針對渾水做空敏華的幾點思考

2017年6月7日，渾水創始人Carson Block在香港SOHN論壇上表示，公司將針對敏華(01999.HK)發布做空報告。並指出敏華有未公布的貸款、敏華的稅務情況前後不一、敏華澳門的實體貢獻了過半的盈利、調研發現敏華業務的增長和出口都存疑四大問題。

受此影響，敏華控股瞬間跳水，從漲近9%直線下挫，一度跌逾14%，目前公司已停牌。

針對渾水做空敏華的幾個問題，我們認為渾水在部分問題上論述的並不充分，以下是我們對渾水做空的思考，當然仁者見仁智者見智，我們持續更新中：

1、渾水稱，本次針對敏華控股的調查，涉及公司57個自營商店，39個加盟店，以及兩個工廠。渾水採訪了敏華在的僱員，美國地區的採購經理，以及敏華的重要客戶。並針對該草根調研對公司內銷業務增長提出質疑。渾水稱，敏華公布的加盟商的銷量也存在問題。

我們認為，渾水抽樣調研96個門店，而公司總共1653家經銷商門店，124家自營門店。一方面，渾水抽樣佔比很有限，並不能說明公司整體內銷情況；另一方面，也更重要的是，渾水抽樣中自營店比例更大，而實際上敏華FY2017自營同店增速本就不高(公司公告顯示是6.67%)，主要內銷驅動來自經銷商新增門店及經銷商同店增速，因此渾水在該問題中的理論依據和調研手段並不合理，得出的結論站不住腳。也許，渾水並不了解的經銷商商業模式吧。

此外，渾水質疑敏華東北平均每家門店的2015年銷銷售額為96萬港元，但是東北本來就是家居經營非常薄弱的區域，且是離職員工的個人管理的幾個門店的口徑。

2、渾水的調查人員發現，敏華旗下兩家工廠的產能並未充分利用，其中，敏華的吳江工廠削減了分支，而年產能可產20萬套沙發的天津工廠，每年僅生產8萬套沙發。

在該問題下，實際上公司產能充足一直是業內公開的信息，公司在公開場合中也已經完全解釋清楚產能大於銷量的原因。

這是公司管理層在戰略上具有前瞻性的體現，公司FY2013-FY2017產能始終大於銷量，其中FY2017 公司實際銷量96萬套，產能138.6萬套，產能利用率69.26%，這是公司為了避免出現產能瓶頸，始終前瞻性的布局產能建設，為銷量留有產能餘地的戰略舉措。

3、Carson Block表示，敏華控股的負債至少比申報金額高出48%，未經披露的借債可以被用來欺騙審計師在現金餘額上造假，並用來支付股息。

我們認為，FY2012-FY2017期間，公司已累計派息及回購52億港元，即使考慮到公司大股東63.65%的持股比例，公司也已真金白銀回饋中小股東19億港元。公司通過在資本市場上借債用於分紅及回購股份，回饋中小投資者的做法，在邏輯上完全不成立。

4、渾水估計敏華在澳門獲得超過其凈利潤的50%，樂觀的來看這是一個避稅行為，但從更大可能來說，這個可能是財務造假的主要構成。

我們認為，渾水對於這點的質疑信心不足。跨國公司合理避稅是常態，我們推斷對敏華同樣如此。

5、渾水認為「敏華的數據太好，所以不真實，無論是利潤率還是毛利率太高，甚至還高過蘋果」。

我們認為敏華的利潤率水平來自其「垂直一體化模式+精細化管理水平」，這點在我們之前研報裡面早已經深入剖析過。

此外也蠻有意思的是：高過蘋果的毛利率，難道就不正常了嗎？

實際數據來看：

(1)敏華也僅是最近的財務年度高於蘋果而已；

(2)蘋果的毛利率也並不算高；

(3)美國功能沙發龍頭樂至寶的毛利率也是有30-40%的正常區間。

關於其他問題，我們繼續研究更新中。。。。。。

最後也想說的是：

價格有時會偏離價值，但終將回歸價值，

而堅守有價值的東西，也是最難的，

因為，有價值的東西，從來都來之不易！

作者：建投輕工 | 花小偉團隊