、光大證券資管公司的多名高管，採取監管談話措施。（根據證監會上海局3月28日公文）

幾年以來，A股特定市場背景下打新高收益導致僧多肉少，制度套利機會帶來打新基金規模暴增，參與門檻持續提高，打新資金不得不違規越線搶食利益。

近期，IPO提速帶來新股上沖強度減弱，打新監管又不斷趨於嚴格、公平，覬覦制度套利的國內打新基金，未來的日子或將愈發難過。

某些年輕投資者，卻把目光轉向海外打新股，摸索出獨特套利模式。基金經理們在香港、美國、英國、澳大利亞、日本等全球市場不斷穿梭，業績在2年內迅速翻倍。

「我們看到的趨勢是，資金將從美國迴流到大中華區，打新的套利空間還將長期存在」，深圳前海中晟基金管理有限公司負責人葉亮說。

第一段：轉眼海外

飛機租賃（1848）在港股上市的那一刻，葉亮心情激動，這意味他們期待已久的第一單生意終於做成了。

2014年7月11日，最大的飛機出租商在港股掛牌交易，在那天之前，葉亮就已經買到了飛機租賃的新股。這支股票上市初期均價為5元左右，5個月之後，就飈到了超過12元，漲幅超過1倍。

「沒有那麼多，只賺到一點點」，葉亮坦言，但是這筆交易對他們意義重大，花了很大的功夫終於把路走通了。

在股票上市公開交易之前提前認購股票，上市后再賣掉賺取差價，被俗稱為打新股。在香港打新股需要通過專業投資者的資格認定，對於個人投資者需要資產再800萬元之上，有5年投資經驗，對於機構投資者需要5年投資經驗、4000萬元之上。葉亮剛開始運作時，四處碰壁，遇到的更多是懷疑的目光。

從大二就開始炒股票的葉亮，2007年畢業後到招商銀行深圳部門做對公信貸。「炒股虧了很多錢，但反而更痴迷」，葉亮說。

從招行離職后，葉亮開始做一級市場，但很快葉亮遭遇了IPO關停，發現股權投資競爭加劇，好項目越來越少。葉亮轉而投身一級半市場，跳槽到深圳南山科技園某國有企業的投資部門，做定增，參與了中航動力、川大智勝等項目。

「當時我們做的是鎖定一年的定增，流動性高，折價明顯，回報挺高，但後來監管對再融資定增審核趨於嚴格，競爭者變多，便又開始尋找新的方向」，葉亮說。

（按照不精確的通俗理解：一級市場指的是買入公司股權，等公司上市后賣掉賺取差價；一級半市場及定增，指的是參與上市公司小範圍內賣出的股票，通常有折價和鎖定期，之後在二級市場賣掉賺取差價。）

於是，去海外打新股成為葉亮的新方向。「但根據監管規則，參與A股打新，需要持有巨額的股票市值，資金門檻高，也因此存在持倉股票的市值風險，很有可能打新賺的錢，還不夠彌補持有股票下跌帶來的虧損。海外的玩法則不同。」葉亮說。

第二段：A股重公平，海外重圈子

葉亮的第二單生意大獲成功后信心倍增。他買到了阿里巴巴的新股，2014年9月阿里巴巴（BABA）在美股上市后，不到2個月的時間裡，股價從90左右上漲到120左右，葉亮在這筆生意中賺取了32%的差價利潤。

葉亮發現，參與海外打新，最重要的是融入小圈子。

據他介紹，海外打新規則與國內不同，新股配售給誰，配售多少比例，是由上市公司和承銷券商共同協商決定，因此，只有在證券公司的圈子裡，才能買到足夠份額的好股票。

好股票盯著的資金多，打新時往往能獲得超額認購，是否能買到足夠多的新股就看跟證券公司和上市公司的關係，差股票就相對容易買到足夠份額，但又存在破發風險。

「2年以來，我們已經在香港、美國、日本、澳大利亞等市場建立起了當地本土團隊，來自當地上市公司、投行、會計師、律所的優秀人才，我們還與全球最頂尖的前十大投行合作」，葉亮說，「海外市場只有國際投行的人才能做，對當地法律法規、文化的了解及語言優勢等。」

在海外，新股配售的主觀性比較強。海外上市公司和承銷機構在選擇新股配售對象時，決定究竟讓誰來參與認購，「考量的標準除了資金實力之外，還會看對他們主營業務是否能嫁接，人才資源，未來繼續做發債等再融資時，是否會依然支持等。」葉亮說。

通過資質門檻，進入圈子后，買新股就容易多了，因為海外的新股獲配率相對較高。「對於超額認購的熱門股，我們下1000萬的單，能拿到200-300萬的份額，對於普通的股票，通常能獲得足額配售」，葉亮說。

相比起來，A股的網下打新獲配率已經下降到低於萬分之一。

另外，與A股不同，海外市場的新股大部分是在網下配售。

「國內散戶多，監管層要照顧散戶公平，國外則是機構居多。」葉亮說。

在A股市場中廣泛流行的「市值打新基金產品」模式為：上市公司股東等客戶將手中長期持有、不會買賣的股票，交給打新基金，打新基金將股票市值對應的現金兌現給客戶，同時，打新基金還會給予客戶部分打新股獲得的收益。打新基金的現金則來源於銀行委外、股票質押、其他資管計劃等渠道。獲得了股票市值和資金的打新基金，去參與新股網下申購。

