認清虛擬貨幣的本質 央行參事警示ICO風險

2013年，以比特幣為首虛擬貨幣加速進入大眾視野，除了投資機會，其價格波動之大以及其伴隨的洗錢、避稅等一系列問題引發各界關注，當時更關鍵的問題在於——虛擬貨幣本質上是不是貨幣?能不能代替法幣?

隨著時間的發展，全球範圍內更是湧現了很多ICO項目，ICO是區塊鏈公司或去中心化組織發行初始加密代幣，出售給參與者從而融得資金，用於項目開發的一種融資方式，是區塊鏈項目的資產證券化。然而，其背後存在的融資風險也愈發受到關注。

對此，人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長盛松成接受了第一財經的獨家專訪，他也是國內外範圍內在2014年初就明確表示「虛擬貨幣從本質上不是貨幣」的官員。「比特幣不具備作為貨幣的價值基礎，是利用複雜演算法產生的一串代碼。它不同於黃金，本身不具有自然屬性的價值，這是所有虛擬貨幣最大的特點，即『虛擬性』。比特幣能否具有價值，能否成為交換媒介，完全取決於人們的信任度，但不否認虛擬貨幣具備技術價值，是一種資產。」他對記者表示。

同時，虛擬貨幣具備通縮性，將抑制經濟發展。「比特幣在2140年達到2100萬數量上限。數量有限使得虛擬貨幣很難成為與現代經濟發展需要相適應的交換媒介，若成為本位幣，必然導致通貨緊縮，抑制經濟發展。貨幣供給應當與經濟發展相適應。」他稱。

此外，盛松成也認為，虛擬貨幣的波動極大，且ICO項目也存在問題項目，加之其是監管空白地，因此應該適當監管，但對於創新性的事物也應該交給市場競爭和時間來檢驗。

虛擬貨幣本質上並非貨幣

從2009年比特幣誕生以來，部分全球央行行長對比特幣和其他虛擬貨幣的具體屬性表態模糊。

比特幣經歷過輝煌遭遇過低谷，但時至今日，各國對比特幣的定性仍然存在分歧。

人民銀行等五部委發布的《關於防範比特幣風險的通知》將其定義為特定的虛擬商品;

• 美國商品期貨交易委員會將比特幣定義為大宗商品;

• 英國海關稅務總署認為比特幣是一種貨幣;

• 菲律賓承認比特幣為一種支付系統;

• 但瑞典和德國則堅持認為比特幣是商品而非貨幣。

總體而言，各國對比特幣的定性尚未形成共識，但大多數政府不認可比特幣是貨幣，而是將比特幣定義為商品。

盛松成對第一財經記者表示，"2014年初，當時比特幣正在被追捧和炒作中，我連續發表了兩篇文章，一篇是《虛擬貨幣本質上不是貨幣——以比特幣為例》，還有一篇是《貨幣非國家化理念與比特幣的烏托邦》，我第一個明確提出比特幣等虛擬貨幣不是真正意義上的貨幣。"

在他看來，充當商品交換的媒介，是貨幣的本質屬性和最基本的職能。在實物貨幣時代，貨幣自身具有內在價值，所以能履行貨幣的這些職能。但是，現代信用貨幣或者說紙幣本身沒有價值，為什麼還能履行貨幣的職能呢?這是由於信用貨幣有國家信用作為支撐，具有法償性和強制性。國家信用是本位幣履行貨幣職能的價值基礎，也是國家壟斷貨幣發行權的基礎。

同時，貨幣政策是現代國家調節經濟的重要手段。貨幣供應量的變化對經濟的影響十分廣泛。當代各國中央銀行無不充分運用貨幣政策來調控經濟運行。只要國家這一社會組織形態不發生根本性變化，以國家信用為基礎的貨幣體系就將始終存在，比特幣以及其他虛擬貨幣就成不了一國的本位幣，比特幣實際上只是一種技術的運用，最多也就是一種資產，而不是真正意義上的貨幣。

貨幣當局應研發央行數字貨幣

此外，盛松成此前也表示，貨幣當局應該要研究發行央行數字貨幣。

今年以來，比特幣漲幅高達300%。然而，進入2017年尤其是5月以來，比特幣佔比在逐漸下降，現在已經降到了不到50%，而萊特幣、以太幣、量子鏈等加密貨幣的價值也水漲船高。在他看來，不斷湧現的私人數字貨幣倒逼貨幣當局開始研究發行央行數字貨幣。

