大類資產既不是再通脹交易，也不是通縮交易時段

"目前，經濟已確認由"主動補庫存"轉入"被動補庫存"。行業間清晰分化，上游庫存周期驅動行業顯著回落，中游朱格拉周期和下游通脹周期驅動的行業形成支撐。二季度以來權益市場調整的背景是去槓桿強化下利率和風險溢價的變化。利率止升是宏觀面好轉的第一窗口，利率和風險溢價回落將是第二個窗口。因此，從三周期框架去理解當前：大類資產既不是「通縮交易」，也不是「再通脹交易」。"

經濟階段已確認由「主動補庫存」轉入「被動補庫存」。4月工業企業產成品庫存增速為10.4%，較3月的8.2%進一步上升。而同期工業增加值、工業企業利潤等指標映射需求均在放緩。這意味著經濟已正式確認於4月起由「主動補庫存」（需求回升+庫存回升）進入「被動補庫存」（需求放緩+庫存繼續上升）。

在前期報告《如果是被動補庫存會如何》中，我們已經猜測經濟已由主動補庫存轉入被動補庫存，並對被動補庫存對應的大類資產配置線索進行了剖析。

行業間分化：上游庫存周期驅動行業顯著回落，中游朱格拉周期和下游通脹周期驅動的行業形成支撐。4月工業企業利潤累計增速由一季度的28.3%放緩至24.4%，且一個更值得關注的特徵是利潤行業間出現線索明確的分化。

利潤放緩線索：上游價格（庫存周期）驅動行業。黑色金屬冶鍊、有色金屬冶鍊、石油加工及煉焦、化工原料及化學製品四個行業增速分別回落210、19、21、11個百分點。這顯示在PPI觸頂，企業價格預期發生變化的情況下，PPI驅動（庫存周期驅動）的行業出現增速放緩。

利潤支撐線索之一：中游朱格拉周期驅動行業。在4月利潤中，整個高技術製造業佔比23.2%，比3月提高19個百分點。高端裝備製造業利潤增速繼續上升0.7個點；通用設備製造業小幅放緩但大致維持在20%的高位；專用設備製造業繼續上升2.3個點至24%；儀器儀錶製造業繼續上升2.1個點至23.8%；計算機通訊和其他電子設備製造業上升6%至12.9%。

利潤支撐線索之二：下游一般物價再通脹周期驅動行業。下游食品製造業增速繼續上升2.6個點至8.1%，飲料製造業繼續上升1.8個點至於13.6%。文教工美體育娛樂業上升3.0%個點至12.6%。

利潤的分化和工業增加值的分化在特徵上比較吻合。4月工業增加值也是顯著分化，放緩的主要是跟受上游價格預期影響的行業，如黑色、有色、化工、金屬製品、橡膠等；繼續加速的行業一則是下游的食品、醫藥；二則是中游的鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業、電氣機械和器材製造業、通用設備製造業。

若扣除掉價格因素，實際利潤增速尚未開始回落。前面的數據都是基於名義值，因此數據特點是受價格向下拖累的行業利潤下滑最快（上游），受價格向上帶動的行業利潤增長加速（下游），價格相對中性或者影響多元的行業則表現分化（中游）。

一個問題是，如果扣除掉價格影響，4月工業企業利潤數據表現如何？

統計局的計算顯示「價格變動使規模以上工業企業利潤同比增加約521億元，比3月份少增約595億元」。根據這一數據，扣除掉價格影響后，3-4月工業企業利潤增速分別為2.8%和3.7%。換句話說，實際利潤增速尚未開始回落。

財務費用的上升已經開始發生，主要影響可能會落在二三季度。4月份，企業財務費用同比增長4.2%，增幅比3月份加快1.2個百分點。

從金融部門流動性（shibor或國債收益率）與工業企業財務費用的關係看，其經驗上呈現兩個特徵：

特徵一，金融部門利率水平的上升或下降一定會影響實體部門。

特徵二，利率上行的傳遞比下行更快。利率上升時的影響傳遞較快，幾乎在1-2個月之內；而下降的滯後傳遞一般在一個季度以上。

我們判斷利率的回升趨勢將會出現緩和，二季度末后可能會更為顯著。但由於SHIBOR和國債收益率的均值至5月還在繼續上升，可以粗略判斷的是，在滯後傳遞下企業財務費用的上升可能會貫穿整個二三季度。

後面驅動利潤增速進一步回落的四個因素：PPI的繼續回落、由價向量的傳遞、流動性收縮對實體融資成本的影響，及基數上升。企業利潤後續將受到三種因素的影響。

影響因素之一是PPI的繼續回落。從CRB同比的趨勢看，PPI可能全年都處於回落態勢中，利潤是名義值，價格因素將繼續影響作為名義值的工業企業利潤。

影響因素之二是由價向量的傳遞。PPI的回落將繼續帶來企業預期的變化，價格信號最終會影響作為實際值的量。隨著庫存主動回補結束，主動補庫存已經過渡為被動補庫存；而庫存收縮的傳遞將進一步帶動需求放緩，企業最終會有一個階段的主動去庫存。

影響因素之三是流動性收縮對實體融資成本的影響。如前所述，從經驗規律來看，金融部門的流動性收縮會滯后影響實體融資成本。

影響因素之四是下半年基數的上升。從去年基數來看，7月份開始抬升比較明顯，這一點將在今年三季度數據中有所連帶。

但這種利潤放緩趨勢不應被誇大為硬著陸，目前利潤增速的絕對水位仍是過去十年的高點之一，這也是政策去槓桿、防風險力度偏強的背景。2017年4月的利潤累計增速為24%，當月增速為14%。我們曾經說過，2017年經濟的主要特徵是名義GDP增速的高位，而作為名義增速的影子指標，企業利潤和利率都會偏高。

