天鴿互動飛來「做空」橫禍，為何偏偏是港股屢成做空機構「大餐」

又一家港股公司遭遇了做空，這次是杭州的天鴿互動控股有限公司被美國做空機構艾默生盯上了。

資料顯示，天鴿互動成立於2008年，董事長傅政軍，持股比例25.19%。公司主營業務為實施視頻社交，旗下經營「9158」、「喵播」等多款直播產品。此次，愛默生的做空內容主要針對的就是天鴿互動的直播業務。

天鴿互動被指涉欺詐

8月17日，做空機構愛默生髮布了長達40頁的針對天鴿互動的做空報告，在該份做空報告中，愛默生主要指出天鴿互動存在兩大疑點，稱天鴿互動嚴重欺詐理當退市。

疑點一：用戶數與實際不符

愛默生的沽空報告稱，天鴿互動將直播視頻社區的用戶基數誇大了6倍，使其收入增加了100%以上。

愛默生用了兩種辦法測量天鴿用戶基數：根據艾瑞諮詢發布的報告，愛默生選取與天鴿互動同行中較有可比性的真人互動視頻直播平台六間房對比后發現，天鴿的直播視頻滲透率僅為六間房的八分之一，但天鴿的數據卻顯示2013年旗下用戶使用平台時間是六間房的4.3倍。愛默生提供的用戶數顯然與實際情況不符。

此外，2016年，天鴿總計帶寬和伺服器花費為3060萬人民幣。一般而言伺服器花費是帶寬花費的十分之一，由此估算天鴿2016年帶寬花費為2760萬。根據天鴿財報估算，其峰值平均用戶超過100萬，其2760萬的帶寬花費相比太少。最後愛默生得出結論，天鴿虛增6倍月活躍人數。

疑點二：分銷商消失，盈利從哪來?

天鴿互動在今年5月公布季報顯示，2017年第一季收入同比增長61%至2.44億元人民幣，凈利潤同比增長255%至9,800萬元人民幣，優於市場預期，主要是受助於移動直播平台用戶持續增長，這些平台包括喵播和水晶直播。天鴿互動第一季毛利潤為2.07億元人民幣，同比增長88%。毛利率由2016年第一季的72.6%上升至2017年第一季的84.7%，但與2016年第四季的 86.1%相比則環比下跌。

針對毛利率下滑，當時管理層解釋稱，是由於2017年第一季分銷渠道數量增加所致。公司的月活躍用戶和季度付費用戶分別環比上升14%和4%至2,490萬和131.4萬人。季度用戶平均收益環比下降12%至160元人民幣。

針對上述解釋，艾默生並不認同。艾默生稱天鴿互動的收入來源主要為通過第三方分銷商和銷售代理商銷售虛擬貨幣，而通過銷售虛擬貨幣的利潤應該支付給經銷商。但艾默生調查發現，用戶支付的款項直接進入了天鴿互動高管的個人銀行賬戶，而終端用戶通過銷售代理支付的費用也直接進入了天鴿子公司的銀行賬戶。也就是說，所有的支付都繞過了經銷商，實際上經銷商無法為天鴿互動貢獻任何財務收入。

艾默生通過調查還發現，天鴿互動在港交所上市時，旗下四家分銷商已經關閉，而現有的最大經銷商的實際收入貢獻，僅占財報中收入的2.6%，如果將經銷商的「貢獻」剔除，那麼多年來，天鴿互動的實際收入僅占財報總數的48%。

艾默生在報告中建議，對於長期的欺詐行為，唯一的措施就是退市。

天鴿互動退市會怎樣?

那麼，天鴿互動如果退市會有什麼結果呢?

一方面，融資中斷，極有可能資金周轉困難。企業上市能夠使用一些「免費」的錢，即不用還本付息，只需給投資者一定的股權，在企業經營越好時，給其分紅就行了。一旦退市，企業由於信譽問題，投資者必然會有退卻想法，融資也就會出現困難。

另一方面，上市的公司是身份和實力的體現，退市之後，商譽肯定會受到影響。2016年，天鴿互動連續投資6家網貸平台，包括玖融網、富商貸、圖騰貸、滬商財富、果樹財富和泓申金服。天鴿互動以上市公司身份入股上述幾家車貸平台，使其從民營平台搖身一變成為上市系，獲得了巨大的信用背書。一旦天鴿互動退市，天鴿投資的網貸平台可能要被重新打上民營系標籤，一定程度也會波及平台被信任程度。

上述情況是天鴿互動最不想看到的。好在天鴿互動對沽空事件有及時做出回應：天鴿互動17日上午股價應聲下跌7.78%。隨即，天鴿互動緊急做出盤中停盤的舉動，平復了投資者情緒。目前該事件影響已經在減小。