之所以提出這一建議，其中一個原因就是因為私人數字貨幣分流、替代了一部分主權貨幣的使用，貨幣政策有效性將被削弱、傳導機制將被扭曲。「隨著私人數字貨幣使用範圍不斷擴大，主權貨幣使用量將逐漸下降，這將降低貨幣當局對主權貨幣的控制力。」盛松成表示，如果私人數字貨幣被普遍使用但不由貨幣當局發行和調控，現代經濟將因此失去一個重要的調控手段，經濟將因為不受貨幣政策調節而無法正常運行。

此外，私人數字貨幣給反洗錢、反恐怖主義融資以及資本管控帶來了挑戰。私人數字貨幣普遍存在交易匿名和資金可跨國自由流動的特徵，使得不法分子易於掩蓋其資金來源和投向，個人易於規避換匯額度及外匯匯出境外的管理規定，這給洗錢、恐怖主義融資及逃避資本管控帶來了便利。

IMF於2016年初發布的加密貨幣論文就提出，虛擬貨幣也會出現濫用的現象，助長洗錢、恐怖融資、避稅等其他非法行為。「儘管不太會對貨幣政策構成威脅，但隨著新技術不斷投入廣泛應用，潛在的風險可能會最終對金融穩定構成風險。」

IMF也提及，虛擬貨幣包含了很多屬性，包括電子支付系統、貨幣和商品，這也橫跨了多種監管職能，同時虛擬貨幣不存在，增加了潛在風險，也增加了監管套利的機會。因此進行國內外有效的監管協調是必要的。

此外，盛松成也認為，私人數字貨幣缺少中央調節機制，難以滿足現代貨幣體系穩定的需要。沒有集中發行和調節機構即所謂的「去中心化」是私人數字貨幣普遍的特徵。如果私人數字貨幣被全社會普遍接受，而貨幣當局無法通過中央調節機制穩定幣值，這不僅會引起經濟波動，也會動搖以國家信用為基礎的貨幣體系。

應適度對ICO進行風險警示

對於ICO這一近幾年湧現的融資方式，盛松成認為在包容創新的同時，需要加強對投資者的風險提示和警示。

「包括區塊鏈、ICO其實出來也沒幾年，在歷史的長河中，很多東西都會被淘汰，未來區塊鏈、ICO究竟能應用到哪種程度，這主要是靠時間和市場來檢驗的。儘管要適度監管，但也不能管死了。」盛松成告訴記者。

ICO發行的不是股票而是數字貨幣，一般稱之為代幣(Token)，區塊鏈初創公司以眾籌的方式，交換比特幣、以太幣等主流數字貨幣，以達到融資創業目的。雖然代幣並不代表公司股權或公司債權，但其價值在於一來代幣可以驅動公司開發的應用程序，二來代幣總發行量有演算法約束。如果公司的應用程序受到廣泛歡迎，使用者多，代幣的需求也會隨之增加。代幣的旺盛需求會推高代幣的價格，其持有者因而獲得價格上漲的收益。

見證過首個ICO項目「未來幣(NXT)」的成功，2013年底到2014年初湧現了大量的ICO。伴隨而來的絕大部分ICO都因過度炒作或者詐騙而宣告失敗。不過至今為止最成功ICO項目以太坊也是在這個階段出現的。以太坊募集資金超過1800萬美元，截止5月31日市值也達到了200億美元。

盛松成認為，「虛擬貨幣的價格波動太大，動輒10%到30%，如果是一國貨幣，整個經濟體都可能陷於崩潰之中，以波動如此的虛擬貨幣進行項目融資，本身也存在風險。」

他也建議，需要對ICO的投資人加強風險提示，且ICO的主要問題在於沒有統一的信息披露標準和程序，這讓不少問題平台鑽了空子，各界的投機心態嚴重。同時，部分ICO前期誇大宣傳，融資后沒有持續監督約束機制。對ICO進行更加充分的信息披露、並適度監管是必要的。

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央行姚前首談ICO融資：監管應做「守門人」非「清道夫」

周艾琳/文

今年以來，比特幣漲幅高達300%，而萊特幣、以太幣、量子鏈等加密貨幣的價值也水漲船高。

更令人震驚的是，幣圈的「IPO」——ICO(Initial Coin Offering，虛擬貨幣首次公開發售)也進行得如火如荼，這把火從海外燒到了。投資人用現金或等值的比特幣或以太幣(兩者在虛擬貨幣圈最通用)買入項目ICO發行的項目代幣，就表明投資人擁有了一定比例的該項目使用權。項目發行方通過ICO融資，推動項目發展(多為區塊鏈等技術項目)，項目代幣的價格也會隨著項目的升值而水漲船高，投資者從代幣的升值中受益。

不乏項目在幾天內就募集到1億元人民幣，有些項目僅15分鐘就圓滿成功，但也不乏失敗或欺騙的項目。面對這一火爆的場景以及監管空白地帶，各界心中始終有一個問號：監管層的態度究竟如何?未來會否出現因防範風險而對該圈子「一刀切」的情況?

