【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之十八——低利率環境下保險投資策略的國際比較及創新構想

編者按：為推動全行業積極思考、集中行業智慧，探討低利率市場環境下的保險資產配置方式轉型與創新，由保險資產管理業協會主辦、太平資產管理有限責任公司協辦了主題為「低利率環境下保險資產配置策略與創新」的「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」活動。活動於2016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優秀獎10名。徵文擇優納入到《IAMAC2016年度徵文論文集》，並將於2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發行。

2017年徵文活動也正在積極籌備，將於近期發布，歡迎業內外關注與參與，徵文相關事項可查閱協會官網（http://www.iamac.org.cn/xxyj/ndzw/）、協會官微（IAMACfrom2014）。

「太平資產杯·IAMAC2016年度徵文」優秀論文將於協會官微陸續刊載，歡迎閱讀、關注。

【太平資產杯·IAMAC2016年度徵文】系列之十八

低利率環境下保險投資策略

的國際比較及創新構想

王開[1]北京大學經濟學院

摘 要：本文總結了美國、日本和德國的險企在低利率時期的投資規律，發現三國資產配置分別呈現激進型、穩健型和保守型，對房地產投資均持謹慎態度。目前低利率情況較三國相對樂觀，資產配置從債券和存款轉向另類投資

。長期低利率格局下主打儲蓄型產品的公司備受考驗，保險格局將重新分配。本文建議險企可選擇國內證券、海外房產和基建、資產證券化投資等路徑並提出了險資用作夾層併購資本的設想。

關鍵詞：低利率 保險投資 國際比較

[1]王開，北京大學經濟學院風險管理與保險學系研究所，研究方向：保險投資、社會保險；作者感謝人保財險災害研究基金項目（2016D14）支持

引言

保險業「新國十條」的出台、大健康概念的興起和老齡化問題日益嚴重的推動下，保險業正在邁上新的台階。據統計，2015年保費收入為2.43萬億元，位列世界第三，不僅如此，其保費增速也在近些年逐級抬升，受益於人身險（壽險、健康險）的高速增長，保費增速從11年的負增長抬升至目前的35%附近。險資是期限長、來源穩定、規模較大的優質資金。2015年保險業資金運用餘額高達111795.49億元，保險行業投資收益率高達7.56%。

保險投資的核心策略即資產負債管理，其目標為總量上確保資金可以覆蓋負債，防止保險公司破產；同時保證保險公司隨時能滿足償債的現金流要求。套用馬克維茨（1950）提出的資產組合理論（MPT），保險公司可以優化分散投資於風險較大的股票、風險適中的公司債和風險較小的國債，在相同風險狀況下獲得更高的預期收益，實現資產配置的有效組合。做好資產負債管理（ALM）工作非常重要，包括現金流管理和利率風險管理，核心問題就是資產負債久期的匹配和現金流風險的規避。

需要明確的幾點是：其一，本文主要探討低利率風險下壽險業面臨的風險。與國外保險公司的收益來自死差、費差和利差不同，保險公司的收益基本源於利差，低利率格局無疑令壽險公司面臨考驗。壽險收入占保費收入約61%左右[2]，低利率環境下可能導致資產增幅小於負債增幅，進而引發公司價值縮水等連鎖反應。

其二，本文考察的是保障賬戶而非獨立賬戶。獨立賬戶內資金基於資產增值動機，對權益類投資無上限，並非本文考慮範圍。隨著監管條例的嚴格化，獨立賬戶內資金佔全部保費的比重逐漸下降，從2016年44%的比例下降到7月的17.4%，保障賬戶資產仍是長期關注對象。

其三，險資不應該擔心低利率，而應該擔心高利率向低利率過渡的痛苦過程。如果能提前做好布局，主動縮小資產負債久期的差距，穿越經濟周期來配置資產，改變資產結構，就能夠在低利率時期做好充足準備。

