聯通混改：發員工8.5億股「半價福利」 國企股權激勵制度謀升級

儘管聯通在公告發布時出現「烏龍」，但從短暫現身的公告中，市場仍能一窺這場標誌性的混改方案概貌。引入戰略投資者的股權比例設計、股權激勵的推行等都不乏亮點。其中，聯通此次擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，推算授予價格約為3.79元/股，約是停牌前交易價格的50%。這意味著，聯通在此次股權激勵中，採用了相關管理辦法要求中的最低價發行。

伴隨聯通公告混改方案的「露臉」，上市公司尤其是國企激勵機制的推進也再次成為市場關注焦點。在本輪國企改革中，央企激勵機制的亮點不斷，包括安泰科技、北汽新能源、中航工業等央企推出了員工持股或股權激勵案例。在分析師看來，完善和推進激勵機制，對於提高國企效率低下等問題有重要意義。

股權激勵成聯通混改亮點

從被撤回之前聯通發布的內容來看，此次混改方案主要分為非公開發行、老股轉讓、股權激勵。在多位分析師看來，在聯通混改這起標誌性的方案中，針對解決國企效率低下等普遍存在問題，激勵機制上的突破值得關注。如何通過股權激勵、員工持股等安排，解決國企以往平均主義等僵化的激勵機制，這對未來整個混改的推進都有借鑒意義。

就此前公告的具體內容來看，此次聯通A股公司擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。據此測算，此次激勵的授予價格約為3.79元/股。

證監會在2016年發布的新《上市公司股權激勵管理辦法》(下稱「管理辦法」)，針對上市公司在授予激勵對象限制性股票時的授予價格，有過類似「底價」的規定。授予價格原則上，不得低於股權激勵計劃草案公布前1個交易日股票交易均價50%，以及前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價之一50%，二者其中的較高者。

根據聯通停牌前的相關數據測算，上述情況中較高者即3.79元，符合新管理辦法的規定。這同時也意味著，聯通此次股權激勵的授予價，較停牌前股價「打了對摺」。

對於推行股權激勵而言，定價是影響激勵效果的最關鍵因素之一。

上海一家大型券商投行業務總監王海文(化名)就介紹，在實際操作中，「對摺」的授予價格並不少見，定價也正是股權激勵相較其他激勵方式的最大優勢。但需要注意的是，根據股份支付的會計準則，低定價會產生更多管理費用，侵蝕上市公司的利潤；同時，股權激勵價格過低也存在被上市公司股東大會否決的可能性，尤其是上市公司自身經營情況不算太好的情況下。但其同時表示，就聯通的實際情況而言，上述影響的衝擊應該不大。

「因為股權激勵有行權條件，並且後面還要逐漸解鎖，如果價格定得太高可能沒人來買，起不到激勵效果。但也有企業老闆對公司股價的預期很高，覺得還有空間，會減小打折幅度。」另一券商投行人士介紹道。而從市場過往的案例來看，半折定價的股權激勵案例已經成為市場主流。包括在2014年推出限制性股票股權激勵的寶鋼股份等，授予價格都以半價定價。

定價對股權激勵的影響，在股票期權模式中體現得也很明顯。按照管理辦法，若上市公司授予激勵對象的是股票期權，與限制性股票授予價格的同類指標相比，行權價格不得低於其均價。這使得股東對於公司價值關注度更高，激勵對象的收益也有更大空間。

而在市場過往案例中，也出現過股票期權行權價格「水漲船高」的案例。2014年9月，東方財富董事會審議通過了股票期權激勵計劃的草案，擬向公司董事、中高管和業務骨幹等激勵對象授予3000萬份股票期權，行權價格為13.03元。首次授予2700萬份，預留300萬份；自激勵計劃授權日起滿12個月後，在48個月內分四期行權。

2015年7月，因除權等因素影響，東方財富此次股權激勵的行權價格調整為9.26元。首次授予股票期權數量也調整為3670.8萬份，預留股票期權數量420萬份。但同期，東方財富還對預留的420萬股股票期權進行了授予；而這時，行權價格已經是65.19元。當時的背景是，A股正值牛市，東方財富自身股價也處於歷史高位。

激勵機制助力本輪混改

伴隨聯通公告混改方案和股權激勵情況的披露，上市公司尤其是國企激勵機制推進情況再次受到市場關注。

股權激勵的試行管理辦法在2005年發布，2016年修訂。根據管理辦法，股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。目前，股權激勵主要以股票期權、限制性股票模式為主，另外還有股票增值權、虛擬股票、期股獎勵模式等。此外，證監會在2014年發布《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(下稱「指導意見」)，員工持股這一激勵模式也在A股上市公司中逐漸推行。

從規則上來看，二者在激勵範圍、定價、股票與資金來源和行權方式上都存在較明顯的差異。

根據上述規定，股權激勵對象包括上市公司董事、高級管理人員、核心技術人員或者核心業務人員，以及公司認為應當激勵的對公司經營業績和未來發展有直接影響的其他員工。而員工持股的參與對象則是企業內部員工。

從股票來源上，股權激勵主要通過向激勵對象發行股份、回購本公司股份兩種方式進行。而員工持股計劃股票來源，在上述基礎上還增加了二級市場購買、股東自願贈與等方式。股票來源的不同，也直接導致了激勵價格的不同。就上述業內人士而言，股權激勵的最大優勢在於價格可以定得較低。

激勵機制的推進對於混合所有制改革意義重大，但同樣也知難行易。華創證券策略分析師徐馳在電話會議中就介紹，在上世紀90年代上一輪國有企業改革中，激勵機製取得較大成果，但也存在部分較極端的現象，如部分企業在試點中仍存在平均主義傾向，以及持股價格不透明帶來的國資流失和利益輸送等現象。

而上述業內人士還透露稱，如何確定激勵對象範圍、如何確定分配比例、如何定價，都是國有企業推行激勵機制中極為敏感的要素。此外，國企推行股權激勵還需要嚴格遵循國資委頒布的相關規定，包括股權激勵或持股的總規模等。

但值得注意的是，在本輪國企改革中，央企在員工持股和股權激勵方面不斷呈現新亮點。徐馳就表示，本輪改革中，嚴防國有資產流失和平衡國有資本、社會資本、核心股東員工和普通員工等多方利益成為改革重點。目前，包括安泰科技、北汽新能源、中航工業等央企推出了員工持股或股權激勵案例。從激勵比例上，普遍堅持謹慎原則，現有案例員工持股或股權激勵佔總股權的比例一般都在5%至10%之間。試點企業的激勵效果也較為明顯，毛利率等指標都有提升。

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