中國債務：韌性與約束

文|熊鵬

金融投資者

債務問題是近年來全球宏觀交易中最重要的背景之一。會發生債務危機嗎？如何把握債務的交易機會？債務問題是一個非常龐大的話題，以一篇不長的文章欲對其做出系統描述自然是有風險的，這裡只能對這一問題作全景式概述和分析。

一、全球債務問題的一般情形

1.1 債務硬約束是債務危機的條件之一。

為什麼國際債務往往能引發債務/貨幣危機？因為全球金融體系中，默認是保護債權人，目前主導的債權人是國際體系主導者。債權人往往是美國的大型金融機構。對債務人而言，約束是硬的，必須履約。這是國際債務情況。歐債危機本質上也是一種國際債務危機，儘管發生在歐元區。至於1990年代新興市場一系列的危機，則幾乎全部是國際債務危機。

除了國際債務，國內私人債務也容易誘發債務危機。比如美國會發生次貸危機，這是因為債務條款是硬約束。

但是一般而言，政府對內債務很難引發債務危機。因為債務約束是比較軟的，期限和利率條款可以重新談判，本質上是債權/債務人的利益重新分配。

1.2 債務增長的可持續性。

從收入的角度看，只要債務的成本低於債務產生的收益，那麼債務就是可持續的。在這個情景下：收入/利息覆蓋倍數可以有效的衡量微觀債務壓力。債務/GDP可用于衡量宏觀債務壓力。注意下，債務/GDP比例只是用來衡量債務壓力的大小，並不能作為預測債務危機的指標。比如，日本的債務/GDP持續數年高居全球前幾位，但日本並未發生債務危機。國際清算銀行（BIS）對每個國家的債務負擔水平進行統計，2016年私營企業的債務負擔水平全球第10。因為沒有向BIS提供國企的債務負擔水平，而我們知道國企的債務負擔是遠大於民營企業，所以企業總體的債務負擔位於全球前列。

數據來源：BIS

注意一下，這份表單中商品出口國家的佔比很多，挪威、加拿大、巴西和澳大利亞，荷蘭2014年出口總額中礦物質的佔比也高達22%，這很可能跟商品出口國企業的高槓桿率有關。對比一下，2014年出口貨物結構中，機械佔比最大，高達48%。我們在全球宏觀分析中，一般會把製造業出口國和商品出口國分成不同組，因為他們的周期驅動力量有明顯的差異。總結一下，是製造業大國中全球債務負擔最重的國家之一。

從資產的角度看，只要負債相對資產的價值處於合理的水平，那麼債務就是可持續的。根據

《國家資產負債表2015》的研究，截止2013年的凈資產約為350萬億，國家總體的資產負債率為49%。居民、政府、非金融企業都處於凈資產為正狀態。當然，從資產負債角度看債務問題的主要缺陷就是資產價格的易變性。往往在經濟向好時，資產升值，而經濟不好時，資產貶值。在資產貶值時，債務卻並不貶值。除了價格波動以外，更重要的是資產流動性問題，很多實物資產的流動性非常差，巨大的流動性折價可能會讓資產的變現價值大打折扣（Chen&Xiong,2001）。

從結構的角度看，二戰後的經驗表明，真正容易引發債務危機的是債務在幾年時間內的快速增長。這本質上是一種結構性的債務危機，即經濟中最脆弱的部分爆發債務危機，同時危害經濟整體。這是目前我們看到的債務危機的主要形式。根據Sharma（2016）對1960年以來150個國家的統計，凡是五年內私人債務佔GDP比例增長超過40%以上的，發生債務危機的可能性非常大。這個名單既包括日本、澳大利亞、瑞典、挪威等發達國家，也包括烏拉圭、智利、泰國和馬來西亞等新興市場。分析師一般用債務/經濟增速來衡量這種結構性債務壓力。BIS的債務/GDP缺口數據就是衡量上述債務壓力。根據這項指標，是全球最容易發生債務危機的國家（一般類似研究中，我們會去掉香港、新加坡等城市經濟體，為保留數據原貌，我們未做濾除）。

數據來源：BIS

注意，BIS上述數據使用的是民營非金融企業債務餘額/GDP。如果考慮到國有企業的債務增速最近五年明顯快於民營企業，總體的債務/GDP偏離趨勢的程度會更大。

總結一下，目前的債務問題，如果從資產負債表來看，是健康的。如果從債務收入對比看，問題較為嚴重。如果從債務增長速度看，是非常危險的。那麼，在應對債務問題時，有沒有什麼特別的優勢呢？

二、債務問題的特殊條件

2.1 國企和政府的債務軟約束。的負債結構中，地方政府/國企都有債務軟約束問題。2015年開始的地方債重組，本質上就是軟約束的體現。同時，地方政府提供補貼給國企，也是債務軟約束。最後是中央政府承擔了最後債務人角色。這導致期限和利率條件實際上失效。存在事實上的債務重組。當存在債務軟約束時如何分析，我們將在第三部分討論。

