監管出重拳 險資投資回歸藍籌股

編者按：A股正在醞釀質變，無論是再融資新規還是IPO市場化，都在呼喚價值回歸。而曾經被奉為A股的「定海神針」保險資金，近日再受重拳監管，兩家保險「大鱷」被頂格處理，這讓一些激進、違規投資的險資不寒而慄。不可否認，股災期間民營險資在救市中起了非常重要的作用，但一些快進快出「割韭菜」的行為，以及「野蠻人」與上市公司控股權之爭，確實也產生了極大危害。市場需要保險資金的投資回歸本色，這一點，他山之石或許有借鑒作用。剛剛發布了2016年度致股東信的巴菲特在資本市場上的長期收益遠超國內任何一家險資大鱷，但卻從來不被視為「野蠻人」，而是成為全球價值投資的引領者。而《紅周刊》記者在梳理險企的投資路線圖時，發現大型傳統險企依然衷情於藍籌股。

■本刊記者 夏羋卬

近日，保監部門連出重拳，頂格處罰險資激進投資行為，嚴格規範是否會讓去年在A股風生水起的險資偃旗息鼓？「其實這種擔心是多餘的，大部分險企投資上市公司都屬財務投資，兩家受罰企業是近幾年從房地產企業轉型而來，非傳統險資代表，險資的主流還是價值投資，通過購買低估值藍籌讓資本獲益。我認為這次處罰會讓整個保險行業投資的風格更加藍籌化。」對外經貿大學保險系

教授徐高林在接受《紅周刊》採訪時表示。

傳統險資擁抱藍籌

激進派的持股面臨調整

保險資產管理協會資料顯示，兩家受罰的保險機構的權益類投資規模加起來不足600億元，僅占所有保險資金權益投資總額的3%。在去年公布的保險公司收入排名中兩家也並未進入前20位。2016年底，四家A股上市險企人壽、平安、新華保險和太保依然牢牢佔據前四名的位置。所有保險資金舉牌案例中，94%以上的保險資金都屬財務投資，對上市公司管理權歸屬無異議。

「這兩家保險機構的非常態舉牌，是因為房地產與保險行業的巨大風格對沖造成的。」徐高林如是說，「兩家受罰險企比較特殊，不能代表整個行業的投資風格。它們都是從房地產行業轉型而來，而房地產這些年的發展是爆發性的增長，只要行政政策沒有干預，任何創新都敢於嘗試，任何利潤只要上級沒有禁止就敢於去博取。而保險作為的重要金融組成部分，和股市、銀行一樣長期受到嚴格監管，都是在框架中摸索前進，兩種經營風格交織到了一起，自然就會有衝突，這次的處罰是未來險資權益投資回歸常態的標誌。」

作為排名前列的傳統大型險企，一位不願具名的品牌負責人表示，「與投資驅動型中小保險公司不同，我們一直認為自身定位屬於穩健資金，通過證券市場配置資金只是提高收益率的一種途徑。保險公司的優勢在於具有長期大額的可投資資金，其實短期投資並不比基金更擅長，因此險資不該單獨或配合控股股東重倉任何一隻股票，甚至對上市公司的控制權發起挑戰，也不應該運用資金優勢和品牌效應從事股票短期炒作，我們介入證券市場的倉位始終在20%以下，大部分投放在固收等低風險方向，即使持有股票也都是低估值的藍籌股，布局中長期。」

與此同時，隨著處罰結果的落地，兩家保險公司之前持有的倉位短時間內卻面臨較大的調整壓力，對此私募基金經理廣東辰陽投資的朱威對《紅周刊》表示：「此前兩家公司在市場上掃貨了多隻股票（表1），現在受到處罰在資本市場無法再買入，存量股票就只能持有或賣出，加之權益投資比例受限，短時間內必然有較大的賣出壓力，這些個股會面臨較大的調整，尤其是業績不太好的個股，值得投資者警惕。」

險資巨頭依舊青睞藍籌

在保監會對激進險資機構和行為處罰的同時，其他險資依舊在不斷調研A股，從公開數據披露的調研信息以及持股情況上看，各大保險公司依舊對藍籌股偏愛有加。

根據Wind統計數據顯示，今年2月，共有51家保險機構對78家上市公司進行了調研。調研的公司集中分佈在電子、計算機、機械設備、化工、醫藥生物、傳媒、公用事業等行業。

