國內中觀周度觀察:政策趨緊的衝擊顯現

結論或者投資建議:

隨著貨幣政策邊際趨緊,企業財務費用由降轉升,拖累企業盈利。3 月份利潤增長23.8%,增速比1-2 月份回落7.7 個百分點。值得注意的是,3 月工業企業的財務費用累計增長了0.3%,自2016 年以來首次由負轉正。而企業的利息支出也增長了1.1%,自2 月來連續兩個月正增長,且漲幅較2 月略有回升。進一步的分析會發現,企業財務費用增速的拐點發生在2016 年9 月。此後,企業財務費用的跌幅開始收窄,並於2017 年3 月由降轉升。這一拐點剛好與央行貨幣政策邊際趨緊的時機吻合。自2016 年8 月底開始,央行通過重啟14 天和28 天逆回購等方式,鎖短放長以引導社會資金利率上行。而2017 年以來,利率調整進入到第二階段,逆回購利率和MLF 利率分別上調了兩次共20 個BP。

防風險嚴監管,企業發債成本抬升。近期,銀監會連續出台監管文件,中央政治局強調防控金融風險。在嚴監管的政策思路影響下,企業發展成本顯著抬升。上周企業信用債利率大幅攀升,1 年期AAA、AA+、AA、AA-企業債收益率分別上行7、12、11、25、15 個BP。預計4 月企業的財務成本有進一步上行壓力。而在即將發布的央行貨幣政策執行報告中,也可以看到一季度票據融資利率以及貸款加權利率的上行。

受到政策影響,4 月經濟動能較3 月有所放緩,但整體運行仍然平穩。4 月PMI 較3 月顯著回落,但仍處於2016 年以來的較高景氣區間。生產、新訂單以及新出口訂單PMI 均有所回落。從高頻數據來看,4 月發電耗煤增速也較3 月放緩,但高爐開工率同環比仍有改善。工業品價格漲幅則較3 月有較明顯的回落。

儘管政策趨緊的負面效應顯現,但預計政策仍將保持定力。一方面,經濟增長仍在政策可承受的範圍內,尤其是反映經濟內生增長動力的民間投資目前已有顯著恢復。我們在與投資者交流中也了解,很多客戶認為影響利率的主要矛盾不是基本面而是監管和政策。除非經濟增長超預期下行至6.6%及以下,否則很難對利率產生明顯的影響。這裡的邏輯可能也蘊含著政策自身對經濟增長的容忍度。另一方面,中央經濟工作會議明確提出,要把防控金融風險放到更加重要的位置,下決心處置一批風險點。2017 年政府工作報告也明確提出:「對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕」。4 月的中央政治局強調要維護金融安全。監管加強也需要穩健的貨幣政策配合,預計貨幣政策仍將保持定力。

可能在以下三種情形下,監管和政策收緊帶來的流動性緊平衡格局才會出現邊際改善。1、經濟下行壓力再次加大;2、金融槓桿明顯去化;3、外部不確定性事件如英國脫歐衝擊顯現。不過,從目前來看,至少2 季度這種概率出現的概率不大。