所以，如果發生債務危機，那麼只能是外債、居民/民營企業的債務問題爆發。

2.2 沒有外債問題。截止2015年，外債/GDP為13%，債務收入比為5%，處於安全區域。同時，外債的負債主題是國企，具備債務軟約束條件。

如果外債沒有問題，那麼可能出問題的就是居民和民營企業了。

2.3 居民和民企的債務硬約束。

首先居民和民企的債務數據目前並沒有一個公認的統計。筆者認為合理的研究包括王志浩（2012），李楊等（2015）。彭博社也對分部門債務有持續統計。這裡我採用彭博和李楊的結論參照對比，得出居民負債佔GDP為40%（2015年），企業為130%（2015年）。

利用Sharma（2016）總結的經驗數據，過去5年債務增長超過40%為債務危機預警的標準來看，居民負債不論絕對水平還是增速，都處於安全區域。

利用穆迪（2016）的估算，國企的負債為GDP的115%，那麼我們可以得知民企的負債約為GDP的50%。注意一下，穆迪關於企業的估算與李楊等不同，他們將地方政府融資平台的負債納入了企業負債，而李楊將這個部分放入了政府負債（彭博政府負債為20%，而李楊接近60%）。

同樣，具備硬約束條件的民企負債也處於安全區域。

至此，我們已經可以得出明確結論：目前不具備爆發債務危機的條件。因為具備債務硬約束的部門處於債務健康水平。而債務軟約束部門的資產負債率依然處於健康水平。

接下來的問題是，債務問題是一個幻象嗎？

三、債務問題的硬約束

3.1 所以，我們必須建立新的債務分析框架，來預測債務的發展。重點是考察債務軟約束的政府和國企部門，推測其債務問題爆發的條件和形式。從技術上看，新約束條件只能從宏觀角度定義，因為微觀的地方政府和國企不存在債務硬約束，只有考慮宏觀的金融穩定和經濟發展硬約束。

3.2 我們轉而思考廣義政府面臨的宏觀約束條件。一般而言，政府部門面臨的約束包括經濟增長、就業、通脹、以及經濟體系容易引發危機的脆弱結構（如金融部門等）。也就是說，只有當債務問題的演進威脅到上述目標時，才有可能引發危機。接下來分別考察債務與經濟、通脹和金融脆弱性的關係。

3.3 債務與經濟增長（就業）。Sharma(2016)發現，過去五年債務水平的快速增長，將有效降低未來數年的經濟增長率。他考察了二戰後30個國家債務水平在5年內超過40%但沒有引發債務危機的例子，發現所有這些國家在接下來的五年都歷經了嚴重的經濟增速下滑。比如希臘在2008年後經濟增速從債務高峰前的年均3%下降到-5%。從宏觀債務上看，目前還在累積債務，尚未到去槓桿階段（雖然民企在去槓桿但政府、居民和國企都還在加槓桿），所以債務對經濟的負面影響尚未呈現；

3.4 債務與通脹。債務與通脹的關係不是那麼直接。Ellis(2005)在總結了美國戰後40年的經濟數據后發現，債務累積是通脹的領先指標。但這種影響是緩慢而溫和的。

3.5 債務與金融脆弱性。我在金融交易中發現，真正引起市場恐慌的都是直接衝擊市場信心的事件，比如，2016年國海債券違規交易的事情就引發了債券市場的崩盤。也就是說，我們講的危機，其實更多是直接衝擊市場的事件，而這點，恰恰是目前面臨的真正風險。

目前的金融脆弱性主要體現在一些中小型銀行和各類影子銀行體系。中小銀行存在明顯的資金錯配，即利用銀行間市場短期融資，獲取低息資金，然後，將資金以放槓桿的方式投資於一些中長期的金融品種或者實體項目。這裡面明顯存在周期錯配的風險（這意味著流動性危機），也有杠杠過高的風險。我們認為，近期正在醞釀的對影子銀行統一監管措施非常有必要，這是解除金融脆弱性炸彈的必要之舉。

總結一下，從債務軟約束看，當前仍然不具備發生債務危機的條件。但繼續加槓桿的做法會讓未來今年的經濟增速變得非常困難。當前的債務問題會以各種流動性衝擊事件和企業違約來體現。

四、如何交易「債務」主題

從交易員的角度，看完上述分析，可能會覺得氣餒，因為在未來相當一段時間內，也許並不存在系統性的交易機會。這裡我們提示市場可能存在的幾種機會。

4.1 市場或者政府的過度反應。例如，再次出現類似國海證券的衝擊時，市場會不會把十年期國債收益率推高至4%這樣不可持續的水平？同理，當市場因為資金錯配而出現類似2013年6月份那樣的流動性危機時，股票、債券、人民幣等資產，會不會出現類似美股1987年崩盤后的修復機會？

4.2 資產泡沫破滅引發的風險。我們說過，目前總體的資產負債率是合理的，但這個是建立在資產價格穩定的基礎上的。如果有突發事件導致的資產價格大幅波動，這會引發資產負債率的急劇變化，這可能引發嚴重的債務問題。而這種可能性，是真實存在的。

五、總結

在可預見的將來出現債務危機的概率非常低。然而，債務的繼續累積會嚴重傷害未來的潛在經濟增長率。交易債務的機會主要在於衝擊事件，尚不存在系統性的機會。 ■