其中，歌爾聲學被7家保險公司關注，排名第一，排名第二的則是海康威視，共計得到4家機構認同，此外，格林美、老闆電器、東方通、美的集團、藍思科技、冀東水泥、柳工、慈文傳媒等上市公司，同時吸引到不少於2家保險機構前去調研。

「從調研結果看，海康威視、老闆電器、美的集團等都是公認的白馬藍籌，比較一月份的保險機構調研名單，明顯看出險資加大了對藍籌股的配置力度，考慮到眾多周期股在二季度有可能利潤達到頂峰，機構開始更多地配置防禦性板塊。」東方證券研究員范子銘認為。

從參與調研的保險機構類型看，巨頭保險機構依舊是調研上市公司隊伍中的主力軍。絲毫沒有受到處罰的影響，相反較為激進的險資則調研數量明顯減少。調研個股最多的是平安養老保險，共調研了金安國紀、珠海港、首鋼股份等11隻個股；人壽緊隨其後，調研了長春高新、金融街、東方通等7隻個股；陽光保險則調研了金新農、中材科技、拓維信息等6隻個股；國泰人壽2月份則先後調研了歌爾股份、德賽電池、海康威視、藍思科技、安潔科技5家上市公司。前海人壽調研了神州長城、天孚通信、通鼎互聯、新海宜四家，而恆大人壽2月只調研了洪濤股份一家公司。

而在目前披露的年報持股股東中，險資機構持股的共有26隻，其中持有最多的是航天電子和千金葯業，共有3家保險機構入駐；中冶等5股各獲2家險資青睞。節能風電、中冶、重慶百貨也有險資增持（表2）。范子銘分析認為，從機構增持的個股看，藍籌風格明顯，比如節能風電、中冶、萬向錢潮等。節能風電受益於供給側改革，公司風電項目所在區域限電嚴重，今年將以降低限電率為主，不再新批風電項目或暫建緩建已批項目，也就是通過限制增量，盤活存量，只要棄風限電緩解，公司利潤必將會有大幅的提高，目前其股價處於一年來低位，2017年會有不錯的結構性機會。而中冶是正宗的「一帶一路」概念股，兼備央企改革概念，雖屬有色板塊，但由於工程資源雙主業，業績並不像周期股那樣波動很大，測算2017年每股收益大概4毛，20倍的市盈率具備安全邊際。航天電子年報業績增長符合預期，航天軍品業務仍是公司主要收入利潤來源。軍工混改作為近期市場的熱點，該公司是航科集團的改革試驗田，有望重大重組實現航天九院企業類資產整體上市，同時航天電子的費用控制持續向好，三項費率從2013年的17%下降至2016年的12%，體現出公司經營效率在逐步提升，無人機、精確制導炸彈等產品都有望成為新增利潤點。

·紅刊特評·

民營險資遭貶受限有隱憂

■胡東輝

A股市場的監管主體是證監會，不過保監會的協同監管也頻頻出手，最近保監會先後對前海人壽和恆大人壽進行處罰，姚老闆被禁入保險業10年，恆大人壽被限制股票投資一年，另外一些民營險資也或多或少受到一些限制。這些被處罰的民營險資是「壞孩子」的典型，有關方面明喻國有保險機構是「好孩子」，不受影響。由於民營險資是險資中最活躍的資金，民營險資的遭貶受限存在隱憂，有何影響值得探討。

民營險資積極救市應肯定

險資入市其實已經有很多年了，以前入市的大多是國有保險機構，循規蹈矩，謹慎有餘，活力不足，因此在二級市場幾乎沒有產生什麼影響。民營險資的崛起是在2015年股災后，當時證監會出台了一系列政策鼓勵各方資金參與救市，同時暫停持股5%以上的大股東和董監高減持。在這個過程中，國有保險機構雖然也有少部分資金參與救市，但作用可以忽略不計。民營險資則是毫不含糊地投入了大量資金入市，其中前海人壽是最突出的代表，投入數百億元買買買。

股災最危急時，不少參與救市的資金是存在違規行為的，主要表現在買入量超過5%的舉牌線時沒有及時公告。當時「國家隊」更甚，一舉買入超過10%的股份也渾然不知，而且以後也沒有公告過，解釋原因稱當時是應急買入而疏忽了，當時救市資金存在諸如此類的違規行為都沒有被追究責任。相對而言，民營險資入市倒是中規中矩，嚴格遵守了5%的舉牌公告義務。現在對前海人壽和恆大人壽的處罰，並不涉及其在二級市場買賣有何違規行為，而是因為保險業務範疇內的違規行為，給人曲線處罰的感覺。

