基建刺激對白酒的影響有多大？

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【投資要點】

一、回顧歷史：08年4萬億刺激下，帶來白酒的繁榮。觀察2008年經濟危機后4萬億投資刺激基建時期，2008年，白酒行業呈現短暫調整與V 型反轉，可以說白酒行業被4萬億投資拉起。08-12年，白酒行業銷售收入年均增速18.6%，同期GDP年均增速9.3%。在固定資產投資刺激CPI上行期間，激發高端白酒幾大需求：自飲消費升級，高端商務宴請，投資收藏需求；同時成本上行期間，高端品基於自身品牌、精神需求和身份象徵等屬性，價格向上彈性大，表現優於大眾品；高端白酒作為行業先行指標，會進一步的帶動整個行業需求繁榮。

二、地產+中游+PPP超預期，類比4萬億時期催化白酒業績。在市場表現上，我們認為白酒行業指數與地產、中遊行業指數呈明顯同向相關。而去年4季度以來地產行業下滑好於預期，中游建築建材機械等行業銷售火爆，水泥鋼鐵價格上漲，2017年PPP預計投放總額超過5萬億，眾多先行指標均可類比類比4萬億時期對白酒行業景氣度的刺激與提升。

三、國改靴子紛紛落地，白酒國企改革有望加速。本輪國企改革要求2020年前完成，時點上應是漸行漸近。總體而言，山西、浙江、江蘇等省市改革政策較為清晰，力度較大；從公司角度可能從小市值或改善空間大的企業首先推進。本輪調整中，高端白酒首先走出調整，五糧液相對於茅台改善空間更為明顯，次高端白酒中改善凈利率空間最大。老白乾酒於15年底率先完成混改，也為行業樹立了示範作用。

四、我們認為，隨著國企改革的進一步深化，對於行業穩定健康發展將起到積極作用。國企改革利於行業公司充分開展市場化舉措、調動員工和渠道積極性，進一步釋放市場業績潛力。同時也會加速推動行業外延併購，提高行業集中度。

【報告正文】

1. 回顧歷史: 08年4萬億計劃刺激白酒行業繁榮

截至17年2月21日,白酒板塊總市值9312億元，佔據整個食品飲料板塊的52.1%，是10個食品飲料二級子行業中比重最大也最重要的板塊。白酒板塊牛股輩出，以茅台為代表的價值白馬股不斷創新高, 20年間茅台市值漲幅超過61倍,成為A股前20年漲幅最高十大牛股之一。

雖然白酒板塊屬於防禦板塊，但行業伴隨著政策和經濟調整而調整,呈現出一定的周期性。

1）88 年-94 年行業處於上升期，部分企業轉向市場化的價格和產品路線；

2）1998年金融危機引發行業調整，加之01年白酒從量稅的徵收清洗了一批低端白酒,直到04 年行業復甦發展，這個階段各酒企紛紛開啟高端化之路，茅台、國窖也在這個時期崛起；

3）2008 年經濟危機引發白酒行業調整,但中途被4萬億投資救起，注重產品、渠道和市場的中高端酒企走上崛起之路；

4）12年起，伴隨著三公消費的限制，白酒行業進入新的一輪調整期。

回顧歷史，觀察2008年經濟危機后4萬億計劃時期，基建刺激傳導到白酒行業，且增速領跑GDP增速。08-12年，白酒行業銷售收入年均增速18.6%，同期GDP年均增速9.3%。

2008年，白酒行業呈現短暫調整與V 型反轉，可以說白酒行業被4萬億投資拉起。金融危機發生后，當年7-10 月白酒行業銷售收入累計同比增速放緩，由08年7月的36%高位下滑至10月的30%，09年1月，4月，7月累計同比增速分別為20.2%，22%和25.1%，但4 萬億政策刺激使行業出現V 型反轉，2009年10月起行業增速回到同比+30.5%的水平，10年1月增速同比+39.8%。

深挖08年4萬億投資刺激白酒行業繁榮的邏輯：

1）GDP的增長更多的來自固定資產投資的快速增長。1980年全社會固定資產投資總額僅為911億元，到2007年已達到137324億元，28年漲幅達151倍，CAGR達19.6％。2008-2010年4萬億經濟刺激下固定資產投資同比分別+25.9%，30%，23.8%。

2）而固定資產投資將帶來內生性的貨幣投放，從而傳導到CPI指標。1980年以來（除1989年外），固定資產投資與CPI變動情況表現出很大程度的同向波動性，且CPI的變動稍滯後於固定資產投資。

3）在固定資產投資刺激CPI上行期間，激發高端白酒幾大需求：自飲消費升級，高端商務宴請，投資收藏需求；高端白酒作為行業先行指標，進一步的，帶動整個行業需求繁榮。

4）從利潤結構看，白酒行業作為消費品的一種，利潤增速與CPI指數呈現較強的同向變化，CPI上行階段白酒行業增速甚至超過同期CPI指數。2008-2010年白酒行業利潤CAGR約31%。

同時CPI上行導致生產成本上行期間，高端品基於自身品牌、精神需求和身份象徵等屬性，價格向上彈性大，表現優於大眾品。高端白酒，比如貴州茅台，在CPI上行階段市場表現景氣。

