【招商宏觀】熱議「債券通」，債市開放再提速

李總理於近期再次提及推出「債券通」。此前其在兩會結束後會見中外記者時首次提及這一計劃，並稱將進一步探索開放債券市場，這也將有利於維護香港國際金融中心的地位。而近日有消息進一步指出，將最快於7月宣布中港「債券通」的詳情，計劃將採取「先北后南」的做法，境外投資者可通過OTC市場與港交所兩個渠道進行買賣交易。近來多位高層官員提及「債券通」事項，雖然相關細節目前仍未公布，但仍引起境內外投資者的廣泛關注。在人民幣匯率趨穩的時候推動「債券通」的落地，從細處看是進一步推進債券市場的開放，從更廣的角度看則關乎人民幣國際化的進一步深化。此前

的原因主要有以下幾點：債券市場開放程度較低等政策性因素；缺乏與國際接軌的交易、清算、託管系統等技術性因素；國際主流債券指數未納入在岸人民幣債券；相關風險管理工具的缺失；AH股存在巨大價差；人民幣貶值預期較強。

近兩年來債市對外開放政策已取得較大突破；國際三大主流債券指數已對納入在岸人民幣債券釋放積極信號；包括離岸國債期貨上市、開放在岸外匯衍生品市場在內的各項措施，使得風險管理工具不斷豐富；人民幣匯率與貶值預期有望企穩。根據我們從3個角度的測算，債券市場對外開放吸引國際資本流入的規模可能達到年均1000億美元，考慮到境外機構目前持有的在岸人民幣債券規模僅為7835億元（約合1100億美元），未來前景廣闊。繼續推進債券市場對外開放的意義在於平衡跨境資本的流入流出，從而進一步為人民幣匯率的穩定提供支撐；債市開放也為境外人民幣構建了新的迴流機制，有利於人民幣國際化的深化；而境外投資者的參與也將豐富債券市場投資者的類型，促進債券市場進一步發展成熟。4月11日上午，李總理在中南海會見林鄭月娥並任命其為新一任香港特首，並於會面中再次提及「債券通」。李總理表示將推出內地和香港之間的「債券通」，進一步密切內地與香港的交流合作，繼續為香港發展注入新動能。而此前在兩會結束後會見中外記者時，李總理首次提及將於今年推出「債券通」的計劃，並稱將進一步探索開放債券市場，這也將有利於維護香港國際金融中心的地位。目前尚未有「債券通」具體的實施細節，但近日有消息指出，將最快於7月宣布中港「債券通」的詳情，計劃將採取「先北后南」的做法，境外投資者可通過OTC市場與港交所兩個渠道進行買賣交易。近來多位高層官員、交易所人士以及有關機構屢次提及推出「債券通」的事項，雖然相關細節目前仍未公布，但仍引起境內外投資者的廣泛關注。

人民幣匯率出現較大幅度的貶值，匯改至2016年年底人民幣累計貶值幅度達到10.65%，在人民幣匯率承受較大貶值壓力的情況下，

，香港人民幣存款規模也自「811」之後快速下降。

進入2017年，人民幣匯率逐步趨穩，開年至今累計升值0.76%。在人民幣匯率趨穩的時候推動「債券通」的落地，從細處看是進一步推進債券市場的開放，從更廣的角度看則關乎人民幣國際化的進一步深化。

參考「滬港通」與「深港通」的模式，香港金管局建議允許境外投資者投資在岸人民幣債券的北向運作模式可遵循如下設計方案：境外投資者通過相關資格審查等程序之後，在指定銀行開立單一指定賬戶進行貨幣兌換、債券買賣、資金進出等活動。注意這一模式設計同時涵蓋了交易所場內市場以及場外市場（OTC），而對於境內投資者投資在香港市場交易的債券的南向運作模式，則可將下圖中的相應對象進行對調。

境外投資者參與債券市場一般涉及兩個層面的內容。

在這一方面目前已經取得一定進展，過去兩三年間所有類型的境外機構在銀行間市場註冊的「熊貓債」總量已經達到2757億元，其中發行總量達到787億，而目前有越來越多新的企業、國外股權機構、多邊開放機構、金融機構等都在申請或研究在境內發行人民幣債券。

