黑色系多頭們 還記得去年的「七夕閃崩」嗎？

本文作者國君固收覃漢、尹睿哲，原文標題《警惕黑色系「七夕閃崩」再現》。

導讀：黑色系商品短期內迎來第二波下跌，與前一波下跌相比，此次似乎更加凌厲，這與去年同期的商品「閃崩」行情如出一轍。考慮到月度數據相對低頻，實際情況中商品價格往往被當作觀察經濟或通脹預期的「高頻」指標。如果黑色系「七夕閃崩」再現，債市理應出現一波交易行情。

警惕黑色系複製去年的「七夕閃崩」行情。近期，商品市場出現了一些值得關注的邊際變化。6~7月勢不可擋的「黑色狂潮」自8月中旬公布前一個月經濟數據以來有些偃旗息鼓；螺紋鋼短暫站上4000關口后，並未表現出應有的強勢，反而漲勢趨緩，以鐵礦石為代表的爐料價格在限產邏輯的炒作下上演「最後的瘋狂」。昨日（從周二夜盤開始），黑色系商品短時間內迎來第二波下跌，與前一波下跌（8月10日~8月16日）相比，這次似乎更加凌厲：螺紋鋼、熱卷、鐵礦石、焦煤、焦炭主力合約分別下跌3.92%、4.50%、4.54%、2.05%和0.25%，部分品種盤中甚至觸及跌停。持續關注商品市場的投資者應該會感覺到，近期的行情演化有些「似曾相識」的感覺。2016年，同樣是在「七夕」前後，商品市場出現了類似的「閃崩」，隨後迎來了持續近一個月的回調，也帶動債券市場出現了一波交易行情。

短期黑色系運行的阻力最小方向似乎有些微妙變化。關於商品價格的判斷，5月中旬以來我們一直堅定地站在「多方」陣營，連續發布5篇報告提示黑色系商品的做多機會，應當說成功地捕捉了年內目前為止最大的一波上漲行情。中長期我們仍然看好商品上漲行情，但短期黑色系運行的阻力最小方向似乎有些微妙變化，相比於「追漲」，做空的性價比正在提升，主要原因在於：

從基差角度看，6月初本輪鋼價上漲啟動之處，期貨貼水幅度達到了創歷史的600元/噸以上。這意味著，只要現貨價格不出現大幅下跌，基差「均值回復」的力量就足以推動期貨價格上行。站在目前時間點上，螺紋鋼期貨貼水幅度已經回到200元/噸以內，從歷史上看是比較正常的區間。鐵礦石期貨貼水幅度則收斂至30元/噸以內，低於歷史平均水平（50元/噸）。焦煤、焦炭期貨更是出現了不太常見的「升水」。結合起來看，基差「均值回復」的潛在力量已經從「支撐」期貨價格轉變為「壓制」期貨價格。

從供給角度看，回顧6-7月的黑色上漲行情，爐料漲幅明顯更大，這與鐵礦石等爐料庫存高企，而鋼材庫存偏低的基本面環境有些背離。我們認為，這種現象可能與限產帶來的供給節奏「異化」有關。雖然從中長期看，今年異常嚴厲的環保限產會對鋼材供給形成負面衝擊，但短期看，由於企業預期四季度採暖后環保限產壓力更大，反而會觸發提前加速生產的行為。從數據層面看，雖然目前鋼材庫存的絕對水平處於近年偏低的水平，但從邊際上看，庫存回補的速度是近年來比較快的，這對爐料需求形成的一定的支撐。不過往後看，隨著鋼材庫存水平回升，疊加電爐產能釋放甚至包括「出口迴流」或者「進口替代」，需求兌現的風險會開始增加。在這個過程中，爐料下跌壓力會反過來大於鋼材本身。

從國際比價角度看，今年國內鋼價上漲幅度顯著超過全球平均水平，經匯率調整，近期鋼價的絕對水平已經成為全球主要市場中最高的，上一次出現這種情況還要追溯到2009年「四萬億」時期（而且當時也只是短暫佔據「第一」）。作為一種「可貿易品」，國內外鋼價差如果過大，最終會引起「出口迴流」或者「進口替代」。事實上，上半年鋼材出口數量已經較2016年同期縮水了30%（與外需變化背離），這種「外生」的供給衝擊並不應該忽視。

從政策角度看，近期官方給出的態度是比較明確的，中鋼協在周二刊文指出「鋼材價格較快上漲，不利於鋼鐵行業平穩運行」，「鐵礦石價格高位波動，不利於鋼鐵企業降本增效」等。或許4000塊/噸的螺紋鋼期貨就是短期的政策頂，黑色系進一步漲價可能會面臨越來越多的政策阻力。由於今年要召開黨代會，維穩需求高過一切，防止市場大起大落，不僅僅適用於股市、債市和匯市，同樣也適用於商品市場。「政治變數」對市場運行的擾動效應較2016年顯著提高，市場「打臉」政策的可能性不會太大。

商品回落是支撐長債「反彈」的重要依託。儘管從邏輯上說，商品價格向利率傳導要通過通貨膨脹、企業盈利、投資行為等一系列中間變數，而且從體量上看，商品市場也很難反過來決定規模更大的債券市場。但考慮到月度數據相對低頻，實際情況中商品價格往往被當作觀察經濟或通脹預期的「高頻」指標，在整體流動性環境不出現大變化的情況下，商品與債市的「蹺蹺板」效應還是成立的。如果商品價格出現類似去年同期的持續回落，對債市來說，也許是支撐一輪長端利率下行窗口開啟的重要依託。