險資入市救市在去年兩會時是得到保監會主席項俊波肯定的，時過境遷，A股市場已經擺脫了危局，於是對險資的要求也有所改變了，要求險資做「友好投資人」，分散投資，不干預上市公司的運營。在這點上，前海人壽的集中投資是不符合要求的，而恆大人壽的快進快出也是有問題的，但當時並無相關禁止性規定。按照道理，對前海人壽和恆大人壽的處罰依據應該是其在股票買賣過程中是否存在違規行為，現在處罰的違規行為卻與此無關，而是存在於保險業務範疇內的違規行為，但目的是限制其股票投資。為什麼以前不處罰呢？民營險資積極救市的行為理應受到肯定，其保險業務範疇內存在的違規問題不應該株連其股票投資。

對民營險資不應揮之即去

對廣大二級市場的中小投資者來說，他們更關心的是民營險資在買賣股票的過程中，是否存在違規操縱市場侵犯中小投資者利益的行為，如果有，應該處罰；如果沒有，那就是「友好投資人」，他們買入股票的數量多多益善。像萬科A的股價多少年來都是死水一潭，是鉅盛華和前海人壽來了，才激活了萬科A的股價，只要其中不存在違規操縱市場行為，二級市場的投資者顯然是歡迎的。至於萬寶之爭的道德評判，那不是中小投資者最關心的問題。在中小投資者看來，現在對民營險資的處罰有點過河拆橋的意味，讓人想起了「狡兔死,走狗烹；飛鳥盡,良弓藏」的典故。

換位思考，民營險資會怎麼想呢？在商言商，民營險資當初響應號召入市買股票，救市固然是一個方面，而獲得投資收益也是一個方面。現在A股市場已經度過了危機，民營險資入市的主要目的是為了獲得投資收益。至於恆大人壽在去年九、十月間的快進快出確實有點過分，但過去在這方面並沒有禁止性規定，因此並不違規。如果現在要對此進行限制，完全可以修訂法規，作出相應規定。現在對前海人壽和恆大人壽的曲線處罰，必然會影響民營險資入市的積極性。

現在A股市場已經度過危機了，監管部門或許不再希望有過多險資入市了，所以不在乎民營險資會怎麼想。但不要忘了，「國家隊」還沒有退出呢，到時候恐怕還是需要民營險資助一臂之力的，不能需要的時候召之即來，不需要的時候揮之而去。規定險資不得實際控制上市公司，要做「友好投資人」，只要有言在先並無不可。但也有必要說清楚，其他投資者謀求上市公司的控制權是不受限制的，證券市場需要鯰魚效應，以對上市公司經營層保持一定的壓力，幹得不好就應該讓賢。如果大家都只能做「友好投資人」，市場死水一潭，長此以往這個市場必然會對投資者失去吸引力。■

·他山之石·

全球最大「險資」：巴菲特為什麼沒有成為「野蠻人」？

上周末，國內知名的險資大鱷恆大人壽等領到了保監會的重磅罰單，最近兩年來，不少保險公司藉助快速增長的萬能險銷售，迅速累積了大量的資金，在A股市場上翻雲覆雨，大肆舉牌，被視為「野蠻人」，最終成為「逮鼠打狼」的對象之一。筆者也在2月27日的紅刊財經微信公眾號刊文《有錢也不能任性！險資大鱷投資A股將被劃下「三條紅線」》。巧合的是，就在國內險資大鱷被處罰之際，全球最知名的「險資」——「股神」巴菲特也發布了2016年度致股東信。根據伯克希爾·哈撒韋公司的年報，其每股賬麵價值高達172108美元，52年來的漲幅超過9000倍，股價漲幅更超過了一萬倍。

雖然巴菲特在資本市場上的長期收益遠超國內任何一家險資大鱷，但卻鮮有爭議，從來不被視為「野蠻人」，而是成為全球價值投資的引領者，與國內上述險資大鱷相比，差異為何如此之大？

資金來源不同是產生差異的根源

近年來在股市上頻頻舉牌的險資大鱷，並非此前保險行業的翹楚平安、人壽等，而是依靠萬能險爆炸式成長的中小型險資。這些公司用結算利率在5%以上的萬能險實現規模擴張，加上銷售渠道的費用，負債成本普遍在7%以上，而目前國內的固收類資產(債券、非標資產)的收益率整體已下滑至3.0%~4.0%，已經無法覆蓋這些萬能險的高成本。唯有一招，那就是在A股市場上集中投資，製造股價的狂漲。短期投資，如恆大人壽在梅雁吉祥上的快刀手法，可以獲得價差收益；中長期投資，如前海人壽在萬科A、南玻A等公司的舉牌，確認為長期股權投資，即上市公司凈利潤都可以確認為保險公司的投資收益，大幅提升賬面投資收益。