這與「債券通」的開通有更加緊密的聯繫。目前境外機構在債券市場中的佔比水平仍較低，自2016年2月份央行發布銀行間債券市場開放的3號文以來（截至2017年3月份），境外機構累計增持人民幣債券2154億元，在中債登與上清所的託管總量達到7835億元，增幅接近38%，但境外在國債市場中佔比僅為3.90%，而在債券市場整體中佔比更是僅為1.30%，境外投資者參與度並不高。

如果對比國際上其它國家的情況，

，低於亞洲新興經濟體國債市場中境外佔比20%的平均水平。

而此前境外投資者在債券市場參與程度較低的原因主要有以下幾點：

且境外機構擔憂債券市場對外開放政策可能生變；

第三，包括彭博巴克萊、花旗在內的國際主流債券指數並未正式將在岸人民幣債券納入，這直接導致跟蹤相關指數的境外機構缺乏對在岸人民幣債券的被動配置需求；

如境外機構難以便利地、低成本地對相關利率風險、匯率風險進行有效對沖；

中港股市之間的巨大套利空間削弱了人民幣債券市場對境外機構的吸引力；

無論是在在岸還是離岸中，

首先，近兩年來債市對外開放政策已取得較大突破，「債券通」將進一步提速開放進程。早在2010年，央行便對向境外機構開放銀行間債券市場進行了積極嘗試，2015年以來開放節奏更是不斷加快。對「債券通」實施方案的探討以及其最終的實施落地，將進一步提速債券市場開放的進程，為境外投資者參與債券市場提供更大便利，從長期來看也將為帶來相當可觀的國際資本流入。而「債券通」可能採取的「先北后南」的推進步驟，也與當下債券市場開放著重實施「流入側」改革相一致，未來大概率將繼續看到更多關於「流入側」改革方面的內容；

包括離岸國債期貨上市、開放在岸外匯衍生品市場在內的各項措施，使得

早前港交所五年期財政部國債期貨正式上市，可視為「債券通」正式開通之前的配套措施，將

這也是首隻在離岸市場交易的內地國債期貨。此前也已對有關境外機構開放了在岸外匯衍生品市場，

（詳見我們的前期報告《不積跬步 無以至千里—評外管局對境外機構開放在岸外匯衍生品市場的新政》）。

經濟基本面的逐步企穩，歐元區經濟的持續復甦減輕了美元指數因歐元弱勢而被動走強的壓力，以及「川普交易」逆轉等因素，均有利於人民幣匯率以及貶值預期的逐步改善。

「債券通」的實施落地將進一步加快債券市場的對外開放，在人民幣加入SDR貨幣籃子與人民幣國際化等更大的背景之下，根據我們從不同角度的測算，債市開放可能將在未來幾年為債券市場帶來年均超千億美元的資本流入。考慮到境外機構目前持有的在岸人民幣債券規模僅為7835億元（約合1100億美元），

人民幣納入SDR將在中期

將人民幣納入其外匯儲備資產，

根據國際貨幣基金組織最新披露的數據看，日元和英鎊在全球外匯儲備中的比重分別是4.5%和4.7%，綜合考慮人民幣在SDR貨幣籃子中的權重等因素，我們預計未來5年，樂觀估計人民幣在全球儲備資產中的佔比可以達到4%，中性的預測達到3%，較為悲觀的預測僅為2%。據此估算，未來外國央行持有的人民幣資產最多將達到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣儲備資產存量，將為帶來3600億美元的資本流入，年均達到720億美元。而事實上，該估算規模仍低估了境外機構對人民幣債券的購買力，因為我們僅僅考慮了境外央行調整其外匯儲備資產的幣種結構，並未包含其他類型的境外機構對人民幣債券的配置需求。

從納入國際三大主流債券指數的角度估算，則一共可帶來2500億美元左右的被動配置需求。

最後，在我們前期的報告《從國際經驗看債券市場未來的國際資本流入形勢》中，我們

對債券市場開放之後國際資本的流入規模進行了測算。以去年為新一輪周期的開端，則未來5年間債券市場將吸引4500-4800億美元的國際資本流入，年均近1000億美元。

綜合來看，債券市場開放可能在未來數年內為帶來年均千億美元的資本流入。

繼續推進債券市場對外開放有利於平衡跨境資本的流入流出，從而進一步

而

包括「債券通」在內的債券市場對外開放政策，

屬於人民幣國際化的應有之意，而境外投資者的參與也將

促進債券市場進一步發展成熟。

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