7月6日，人民銀行數字貨幣研究所所長姚前在《當代金融家》雜誌上發表的題為《數字加密代幣 ICO 及其監管研究》的文章見諸網端，他表示，「ICO 項目往往處於技術孵化階段，商業模式還未成型，加上技術的顛覆性和開創性很強，監管者難以像 IPO 上市審批一樣，對 ICO 項目的前景和價值做出專業、合理的評價。可見，監管者不宜作為 ICO項目好壞的審判者，最佳的角色是市場創新的 『守門人』，而不是 『清道夫』。」

「雖然姚前所長說明了其觀點不代表所在機構，但這的確說明監管層在關注和研究ICO和數字貨幣，且有著深刻的認識，其觀點也可能影響到未來監管層的態度。」 CFA協會金融分析研究總監曹實對第一財經記者表示，「區塊鏈落地的商業模式是下一步的關鍵。」

ICO 成區塊鏈行業重要融資機制

姚前表示，目前 ICO 已成為區塊鏈行業的重要融資機制，有力推動了區塊鏈系統各層技術創新與發展。

ICO 融得的資金往往不是法幣，而是比特幣、以太幣或其他數字加密代幣。在 2014 年之前，由於多數 ICO 項目的目標受眾與比特幣社區成員高度重合，比特幣成為早期 ICO 唯一的融資代幣。而隨著其他區塊鏈項目的發展與成熟，有些項目的代幣價值獲得認可，受眾範圍不斷擴大，形成了自己的獨立社區。社區孵化出來的項目在 ICO 時多會選擇所在社區的代幣和比特幣作為雙融資代幣。

姚前舉例稱，如隨著以太坊的發展和成熟，基於以太坊的項目 ICO 選擇以太幣和比特幣作為融資資金的形式。「目前 ICO 已成為區塊鏈行業的重要融資機制，有力推動了區塊鏈系統各層技術創新與發展。如數據層上，ICO 發行的零幣 (Zerocash) 擴展了比特幣協議，實現交易信息的完全匿名;共識層上，未來幣 (Nextcoin) ICO 募集 21 個比特幣，用於開發基於權益證明機制 (POS) 的區塊鏈;合約層上，以太坊通過以太幣 ICO 募集 3 萬餘個比特幣，發展一個無法停止、抗屏蔽和自我維持的去中心化智能合約平台;應用層上，基於支付、數字錢包、資產交易、基金管理、雲存儲、博彩、網路遊戲等各種去中心化應用項目而 ICO 的加密代幣不斷湧現。」

ICO服務平台ICORace創始人史青偉此前對第一財經記者表示，「儘管有失敗的項目，也有不靠譜的項目，但需要注意的是，幾乎80%的投資人都是幣圈內的，『老人』發的項目很快就能成功，這種基於信任關係的資金募集高效迅速，非行業內人士發起的項目募集就十分困難。」

也有業內人士對記者表示，相對IPO的昂貴而漫長，ICO高效且便捷的特徵尤其明顯，未來IPO如果能將審計、財務等數據「上鏈」，那麼或許審批效率、透明度都能提升。當然，想象空間很大，風險必然存在，而且要做的也更多。

ICO與IPO存在本質差異

ICO的火爆某種程度上也是因為其極具誘惑力的名字。ICO和 IPO、股權眾籌一樣，同屬權益類證券發行活動，但姚前認為在某些方面存在差異。

一是 ICO 的融資資金為比特幣、以太幣或其他數字加密代幣;IPO、股權眾籌的融資資金為法幣。

二是 ICO 的法律定位尚不明確，監管處於空白;IPO、股權眾籌均已有相應監管法律法規。例如，《證券法》(中、美)，《私募股權眾籌融資管理辦法》(中)，《JOBS法案》(美) 等。