通過長期股權投資權益法，只要舉牌的上市公司不虧損，這些險資大鱷的每次舉牌都會盈利，增加保險公司的凈資產並提升償付能力。只要他們願意，就可以去市場再次募集萬能險保單，獲得的資金繼續拿來舉牌，周而復始，成為吞噬上市公司的大鱷。

而巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司，其現金流雖然不少也來自於保險和再保險，但並非是國內險資大鱷的萬能險，而是產險為主尤其是車險，保單到期，客戶不要求回報率，唯一的成本在於承保客戶出事時的理賠。按《經濟學人》雜誌的估計，其保險浮存金的成本大約在2.2%，且沒有到期償還的壓力。因此，巴菲特只需要將保險浮存金的收益率超過2.2%的成本線，就可以為公司獲得利潤。

國內險資大鱷來源於萬能險的資金，是高成本、期限較短；而巴菲特的保險浮存金，則是低成本、期限長。資金來源不同，讓國內險資大鱷傾向於實現短期利潤最大化，而不是像巴菲特那樣細水長流式的長線投資。

投資者結構不同：割韭菜和種樹的差異

中美股市投資者結構不同，也是造成差異的重要因素。國內對大鱷進出股市有個形象的說法：割韭菜。韭菜就是中小投資者，割了一茬又一茬，生生不息。根據申萬宏源證券2016年的研報，上交所A股60%的市值是一般法人持有，但80%的成交量卻來自於持股比例僅25%的個人投資者，機構和個人投資者博弈的性質比較濃厚。

研究表明，在「機構-個人」的博弈格局下，機構常會利用信息優勢，製造波動與個人投資者博弈，市場的波動性較大，這從過往A股數次大起大落的走勢即可看出。在大起大落的走勢中，坐擁信息優勢的機構投資者，特別是有高成本、較短期限資金壓力的萬能險資金，更會傾向於製造短期波動，收割韭菜投資者。而個人投資者的頻繁交易，客觀上也為市場提供了流動性，便於這些險資進出。

相比較而言，最近半個世紀以來，美國股市已經走過了「機構-個人」博弈的市場，而是演變為以機構投資者為主導的「機構-機構」的博弈格局。在這一格局下，除了2008年罕見的國際金融海嘯外，市場的波動率逐步減小，以巴菲特為首的價值投資派，放棄「割韭菜」選擇「種樹」，和企業共同分享成長為參天大樹之後的投資果實。

巴菲特極少插足被投資公司的管理

儘管通過投資成為許多上市公司的大股東，但巴菲特「放權不放任」，基本上不參與被投資公司的具體經營，都是聘請行業能手負責管理。只是在公司需要做出重大決策時，比如收購合併才參與，最終達到股東和管理層的共贏。

最為人熟知的例子是巴菲特在1983年以5500萬美元收購內布拉斯加傢具店90%的股份，收購之後由原大股東B夫人及其家族繼續經營管理，直到1997年B夫人103歲。「我寧願和大灰熊摔角也不願和B夫人家族競爭」，巴菲特充分放權可見一斑。

反觀國內險資大鱷，在最近兩年曾爆出南玻A高管集體出走、萬科A管理層對決新大股東等事件。如果這些績優公司的管理層飯碗都不保，顯然會造成公司的動蕩乃至業績的衰退，最終對實體經濟產生掏空效應，股市炒作也成為無本之木、無源之水。

2007年，巴菲特在回答中央電視台記者提問時表示：「投資的精髓在於：不管你是投資企業還是投資股票，都要看這個企業本身，看這個企業未來5年、10年的發展，看你對企業的業務了解多少，看管理層是否被你喜歡和信任。如果股票價格合適你就持有。」長期投資不僅要看公司和行業，更要看管理層。沒有人，再好的公司和行業也難有表現。

低成本、長期限的資金來源，加上美國資本市場的投資者結構以及巴菲特本人獨特的投資哲學，決定了巴菲特是險資，但不是大鱷，更不是「野蠻人」。巴菲特的投資啟示錄，值得管理層、保險公司和市場的每一位投資者思考：什麼時候我們才能將險資大鱷轉變為真正的價值投資者？實現這樣的轉變，就意味著A股市場走向成熟、走向專業化、走向制度化。■