（據某中型證券公司「閑置市值打新+股票質押資管產品介紹」）

之所以產品設計如此複雜，恰是因為A股打新規則：欲在網下申購滬市、深市，必須有相對應的滬市、深市股票市值。市值的門檻也不斷提高，最開始是1000萬元，目前已經超過5000萬元。

與國外相反，國內決定配售對象時，力求客觀公平。根據A股的打新規則，參與網下申購的投資者，無論是個人還是機構，凡是與上市公司、承銷券商有關聯的，都必須剔除，否則就是違規。針對大量投資者的核查工作要干好幾天，累成狗。

國內規則更加偏向於保護散戶利益。根據滬深交易所2016年1月公布的打新細則，公開發行股票數量在2000萬股以下且無老股轉讓的，應當全部向網上投資者發行。網上發行是抽籤決定，散戶們拼運氣，網下申購主體則分為三類公募基金社保基金、保險資金、其他投資者，都是大資本的土豪。

而回撥機制也規定，當網上申購超過150倍時，要將網下發行的新股改到網上發行，網下發行數量不超過總量的10%。

第三段：漲停亂象近尾聲

2015年全球金融動蕩，也讓葉亮感受到壓力，當年他們參與的新股破發，遭遇到幾筆虧損買賣。

海外新股按照市場化定價。好的股票上市后能持續上漲，打新利潤豐厚，但不受關注的股票，跌破發行價也不是奇怪的事兒，參與打新就會虧本。

「雖然有幾筆虧損，但其他大部分能盈利，就能保證正收益。全球市場的新股，也是有八成是上漲，破發的只有兩成。」葉亮說。

海外打新股幾乎沒有鎖定期。以香港為例，如果選擇通過「錨定」、「國際配售」等方式買新股，在招股階段買入，上市當天就可以賣掉。「某些搶手的上市公司，跟投資者談妥，如果折價高就會要求有鎖定期。都是個性化談判，每個案例都不同」，葉亮說。

相比起來，2014年A股第八次暫停后重啟IPO以來，監管層要求新股發行價格不得高於行業平均，此後新股上市之後就是連續多個漲停，遭遇二級市場爆炒，並形成次新股板塊。

但2017年以來，「IPO供給量增加、疊加大盤指數弱勢，新股表現有趨於合理的苗頭」，深圳前海某中型私募基金陳經理解釋，武進不銹上市后僅6天後就打開漲停板。

打新基金的收益率也開始顯著下行。據證券日報估算，2016年網下打新基金的收益率在20%之上，而進入2017年收益率已經下降到5-8%。屋漏偏逢連陰雨，一行三會加強監管去槓桿去通道的背景下，據券商報道，2017年4月，某些銀行開始大量贖回打新基金。

為維持高收益，國內打新基金不得不選擇「超標申購」等違規辦法來搶奪新股配售份額，但證監會最近對海通證券資管公司、光大證券資管公司的多名高管，採取監管談話措施，無疑是向釋放監管將對打新違規保持高壓的信號。

第四段：A股將成最大IPO市場

2017年國內打新基金，底倉波動風險將明顯提高，因為目前打新市值門檻已經從此前的1000萬元提高到6000萬元。

打新基金的收益率也在顯著下降，網下打新C類賬戶，平均獲配股數約為500股，意味著單支新股收益2萬元之下，也就是說，有1.2億元的市值，每年打新才能賺不超過800萬元，約5%左右。

狼多肉少也導致中籤率持續下降，雖然門檻提高到6000萬元，但仍然有超過4000個賬戶爭奪新股。滿足條件的A類賬戶1200多家，B類250家，C類超過3000家。

「在國外，每月都要打2-3隻新股，每一隻投資規模300-3000萬元不等，每年保證交易40隻左右新股，平均年化收益率30%之上，2014年投入的1000萬元自有資金已經增長到5000萬元，計劃再發行個5000萬元的陽光私募產品」，葉亮介紹，為了能找到新股，他們頻繁在全球各市場間飛行。

「公司20個人，有12個是研究員。一方面，在全球市場挑選投資標的，要求專註研究；另一方面，認為私募發展將進入2.0時代，以賺錢能力、投研能力為導向。」葉亮說。

海外市場中，香港是全球最大的IPO地區之一，平均每年IPO的數量為100家左右，根據普華永道的數據，2011年2015年及2016年上半年，香港都是全球IPO數量和募集資金排名第一的市場。「此外，英國、台灣、澳大利亞也是全球IPO的重要區域」，葉亮說。

但是，進入2017年以來，A股IPO提速，平均每月40家企業上市，按照這樣的速度，A股的IPO數量將在2017年超過400家，超越香港成為全球第一。「IPO是地區經濟的櫥窗，折射著經濟增長的景氣度」，葉亮說。

「未來最看好大中華區域的機會，全球資金在美國和亞太區做蹺蹺板運動，過去十年都是去美國，但未來趨勢迴流、台灣、香港、澳大利亞等地」，葉亮說。