三是 ICO 發生在區塊鏈行業，發行主體不一定為實體企業，可能是為非實體企業的團隊;IPO、股權眾籌的發行主體來自各個行業，且須為企業。

四是 ICO 的投資主體範圍沒有限定;IPO、股權眾籌雖也面向大眾，但在監管上對投資者提出了相關限制。

五是 ICO 沒有相關服務中介機構，在去中心化的網路上開展;IPO 和股權眾籌則依賴於證券經紀商、眾籌平台等中介機構。

六是 ICO 的代幣可在各類代幣交易所進行二級流通;IPO 的企業股票也可在證券交易所等二級市場流通，而股權眾籌資產的變現流通需依靠場外交易。

放眼全球，各國對證券發行(IPO)均秉持嚴厲監管的態度。現行《證券法》也明確規定，公開發行證券必須依法報經國務院證券監督管理部門或者國務院授權的部門核准。未經核准，任何單位與個人不得公開發行證券。但是，「目前 ICO 處在法律監管的邊緣，不利於投資者保護，也不利於區塊鏈行業的良性健康發展，因此儘早對 ICO 施予合理恰當的監管意義重大。」姚前稱。

也有眾多幣圈人士對記者表示，全球各界較為一致的觀點是，對於創新，監管不可「一刀切」地抹殺，但對ICO進行更加充分的信息披露和引入第三方審計是必要的。

監管要做「守門人」

儘管姚前表示應該施行合理監管，但就其整體表態來看，他對ICO和數字貨幣等創新事物持有十分前瞻性的眼光和包容的態度——適當給予 ICO 項目包容性豁免。

「基於區塊鏈技術和行業的發展特性，簡單套用現行的 IPO、股權眾籌監管框架對 ICO 進行監管並不一定適宜。」姚前表示，回顧歷史，重大的技術創新從來不是政府規劃、設計、主導的結果。技術更替、創新與演化依靠的是少數 「先行者」 的勇敢試錯和市場自發的優勝劣汰機制。作為可能顛覆社會各個領域的前沿技術，區塊鏈生態系統正加速進行著達爾文式的技術進化。

在他看來，優勝劣汰的機制將發揮作用。「舊的、落後的區塊鏈技術和項目將被更先進的技術和商業模式取代。大浪淘沙之下，真正具有價值的數字加密代幣最終獲得市場廣泛認可，沒有價值的代幣則被逐步淘汰。在這一過程中，監管者若越俎代庖、過度干預，則會損害市場的自動出清機制。」

同時，他認為，區塊鏈技術的去中心化、可追溯性、不可篡改性、透明性以及智能合約實現的協議自動執行，自發形成了特有的民主化網路治理機制 (如DAO模式)，在一定程度上也降低了監管過度涉入的必要。

此外，ICO 項目往往處於技術孵化階段，商業模式還未成型，加上技術的顛覆性和開創性很強，監管者難以像 IPO 上市審批一樣，對 ICO 項目的前景和價值做出專業、合理的評價。

「可見，監管者不宜作為 ICO項目好壞的審判者，最佳的角色是市場創新的 『守門人』，而不是 『清道夫』。」姚前表示。

因此，他建議寬容對待 ICO，根據區塊鏈技術行業的特性，在上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介上給予一定的包容性豁免。

五大ICO監管建議

針對未來的「包容性」監管，姚前提出了具體的操作建議。

一是額度管控與白名單管理。ICO 發行主體不限定實體企業，但設定融資額度限制。

二是 ICO 融資計劃管理。目前大多數 ICO 項目都採用一次性融資方式，這樣會誤導投資者認為項目從一開始就會成功，而從風險角度考慮，傳統的 VC 投資在早期會投資一小部分，過一段時間根據項目的進展再重新評估風險以及項目的潛質，從而決定是否追加投資，因此 ICO 融資計劃的披露也是監管重點。

「ICO 投資者本身不成熟，也沒有足夠的知識和信息判斷項目風險。大多數代幣投資人只看到比特幣的巨大收益，就理所當然地認為 ICO 就是賺取的機會。因此引入 VC 的階段性投資理念，有助於投資者保護。」姚前建議。

三是對發行人施予持續、嚴格的信息披露要求、強調反欺詐和其他責任條款。這主要是因為，大部分 ICO 都是以資產銷售的形式進行推廣，代幣市場存在相當數量的「騙子幣」。

四是強化中介平台的作用。姚前認為有兩種做法，一是推動成立專門的類似於眾籌平台的 ICO 平台，承擔投資者教育、風險提示、ICO 項目審查、資格認定、資金託管、督促發行人信息披露、督查資金使用、反洗錢等相關職責;二是以加密代幣交易所為監管抓手，要求代幣交易所進行投資者教育和風險提示，並在代幣上市交易時督促發行人進行信息披露，同時履行反洗錢等其他職責。

五是監管部門主動、及早介入，加強行為監管，全程保留監管幹預和限制權力。

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