從過去10年的企業利潤增速的絕對水位看，2007年顯著高於今年（供需兩旺），2010-2011年顯著高於今年（四萬億影響），其餘時段則不及今年同時段。從4月單月的14%來看，在過去的14個季度中僅次於今年一季度。

因此儘管數據還在放緩，但不應把目前的經濟理解為「經濟差」甚至理解為硬著陸，且事實似乎相反：一季度經濟顯著超預期；而從4月的工業增加值、工業企業利潤和5月的高頻數據看，二季度放緩速度並不快，全年經濟增速可能偏高。簡單來看，全年位於6.5%的目標增速以上已經是大概率。

從政策的經驗過程來看，每年二季度都是調結構的關鍵窗口；今年經濟數據明顯穩定，因此政策去槓桿、防風險力度偏強。這也是二季度以來利率、風險溢價均有明顯上行的背景之一。

利率止升是宏觀基本面緩和的第一窗口，利率和風險溢價回落是第二窗口。從10Y國債收益率看，2016年10月下旬至12月下旬是其本輪迴升第一階段；12月下旬至2017年3月下旬是第二階段；3月下旬至5月上旬是第三階段。

5月10日後，10Y國債利率在達到3.7以上的階段性高點后，整體處於高位震蕩的狀態，且已較前期高點略有回落。利率止升是宏觀基本面緩和的第一個窗口，目前已在出現。

在《利率的三個標尺》中，我們曾指出目前GDP名義增速、內外利差、風險溢價三個因素均指向基本面角度下的利率階段頂，無風險利率後續可能會在高位徘徊后，進入基本面驅動的緩和期。

我們判斷這一來自基本面的趨勢在度過6月末流動性的季節性偏緊之後，將會在三季度進一步顯性化；且屆時金融去槓桿的政策邏輯及其對市場的影響將進一步明晰，風險溢價亦會有變化。利率和風險溢價從「止升」演變為「顯著緩和」將是宏觀基本面改善的第二個窗口。

從三周期框架去理解當前：大類資產既不是「通縮交易」，也不是「再通脹交易」。根據我們在年初提出的三周期框架，從2016年Q3至2017年Q1是庫存周期和朱格拉周期雙周期向上，經濟是一個溫和改善；2017年Q2開始，庫存周期力量結束，朱格拉周期單周期支撐，經濟將會是一個溫和放緩。所以經濟既不是新周期（把朱格拉周期視為唯一周期），也不是周期破滅（把庫存周期視為唯一周期）。

歷史上的三周期向下（如2014-2015）一般對應著典型的「通縮交易」，債券、中小板和創業板股票都屬於這一基本面在大類資產中的對應；三周期向上一般對應典型的「再通脹交易」，如2003-2004、2006-2007的部分時段，一般是周期為權益市場主線，債券是熊市。2016年Q3至2017年Q1的兩周期向上則是靠近再通脹交易。

2017年Q2初至今則不同。如前所述，經濟存在庫存周期的下拉，亦存在朱格拉周期單周期的斜率支撐，表現為行業間分化和整體溫和放緩；PPI回落和核心CPI回升亦同時存在。從大類資產環境來說，目前既不屬於通縮交易，也不屬於再通脹交易，而是一種混搭狀態。

企業槓桿率的中期走向是一個關鍵。2017年4月工業企業資產負債率為56.2，持平於前值。

拿工業企業資產負債率作為觀測槓桿率的指標可能有一定爭議，它與企業總負債/GDP等槓桿率指標在經驗指向上有一定背離。這一點可能與投資回報率的下降有關，即槓桿率=資產負債率*（企業總資產/GDP），括弧部分的倒數即為廣義的投資回報率。但從方法論來說，企業資產負債率的變化本身如果能夠展現出連續和穩定的經驗規律性，其作為一個相對坐標依舊是有意義的。

從資產負債率的歷史趨勢來看，其大致是從2010年中期之後開始震蕩下行，即隨著經濟環境的變化，工業企業有一個自發的去槓桿進程。

資產負債率的同比變化率是我們跟蹤去槓桿周期的周期性的另一線索，即它一則可以排除季節性的影響，二則亦可以部分排除絕對值的長趨勢性，更清晰展現出數據的二階速度變化。從數據看，01-03年是一輪加槓桿；06-09是一輪加槓桿；2015年是一輪小周期加槓桿，2016年Q1開始是一輪小周期去槓桿，但Q3之後相對比較平穩。

而從經驗規律來看，權益市場大概領先兩個季度去反映企業槓桿率的一個變化，這一點與庫存等經驗指標的特徵比較類似。看2014年Q4至2015年Q4的槓桿率變化率底部震蕩，我們就不難理解在此之前一個長時段的通縮交易期的特徵。2016年Q3至今權益市場整體低斜率震蕩向上，如果是基於市場的有效性去逆推，那麼資產價格隱含的是假設是企業槓桿率會有一輪觸底確認及平緩修復，即2016年Q1至今的一輪小周期去槓桿已近尾端。

這一點是成立還是證偽將會比較關鍵，後續的實體融資利率、社融規模及金融去槓桿政策都是觀測這一邏輯的重要線索。