風險和收益往往相匹配，各類投資將會獲得超過無風險利率的預期回報，如股票股權對應著風險溢價，政府債券對應主權違約風險溢價，公司債對應信貸利差，房地產對應低流動性溢價等等。而在資產負債久期的匹配中，險資往往會保留一定風險，錯開資產和負債久期以謀求高額收益。馬明哲為應對低利率問題提前將平安的負債久期的[3]平均年限從7.2年拉長至9.4，相對於15年以上的負債久期而言較為合理。從下圖可以觀察到，險資在2015年以來對7~10年期中長期債情有獨鍾，一方面是長債供應不足，另一方面是故意錯開以資產負債久期，用短債滾動投資期望獲得超額收益。近年來保險資產配置債券的久期有逐步上升趨勢，險資對利率的變動更加敏感，這一變動在長債上表現更為明顯。

[2] 數據為2016年7月數據，來自保監會官網

低利率下保險投資的國際比較

美國歷史上有兩次明顯的低利率時期，第一次是在2001年，美國互聯網泡沫破裂后信用市場萎縮，同時為應對9·11恐怖襲擊對美國金融市場的衝擊，美聯儲一年內連續降息13次，聯邦基金目標利率從5.5%下降至1.75%，小於當時美國通脹目標2%，根據利率形成機制步入了低利率階段；第二次是2008年金融危機之後採取量化寬鬆手段，以經濟復甦為目的的長期低利率政策。下圖反映了美國廢除Q條例，實行利率市場化之後的目標利率變化：

金融危機后的低利率與目前情形較為類似，在此著重分析。金融危機對保險業資金有較大衝擊，美國壽險業總資產從2007年的5091億驟降至2008年的4648億美元，金融危機的衝擊令保險公司急於拋售股票而大量購買債券避險。而隨後的低利率政策對資產配置影響，整體上是固收向權益的遷移，債券在資產配置中的比重從2008年的52.3%下降至2014年的48.5%，股票佔比從24.4%上升至34.4%[4]。

固收類債券資產雖有下滑，但基於險資對安全性的考慮，仍然是美國壽險業資產配置主要動向：截至2014年，政府債和長期企業債總和佔總投資比重高達46%。固收內部的配置策略是政府債轉向企業債和住房抵押貸款，以謀求更高收益。企業債收益率在下滑期間仍相對於國債保持一定高收益，2016年中穆迪Aaa和Baa企業債收益率分別為3.39%和4.41%，高於1.49%的10年期國債收益率。

權益類投資比例加大主要是普通股的功勞。權益類資產的回報率最高也僅在2014年達到3.46%，整體上低於固收類資產的回報率；普通股較權益類整體要高1%左右，優先股雖收益率更高但供給有限，僅在總資產中佔0.2%左右。大公司憑藉自身影響力，在談判議價上更具優勢，如伯克希爾在2014年為漢堡王提供110億美金收購Tim Hortons的交易提供了30億元美金，代價是年息為9%的優先股以及將優先股轉為1.75%股權的轉股權[5]。

險資對不動產的投資較為保守，僅佔總資產投資的1%~3%左右。雖然不動產投資率高達6.15%，但投資收益從2009年的22億美元下降到2014年的19億美元，這是由於美國在2010年對次貸危機導火索——房地產市場推行了最為嚴格的《多德-弗蘭克法案》，為正處在修復期的房地產市場構築了一道投資屏障。

日本在戰後有三個低利率階段：第一階段為戰後恢復時期，以1947年頒布《臨時利率調整法》為標誌；第二階段為70年代初~80年代末，利率管制政策下的利率在2%~6%之間徘徊；第三階段為90年代至今的低利率，失去的十年刺激低利率重歸，而08年金融危機爆發和日本大地震將量化寬鬆擴展為質化、量化同步的超寬鬆，甚至出現了如今負利率局面，是本文著重分析對象。

從圖6中可見，日本10年期國債基本利率自90年代之後就處於低位，08年金融危機后持續下行直至今日的負利率局面。在低利率時期，日本傳統保守的投資風格和政府對保險投資種類的規制下，對債券資產的配置比例逐漸升高：

日本低利率時期，固收類資產的內部配置從國債和企業債轉向海外證券。從圖中可見，雖同樣面臨低利率，美國的10年期國債收益率還要比日本高出1.7%左右[6]，日本這種「不合理的低收益率」受國民避險情緒影響，從日本的高儲蓄率中可見一斑。

