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名義增長率拐點預示債市趨勢機會?

熱點分析:名義增長率拐點並不必然預示債市趨勢機會,仍需要貨幣政策的配合

名義增長率拐點並不必然預示債市趨勢機會的到來,債牛往往需要貨幣政策的配合。比較名義增長率與10年期國債收益率的歷史走勢,可以發現,名義增長率拐點出現並不必然預示著債市趨勢機會的到來,例如,名義增長率在2006年9月和2013年9月出現拐點,但貨幣政策從緊,使得長端收益率連續多月上行。回顧2002年以來經歷的4輪相對較大的債券牛市,我們發現,即使由經濟基本面的惡化開啟的債牛,債券市場走出明顯趨勢也往往需要貨幣政策的配合。

年內經濟總體相對平穩、韌性或超過預期,疊加全球主要央行貨幣政策趨緊,年內貨幣政策基調或仍將維持不變。貨幣政策轉向與經濟基本面表現密切相關。年內來看,經濟總體相對平穩、韌性或超過預期,CPI同比或將逐季抬升,並不支持貨幣政策轉向。全球主要央行貨幣政策趨緊,也可能對國內貨幣政策形成掣肘。

利率債策略:7月流動性或仍將面臨幾重壓力,年內債券市場或難現趨勢機會

短期來看,流動性或仍將面臨壓力,資金成本中樞或難明顯回落;年內來看,經濟基本面和貨幣政策均不支持債市出現趨勢機會。6月,央行加碼資金投放,使得資金成本波動弱於季節性,但資金成本中樞並未下降。展望7月,流動性將面臨資金集中回籠、銀行超額準備率過低、財政繳稅等壓力,資金成本中樞或難明顯回落。年內來看,經濟總體相對平穩、貨幣政策或仍將維持「穩健中性」,均不支持年內債市出現趨勢機會;金融去槓桿仍在穩步推進,對下半年債市仍有壓制。我們維持專題報告《債券牛市的前夜?慎談牛市、為時尚早!》中的判斷,下半年國內債市或進入震蕩格局,10年期國債收益率的震蕩中樞或在3.4%-3.5%之間。

報告正文

每周思考

熱點分析:名義增長率拐點預示債市趨勢機會?

事件:

近期,債市一度反彈,8個交易日內,10年期國債收益率由6月8日的3.65%大幅下行16BP,引燃市場熱情,對年內債市走勢偏樂觀的判斷增多,主要支撐邏輯包括名義增長率回落將帶動長端收益率下行等。

(信息來源:Wind,長江證券研究所)

點評:

名義增長率拐點並不必然預示債市趨勢機會的到來,債牛往往需要貨幣政策的配合。比較名義增長率(工業增加值同比+PPI同比)與10年期國債收益率的歷史走勢,可以發現,名義增長率拐點出現並不必然預示債市趨勢機會的到來。例如,名義增長率在2006年9月出現拐點,但10年期國債收益率連續多月上行,之後也並未迎來趨勢機會,主因當時貨幣政策處於加息周期;名義增長率在2013年9月出現拐點,但10年期國債收益率在隨後的三個月內大幅上行60BP左右,主因央行通過發行央票、正回購等收緊流動性。在專題報告《債券牛市的前夜?慎談牛市、為時尚早!》中,我們回顧了2002年以來經歷的4輪相對較大的債券牛市,我們發現,即使由經濟基本面的惡化開啟的債牛,債市走出明顯趨勢也往往需要貨幣政策的配合。

歷史經驗顯示,CPI同比較高時,貨幣政策多從緊;經濟增速明顯下滑時,貨幣政策多轉向寬鬆;年內經濟總體相對平穩、韌性或超過預期,並不支持貨幣政策轉向。歷史經驗顯示,CPI同比上漲過快時,央行往往會實行從緊的貨幣政策,典型時期如2006年下半年至2008年上半年、2010年下半年至2011年;經濟增速出現明顯下滑時,貨幣政策往往會放鬆,此時,CPI同比壓力一般相對較小,也有利於貨幣寬鬆。年內來看,經濟總體相對平穩、韌性或超過預期,CPI同比或將逐季抬升,並不支持貨幣政策轉向。一方面,進出口鏈和製造業本身的修復動力等對經濟的支持力度或好於前幾年;另一方面汽車購置稅優惠減半、地產調控以及金融去槓桿對年內經濟的拖累或相對有限。

全球主要央行貨幣政策趨緊,也可能對國內貨幣政策形成掣肘。全球經濟逐步企穩復甦的過程中,美國率先走向貨幣緊縮,歐洲、英國等未來也將逐步告別貨幣寬鬆步入貨幣正常化的通道。隨著經濟和全球經濟的企穩,與其他主要經濟體貨幣政策的聯動性有所提高。尤其在經濟2016年中已告別通縮、基本面企穩的背景下,的貨幣政策基調在2016年底由「穩健」轉向「穩健中性」,短期貨幣操作的邊際改善並不表示政策基調的轉向;美聯儲仍在加息周期中、年內大概率開啟縮表,也可能對年內國內貨幣政策形成掣肘。