同時，天鴿互動又針對沽空報告提供數據和證據逐條辯駁，並用法律及更多手段維護股東利益。其緊急做出回應稱，強烈譴責沽空報告中無事實依據的指控，屬嚴重誤導輿論。正就此事尋求法律意見，對於股價不尋常波動，已臨時申請「短暫停牌」，並保留權利就該報告向有關機構或相關人士採取法律行動追討損害或其他補償。

天鴿互動執行董事、首席運營官麥世恩針對公司股票遭做空一事表示，已看到做空報告，正在給予澄清，裡面的內容都是無稽之談，具體以正式公告為準。天鴿互動IR總監余國新表示，公司財務真實，沒有問題。

目前，天鴿互動已經重新開盤，截至16:00收盤，其股價穩定在5.69港元。至於之後天鴿互動的股價能否上漲，還要看接下來公司的業績了。

港股成做空機構「大餐」，投資者需小心

事實上，港股已經成為沽空機構口中的大餐。

今年以來，港股已有包括天鴿互動、輝山乳業、豐盛控股、科通芯城、瑞聲科技、敏華控股等10家中資企業被沽空機構「盯上」，雖然做空行為在港股市場並不罕見，但眼下的密度遠超以往。根據數據，2012年到2015年的4年，每年做空股票數量分別為6隻、2隻、5隻和13隻;而近一年，至少有20隻個股被做空機構列為對象，大大超過前幾年的平均水平。

之所以如此頻繁做空上市公司，是因為沽空機構一旦沽空成功利潤可觀。雖然，沽空機構成立時稱，行動旨在伸張正義，打擊造假上市企業，鼓勵信息透明化。但畢竟不存在「非盈利」的沽空機構，他們的存在本身就是一種功利主義。沽空機構的盈利方法是這樣的，機構會先尋找「問題公司」，賣空這個公司股票，建立倉位，然後發布做空報告，在股價下跌中獲利。

那麼，沽空機構為什麼選擇港股做空?興業研究海外研究團隊認為，近期香港市場沽空機構行為日益活躍，其必然性大於偶然性。主要原因有三：

1、內地投資者對港股參與度和關注度增加。港股屬於估值窪地是市場討論較多的話題。與全球主要股指比較，香港權益市場的動態市盈率和市凈率都處於較低的水平。同時，當前恒生指數的市盈率和市凈率也低於歷史均值。歷史上恒生指數估值大部分時間低於其他國家股指的估值水平，即使當前橫向比較的估值水平偏低，投資者也很難斷定港股估值水平會上升，但是市場對港股估值窪地的探討和解釋層出不窮。這反映市場投資者對港股的興趣有增無減。

2、當前市場環境下投資者也進一步增加了對公司質量的關注度。年初至今，以當地貨幣計算，恒生指數回報率好於世界上其他主要國家的股指回報率。在大陸資本市場監管趨嚴，權益類資產回報率較差的情況下，投資者更願意關注港股。通過滬港通、深港通流入港股的資金已經超過 3 億並且持續增加。此外，媒體開始聚焦港股的特殊事件，沽空公司的報告受到關注，其做空行為影響力被放大。

3、沽空機構去年下半年取得成功帶來的延續性。2016 年下半年，沽空機構發布做空報告屢屢得手，並且出現較為成功的預測。其中，渾水公司對輝山乳業的沽空報告在發布當天影響力有限，但是在之後的三個月受到空前關注。輝山乳業股價在 2017 年 3 月 24 日大跌 85%。在這個事件之後，大陸投資者對做空報告更為重視。

對於投資者而言，企業遭做空最直接的衝擊就是持有的股票價格急速下跌。如何才能避免在做空中賠的「血本無歸」呢?筆者的建議是，做一個冷靜的投資者。

一旦被做空機構盯上，大部分投資者無論對上市公司多有信心，出於安全考慮，也會先行撤出。在這種避險本能的帶領下，股價反而會加速下跌，讓做空機構從中獲利。這時，投資者切勿盲目跟從賣出或恐慌，需要自身對上市公司本身的業務能力是否足夠強、主營業務是否清晰、企業成長是否足夠穩健等方面考慮是持有還是賣出股份。

此外，在買入股票時，投資者應首選價值龍頭企業，尤其是那些盈利非常穩定、經營策略穩健的公司，這類公司的特點是能夠持續地提供現金回報，即使被做空，因為企業本身運營良好，股價也會重新上漲。比如今年6月，新加坡畢盛資產管理公司發布了一份針對京東的做空報告。這也是該機構第二次發布針對京東的做空報告。不過，這份做空報告發布之後，投資者理性應對，京東股價卻不跌反漲。

總之，投資者只要記住一句話：「好公司不怕被做空」。