上市公司海外併購常見問題及模式分析

上市公司海外併購監管概覽

下圖為上市公司與非上市公司均涉及的一般監管規定：

還有上市公司本身涉及的監管規定：

這是所有買方公司、交易對手、標的企業以及其他境外機構最為關心的問題。可以毫不誇張的說，企業海外併購面臨最大的障礙就是審批時間過長，基本上需要3-4 個月甚至更長的時間。對於上市公司來說，還要多證監會的審批手續，整體時間可能要拖得更長。這大大降低了企業海外併購的效率和競爭力。尤其在一些競標的項目中，時間很緊，審批時間往往成為企業的軟肋。

2014 年開始，發改委和商務部均陸續頒布新的境外投資管理辦法，大幅度減少需要核准的投資項目，擴大備案制的範圍，這在一定程度上簡化了境外投資的手續。

對於上市公司方面，證監會重新修訂了重大資產重組管理辦法，對於不構成借殼上市和發行股份購買資產的重大資產重組行為，取消行政許可。對於直接以現金進行的收購行為，只需要履行相關的信息披露義務即可，不需要經過證監會的核准。這也大大減少了上市公司海外併購的審批成本。

對於企業來說，一方面，國家正逐步通過簡政放權為企業海外併購鋪平道路，另一方面，企業自身也應在併購策略上揚長避短。對於企業來說，短處是審批成本，長處是有錢。所以，企業可以考慮在第一輪的報價稍高一些，確保自己能夠躋身以後的競爭，同時為獲得境內審批爭取時間，等待最後在盡調的過程中或通過其他估值調整機制再降低價格。

境內審批機構的協調

依照先前規定，需由證監會核准的併購項目，涉及其他部委審批事項的，申請人應先取得相關主管部門的批准文件，作為證監會行政許可的前置條件。

2014 年10 月，工信部、證監會、發改委、商務部聯合制定了《上市公司併購重組行政許可並聯審批工作方案》，不再將發改委實施的境外投資項目核准和備案、商務部實施的外國投資者戰略投資上市公司核准、經營者集中審查等三項審批事項，作為證監會上市公司併購重組行政許可審批的前置條件，改為並聯式審批。

其中，關於與境外投資項目核准和備案、經營者集中申報審查兩項行政許可的並聯審批，立即實施;關於與外國投資者戰略投資上市公司的核准的並聯審批，待商務部修訂頒布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，頒布后實施。

但是，實踐中由上市公司直接向境外交易對方發行股份進行換股併購境外資產的案例基本沒有。因此上述規定對於狹義的海外收購(即交易對方和資產均在境外)，在實踐意義上對上市公司的影響並不大。

不過，將境外投資的項目核准與備案和經營者集中實行並聯，對於企業的海外併購而言，可以節省不少時間成本。

跨境審批機關的協調

由於海外併購同時會涉及境內外多個審批機關的審批，如何設計交易結構，協調整個項目的推進流程，以及與境內外審批機關及時、有效溝通非常重要。

實踐中中倫接觸過一個案例，是境內A 股上市公司想要收購一家英國AIM 上市的公司並使之私有化。境內上市公司欲通過非公開發行股份的方式進行融資，這需要獲得證監會的審批。另一方面英國的併購委員會(Takeover Panel，英國上市公司併購的監管機關)不願意將獲得證監會的許可作為前置條件。雙方審批機關都堅持自己的主權，使得交易一度無法進行。

作為一種解決方案，我們重新設計了一套交易結構。由於該英國上市公司的核心資產是通過其下屬的若干子公司持有，而英國併購委員會對收購上市公司資產沒有審查權。所以我們可以選擇直接對該核心資產進行收購，而非直接收購該上市公司的股權，從而避免可能觸發的審查障礙。

通常，上市公司進行併購，可以採取現金或股份作為支付方式。現金支付為海外併購支付手段的主要方式。

但在海外併購過程中，由於國內監管環境的限制以及資本市場發展尚未成熟等因素，實踐中由上市公司直接向境外交易對方發行股份進行換股併購境外資產的案例基本沒有。實踐中以股份作為支付方式的，多為由大股東或併購基金先行買入境外資產，然後又上市公司發行股份將該資產購入(詳見下文上市公司海外併購模式)。因此，實踐中直接進行海外併購的基本以現金支付為主。

現金支付的優點是簡單、直接、快速，但缺點為，現金支付是一種買斷行為，被收購方的股東將退出被收購的公司，無法享受上市公司將標的資產整合后的溢價收益。因此，採用現金支付無法進行更深層次的資本運作。

監管制度的限制

根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的規定，只有符合特定條件的外國投資者經過商務部嚴格的審批程序後方可成為上市公司的股東，且持有的上市公司股份必須鎖定三年。

因此，能夠成為上市公司股東的境外投資者的門檻相對較高，同時鎖定三年的要求大大降低了境外投資者對股份流動性的需求。在瞬息萬變的資本市場，不能快速變現持有的股份，嚴重降低了境外投資者的受讓上市公司股份的利益驅動。這是造成海外併購支付手段單一化的首要原因。

股份發行審批程序的限制

目前上市公司發行股份購買資產需要受到證監會嚴格的監管限制，審批時間過長。上文提到，對於企業來說，時間成本是海外併購活動中的最大問題。很多標的都是因為無法滿足交易對方對交易時間的要求而錯過。雖然，我們國家在其他監管環節已經開始大刀闊斧的簡政放權，但對於發行股份進行融資而言，尚需等待更多的制度設計，提高審批的效率。

資本尚未成熟

跟國際老牌的資本市場相比，目前資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大。境外交易相對方如選擇受讓上市公司的股份將面臨巨大的交易風險。結合上述鎖定三年的限制，這種交易風險將會放大更多。

正是基於上述三方面原因，導致目前企業海外併購的支付方式仍以現金為主。

商務部於2013 年11 月發布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法(徵求意見稿)》，擬對現行《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》進行修改。

其中一條，上市公司對外實施換股併購進行境外投資, 未導致上市公司實際控制權發生變化的，外國投資者的適格條件有所降低，如不對外國投資者資產總額做要求。這可以說是一個好的趨勢。但是並未根本改變上述股份作為支付手段所面臨的根本問題。不過，商務部此舉釋放的信號是否意味著監管態度的變化，以及是否會給市場帶來一些變化，還有待時間的印證。