險資對國債配置規模呈現先增后減。增長階段：2012年之前是金融危機的修復期，金融危機后險企猶如驚弓之鳥，加上日本人避險投資的傳統觀念，債券配置比例上行；債券投資收益率基本上在1.9%的水平上小幅波動，保持穩定。衰退階段：2012年之後1%的低利率突破日本險企的忍耐極限，故轉向海外債券市場。國債配資是安全性訴求和低利率壓迫的權衡取捨，從企業債配置從一開始就下滑中可得到驗證。

權益類資產方面，金融危機后險企對股票的配置經歷了先降后升的過程。金融危機后股票佔比逐漸降低，直到2011年後才逐步回升，與固收類資產配置過程恰好相反，因此作者認為，1%的低利率是壓迫險資從避險訴求轉向追求高收益的「最後一根稻草」。本文注意到2009年股票配置反常理上升，是當年56.8萬億日圓的刺激下股市反彈所致。本文觀察發現擬合后的東京日經225指數和日本配置股票的比例走勢相近，說明在固收類和權益類互補配置的大框架外，股市行情對險資斥資股票的影響更為深遠。

險資對不動產的投資在此期間呈下降趨勢。在金融危機之前，壽險和產險中房地產投資比重均在3%上下，危機後由於經濟泡沫破滅，國內不動產市場暴跌，不僅投資收益率下降，很多投資變為不良資產難以回收。

金融危機時歐洲經濟遭到重創，擴張性的貨幣政策下基準利率直線下降，2010年短暫修復期后又遭遇了歐債危機，利率一跌再跌，至今已突破零點。2011年年末，歐盟基準利率和德國10年期國債收益率紛紛跌破1%。

德國低利率時期，保險基金投資中債券及票據、共同基金佔比上升，貸款比重縮減。縮減最為明顯的是股票投資，受金融危機影響，險資對股票的配置從2006年的43853.89百萬美金直接降到2008年的58.29百萬美金；德國人謹慎保守投資性格加上金融危機時「一朝被蛇咬」，即使低利率期間險資也尚未大量投放到股票市場中，股票投資比重最高僅為0.43%。不動產投資規模向來較小，無明顯變動趨勢。

從上述分析中本文發現，美國、日本和德國在低利率下險資投資取向明顯是三個不同的風格。美國是激進型，債券和股票投資比重一降一升；日本是穩健型，金融危機后保持對股票市場的警惕性，但終究難抵低利率的逼迫；德國是保守型，保險機構謹記金融危機和歐債危機雙重打擊，忍耐低利率，擴張債券投資份額而刻意縮減股票投資。而房地產作為金融危機的始作俑者，在漫長的修復期中各國險企均視其為毒丸。

[4] 2015 Life Insurance Fact Book

[5] 張眾，伯克希爾哈撒韋的運營經驗及啟示，人保資產管理股份有限公司保險投資研究所，2014-12-31

[6] 由於保險資產的負債久期較長，對應的資產久期在10年以上，故本文選取10年期國債的收益率分析

低利率現狀、對保險投資影響和預測

本文選取一年期國債收益率為口徑和各國展開對比，發現在14年以來雖利率下降，但還遠高於美國、日本和德國，相當於各國金融危機剛發生時的利率，且近期利率在修復，所以低利率問題沒有那麼悲觀。

圖16顯示險資收益率對利率降低有兩個季度左右滯後效應。從現有數據看，四大上市險企的收益率投資收益率雖明顯下滑，仍高出10年期國債收益率約1.8個百分點；而日本直到2007年險資的投資收益率才跑贏國債，故目前沒有日本利差損下壽險公司倒閉的預期。

2.2 低利率下保險投資品種及走勢

近年來保險資產投資的品種及比重走勢如下圖所示：

在低利率下銀行存款和債券的比例明顯下降，另類投資比重翻倍，股票和證券投資基金所佔比例上升。險資配置中債券佔比雖未達到歐美比重，但仍在險資的比重中佔據半壁江山。低利率時期的國債、政策性金融債和企業債的配置都明顯下滑，其中企業債和政策性金融債的配置增速都已到零值以下，說明低利率下債券並非在固收內部尋求高收益配置，而是轉向了權益類資產和另類投資等。