此外,金融去槓桿仍在穩步推進,對年內債市仍有壓制。4月26日,中央政治局會議指出,「要高度重視防控金融風險,加強監管協調」;5月12日,銀監會近期監管重點工作通報中指出,「堅持統籌兼顧,既強調對銀行業有效監管,也關注監管措施的全局影響」;1季度貨幣政策執行報告強調,「有機銜接監管政策出台的時機和節奏,穩定市場預期」。6月14日,人民銀行有關負責人就5月份貨幣信貸數據答記者問時指出,「在經濟發展新常態的大背景下,應堅持積極穩妥去槓桿的總方針不動搖。」以上諸多論述表明,金融去槓桿仍在穩步推進,對年內債市仍有壓制。

綜合來看,名義增長率拐點出現並不必然預示債市趨勢機會的到來,債牛往往需要貨幣政策的配合。不論是經濟基本面還是貨幣政策,均不支持年內債市出現趨勢機會;金融去槓桿仍在穩步推進,對下半年債市仍有壓制。我們維持前期專題報告《從中美利差,看下半年債市》、《債券牛市的前夜?慎談牛市、為時尚早!》中的判斷,下半年國內債市或進入震蕩格局,10年期國債收益率的震蕩中樞或在3.4%-3.5%之間。

利率債策略:流動性或仍面臨壓力,年內趨勢機會難現

在央行呵護下,資金成本波動明顯弱於季節性,但資金成本中樞並未下降。5月下旬以來,貨幣政策邊際改善信號屢屢出現。央行旗下金融時報報道稱,在5月25日自律機制座談會上,央行表示已關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒,擬在6月上旬開展MLF操作,並適時啟動28天逆回購操作,穩定市場預期。隨後,央行在6月5日重啟28天逆回購、6月6日超額續作MLF。儘管面臨年中MPA考核,在央行呵護下,資本成本波動明顯弱於季節性,但資金成本中樞並未下降,截止到6月23日,R007和DR007月平均利率分別為3.36%和2.96%,分別較5月上漲3BP和10BP左右。

展望7月,流動性或將面臨資金集中回籠、銀行超額準備率過低、財政繳稅等幾重壓力。6月,央行重啟28天逆回購、加碼資金投放,疊加MLF到期,使得7月上半月資金集中回籠壓力較大,上半月合計有超過7000億元資金到期。當前銀行超額準備金率處於歷史低位,通過MLF等方式補充基礎貨幣壓力較大,銀行流動性仍承壓。此外,7月還面臨財政繳稅因素的衝擊,根據過去幾年財政存款變化經驗來看,7月財政存款平均增量在5000億元左右,對流動性的衝擊也不可忽視。多重壓力下,資金面或難出現明顯改善。

在流動性依然承壓和同業存單到期壓力不減的背景下,同業存單發行利率繼續回落的空間或相對有限。同業存單發行利率變化存在一定季節性規律,一般在季末至下個季度初出現回落,截止到6月23日,3個月同業存單發行利率已較6月最高點回落將近60BP,已接近3個月SHIBOR利率。在滾動續發模式下,同業存單到期規模仍然居高不下,截止到6月23日的統計數據顯示,7月同業存單到期規模超過1萬億元,接近4月到期規模、超過1月到期規模;9月到期規模更是創歷史新高,已接近2萬億元。在流動性依然承壓和同業存單到期壓力不減的背景下,同業存單發行利率繼續回落的空間或相對有限。

短期來看,流動性或仍將面臨幾重壓力,資金成本中樞或難明顯回落;年內來看,經濟基本面和貨幣政策均不支持債市出現趨勢機會。6月,央行加碼資金投放,使得資金成本波動弱於季節性,但資金成本中樞並未下降,同時,也加大了7月資金回籠壓力,疊加銀行超額準備金率處於歷史低位、財政繳稅等因素的衝擊,7月流動性依然承壓,資金成本中樞或難明顯回落。年內來看,經濟總體相對平穩、貨幣政策或仍將維持「穩健中性」,均不支持年內債市出現趨勢機會;金融去槓桿仍在穩步推進,對下半年債市仍有壓制。我們維持前期專題報告《從中美利差,看下半年債市》、《債券牛市的前夜?慎談牛市、為時尚早!》中的判斷,下半年國內債市或進入震蕩格局,10年期國債收益率的震蕩中樞或在3.4%-3.5%之間。

風險提示

1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整;

2. 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。

評級說明

行業評級:報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準,投資建議的評級標準為:看好:相對表現優於市場;中性:相對表現與市場持平;看淡:相對表現弱於市場。

公司評級:報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準,投資建議的評級標準為:買入:相對於大盤漲幅大於10%;增持:相對於大盤漲幅在5%~10%;中性:相對於大盤漲幅在-5%~5%之間;減持:相對於大盤漲幅小於-5%;無投資評級:由於我們無法獲取必要的資料,或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件,或者其他原因,致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

長江證券股份有限公司具有證券投資諮詢業務資格,經營證券業務許可證編號:10060000。本報告的作者是基於獨立、客觀、公正和審慎的原則製作本研究報告。本報告的信息均來源於公開資料,本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證,也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正,但文中的觀點、結論和建議僅供參考,不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或征價,投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發布本報告當日的判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌,過往表現不應作為日後的表現依據;在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告;本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時,本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改,投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情範圍內,與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或採取限制、靜默措施的利益衝突。本報告版權僅僅為本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製和發布。如引用須註明出處為長江證券研究所,且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的,應當註明本報告的發布人和發布日期,提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的,本公司將保留向其追究法律責任的權利。

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