債券配置比例中固收類的規模在逐漸減少，是由於低收益證券會導致保險公司損失，而過度配置權益類資產風險是另一個極端。Swiss Re (2010)認為，美國保險公司若在1991~2008年期間要求資產對半配置短期國債和長期國債，回報將會減少1.5%。若放眼全球22.6%萬億的保險市場，回報縮水將導致保險業每年損失3400億元。在低利率時期，監管規則不應該矯枉過正，本次保監會公布的《保監會關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《保監會關於強化人身保險產品監管工作的通知》本意並非打擊萬能險，相反，發言人強調保險和理財的有機結合是保險未來發展方向，值得肯定。兩條政策發力對象是中短存續期產品，其高資金成本率引發資產驅動負債，保險公司鋌而走險配置高收益標的的股票，造成資產負債久期不匹配的風險，在低利率時期尤為突出。可見，低利率時期監管政策的走勢是「放開前端、管住後端」，在規避風險的前提下鼓勵保險公司多元化投資。

Swiss Re認為，低利率的變化趨勢無非三種情況：

就目前經濟L型探底下的CPI和基準利率走勢而言，波動下行中並未見回升前兆，毫無復甦回暖跡象的世界經濟難以傳導並帶動經濟回升，央行逆回購、MLF等輪番刺激使利率在一個穩定值附近波動。未來的將維持長期低利率情形，主打儲蓄型產品的保險公司償付能力受到考驗。保險業將面臨若肉強勢的重新分配格局，從復星集團負債舉牌新華保險、加勒比保險的案例中可見一斑。

險企在低利率環境下的投資建議

國內債券市場仍是保險資金首選。雖然國內東北、山西等地煤炭、鋼鐵企業在去產能過程中債權違約頻發導致保險投資時草木皆兵，但當地政府擔保和地方信用增級機構的建立、地方版CDS的發行穩定了投資者信心，7月末山西晉城無煙煤礦業集團發行的20億元超短期融資券在20分鐘內被搶購一空。在全球低利率和海外資產荒、主權信用危機導致各國利率下滑的背景下，加上保監會對險企海外投資債券BBB級以上的規定[7]恰好限制了高收益債投資，不會出現日本低利率時期尋求海外證券配置的情況。另外，分級基金產品中風險較小，利率相對較高的分級A部分也會成為險資配置的對象。

既然海外證券的路走不通，那麼保險公司會尋求何種海外資產配置路徑？作者認為是房地產和基建。從安邦斥資買下華爾道夫酒店到國壽收購曼哈頓寫字樓，一系列險資購入國外不動產事件頻出，年限在5~10年，預期收益率在10%以上的房地產憑藉長久期、低風險和高收益率優勢備受險資青睞，在國內資產荒下成為險資的「救命稻草」。

海外基建是險資投資的新藍海。據波士頓諮詢公司估計，未來15年間全球基建投資缺口預計在每年1萬億元左右[8]。2016年B20召集基礎設施工作組共商對策，討論如何提振公共部門基礎設施領域的私營部門投資，以及如何縮減基礎設施領域的資金缺口。海外基建資金缺口巨大，回報率和海外房地產相差無幾，但險企仍需辨別優質項目，加強宏觀審慎，跨國併購的風險可能是系統性的：如中海油收購尼克森後由於國際油價大幅下調和油砂事件，2016年中凈利潤同比下降152.5%，虧損77.4億元。保險公司更需要慧眼識精，加強風險管理，借著「一帶一路」政策東風，聚焦新興市場投資機會。

高資金成本率的萬能險在低利率時期異軍突起，安邦、前海等集中舉牌上市公司，一是看重各公司管理才能，相當於購買優質藍籌股，與巴菲特「一顆鑽石的一部分好過擁有一堆萊茵石」原則異曲同工；另一方面，採用舉牌是因為當保險公司買入股票占公司股本比例大於20%，或者大於5%同時派駐董事會席位的時候，可以採取權益法計入長期股權投資，股價變動對當期損益無影響[9]。

國內險企目前不僅涉足不動產、製造業和銀行業，同業兼并苗頭愈旺。Swiss Re（2016）報告披露，新興市場保險公司以及一些特殊保險供應商的併購活動有所回升。與此同時，發達經濟體的保險公司戰略性出售子公司和封閉運營業務的態勢也仍在持續[10]，國內險企將來布局國外保險公司，復星對加勒比保險的投資僅是開端。

險企的資產負債期限錯配問題仍需警惕，「寶萬之爭」將險資「短債長投」推上了風口浪尖，富德生命2016年布局A股上半年虧損近30億令人唏噓不已。低利率和資產荒越來越考驗著保險機構投資能力，資產驅動負債能否繼續推行？中短期存蓄產品是否會淪為大股東提款機？復星等能否打造為「版巴菲特」？這些問題值得思考。

作者認為，未來險資可能投向養老、醫療等行業相關的REITs、RMBS和PPP項目。不動產投資除了直接購置外，還有參與不動產開發項目、不動產證券化投資等。

不動產開發項目中的養老、醫療和農業與保險業息息相關，受政策關照。保監會《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》規定，新興戰略產業基金的投資標的，可以包括金融服務企業股權、養老企業股權、醫療企業股權、現代農業企業股權以及投資建設和管理運營公共租賃住房或者廉租住房的企業股權。泰康先行建立養老社區、控股醫院，以保險為中心打造了「大健康閉環」；且償二代出台後嚴抓資產負債期限錯配，房地產久期較長、能夠穿越經濟周期，不會佔用險企過多資金成本，優於固收和權益類資產。

參與不動產開發和不動產證券化是險資介入不動產的新興渠道，具體實現形式為ABS、REITs和PPP等。美國醫療類REITs經驗顯示，投資於租用型老年公寓、私人養老院、醫療辦公大樓和以醫療大樓的期限一般在10~15年以上，符合險資負債端長久期；而REITs的90%用於分紅，從1970年成立至今投資回報率在16%左右。

其次是房產類的ABS、REITs和RMBS。房地產市場火爆，遠遠優於美、日等國金融危機后修復中的房地產市場，2016年8月一線城市房地產價格漲幅逾4成，房貸佔比超過銀行信貸的50%，商業銀行將出售的RMBS較2015年翻了3倍多[11]。有人可能擔心，銀行無疑是擔心不良貸款而將放貸打包出售，保險豈不是接過了一顆「燙手山藥」？難道要效仿AIG發行信用違約互換來對沖？作者認為這種擔心是多餘的，通過比較中美的房地產市場槓桿率本文發現，的槓桿率要遠低於美國當時的槓桿率。

中央刺激經濟發展推廣的PPP投資也是險資配置的渠道之一。PPP投資採用公私合作，規模上達到數十萬億，有中央和地方政府信用擔保，債券投資計劃平均投資期限為7.54年，符合險資負債端久期要求，平均年收益率達到6.65%[12]。保監會7月出台的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》增加了政府和社會資本合作（PPP）等可行投資模式，預計大量險資會湧入到PPP投資中。

保險資產在低利率時期可以拓展夾層基金、併購基金等投資渠道。美國「垃圾債大王」米爾肯通過提供垃圾債作為夾層資本幫助中小企業併購，從併購后公司股價上升中獲得了超額收益。而優質的險資作為夾層併購資本無論從信用角度還是安全性都遠遠優於垃圾債：以投資風格穩健的耶魯養老金為例，其2015年槓桿收購的回報率在16.2%左右，與風險投資持平[13]。作者認為，若險資找不到合適的併購企業，不妨以中介的身份為併購提供夾層資本，在可預期的股價上揚中攫取收益，相對於直接併購可避免被兼并公司財務震蕩對險企財務績效的影響。

[7] 保監會：《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》

[8] 波士頓諮詢，基礎設施領域的萬億美元商機，www.bcg.com.cn，2016-09-09

[9] 徐彪，五問「保險舉牌」——關於舉牌你所需要知道的，http://wallstreetcn.com/node/258286

[11] 華爾街見聞，樓市之火：RMBS高速膨脹，http://money.163.com/16/0913/22/C0SHVAHJ002580S6.html，2016-09-13

主要參考文獻

[1] Swiss Re, 急劇挑戰全球環境下的保險投資，Sigma，2010年第5期

[2] Swiss Re，迎接利率挑戰，Sigma，2012年第4期

[3] 張眾，伯克希爾哈撒韋的運營經驗及啟示，人保資管保險與投資研究所，2014-12-31

[4] 孫祁祥,李海濤. 保險投資的國際慣例與實踐[J]. 保險研究,2002,07:22-24