2. 地產+中游+PPP，類比4萬億時期催化白酒靚麗業績

2015-2016年，下游地產和汽車等先導行業率先復甦,16年下半年,行業景氣向中游傳導。同時PPP托底經濟，我們認為會持續催化白酒消費和業績提升。

2.1. PPP項目托底經濟，類比4萬億時期

2016年，PPP項目持續入庫，落地超預期。根據估算，17年PPP項目財政部存量釋放3.8萬億＋發改委新增項目2萬億，，整體簽約/落地規模約為2016年的2-3倍。我們認為可以類比4萬億時期政策紅利對基建、CPI的提升，乃至白酒行業的傳導作用。

2.2.地產+中游超預期，利好白酒行業景氣

由於房地產業與多個產業鏈條高度相關，地產周期同時與白酒行業有較高相關性。一方面由於地產投資催生高端白酒的商務消費需求，另一方面地產開發和施工也促生了一定中低檔白酒的消費需求。經歷了去年針對房產行業的限購等宏觀調控后，房地產銷售開始萎縮。

2016年房地產開發投資增長6.9%，同比回升5.9pct。根據2016年12月宏觀數據，開發投資額9194億元，同比+11.1%；資金來源1.5萬億元，同比+16.5%，超市場預期，有望傳導至白酒行業。

在市場表現上，白酒行業指數與中遊行業指數呈明顯同向相關。比如4萬億計劃刺激時期，08年12月起，水泥製造，建築機械，其他建材等行業指數持續走強，同期白酒板塊表現也持續走強。16年底中游開始崛起，水泥鋼鐵價格上漲，工程機械重卡銷售火爆，有望催化白酒板塊行情。

3.國改靴子紛紛落地，白酒國企改革有望加速

3.1. 企業國改漸行漸近，預期升溫

食品飲料行業中白酒國有化程度最高，值得重點關注。食品飲料行業競爭程度較高，但仍存在33家國資背景上市公司，占上市公司總數量45%。分行業來看，國企背景白酒上市公司12家，占白酒上市公司數量80%，為國有化程度最高的行業；從實際控制人級別來看，市級國資委或政府控股的上市公司21家，佔比最高；省級8家，縣級與區級各2家。

本輪國改時點漸行漸近。本輪國企改革始於2014年，依據是十八屆三中會議提出的「以監管資本為主加強國有資產監管」的國有資產監管新體制。國資委明確了國資監管體制改革時間：14年研究總體意見，15年設置投資公司運營試點，16-20年分批完成改制，即在十三五期間，全面落實國有企業改革。從時點上看，國改時間應是漸行漸近。

山西、浙江、江蘇等地國改力度較大。白酒國企分佈在全國 四川、安徽、江蘇、河北、貴州、山西、北京等7個省市，各省國企改革政策與力度均不相同，由此可衍生生國資控股企業的各種投資機會。總體而言，山西、浙江、江蘇等省市改革政策較為清晰，力度較大，對相應食品國資控股企業具有明確的指引作用。

3.2. 推進節奏：可能從小市值或改善空間大的企業首先推進

從公司市場規模角度來看，小市值類公司可能首先推進。通常來說，小市值公司的經營規模不大，其股權結構較為簡單，改革方案更容易制定，由於凈利或估值較低，改善空間可能較大，改制后也更容易見到改善效果；而大市值企業一般股權結構比較複雜，改革牽涉利益較廣，政府需承擔的責任更大，往往需要花費較多精力與時間來制定方案，因此改革推進的時間可能慢於小市值企業。

從公司盈利情況看，改善空間較大企業可能首先推進。原因在於一方面該類企業急需扭轉局面，改革需求比較強烈，管理層具有改制的動力；另一方面該類企業通常在經營某方面有著較大提升空間，如成本控制、渠道等，未來改善空間較大，改制后企業盈利很可能有較大幅度提升。

3.3. 改革方式：可能引進戰投、併購、資產注入

國企改革的主要方式是國有資產證券化，具體包括：

對於已有上市公司的國有企業，如果業務單一，可以引進戰投或整體上市；如果業務較多，可以謀求借殼；

對於還未上上市公司的國有企業，可以尋求兼并收購。

同時白酒企業也開始嘗試引入經銷商，通過參股、控股，發展混合所有制經濟，組建新的銷售公司等方式，將公司和渠道利益綁定，結成利益共同體，共同發揮雙方合力。

我們認為，隨著國企改革的進一步深化，對於行業穩定健康發展將起到積極作用。

1）股份改革將進一步助推白酒公司業績動力。引入戰略投資、員工持股計劃、經銷商參股混改，均利於行業公司充分開展市場化舉措、調動員工和渠道積極性，進一步釋放市場業績潛力。

2）加速推動行業外延併購，提高行業集中度。自白酒行業進入調整期以來，行業整體仍處於擠壓式增長，全國性名酒和區域龍頭受益於強大的品牌力和消費升級，率先走出調整。上市公司具備資本、技術、管理的優勢，具備外延收購其他中小酒企的強烈動機，通過外延併購擴大市場份額，區域名酒也有望實現全國化突破，尋找多元化的增長點。

4.個股及投資建議

4.1. 貴州茅台：白酒估值中樞看茅台，茅台強勁行情未完

最強白酒品牌，需求強勁，量價齊升。過去幾年茅台消費人群持續擴大，最強白酒品牌虹吸效應明顯，同時消費升級態勢持續。估計茅台酒16 年報表銷量接近23000 噸，其中高度茅台2016 報表銷量接近20%，一批價均價同比升10-15%。根據草根調研，春節期間茅台一批價在1100-1200元之間，由於公司控價控貨節奏良好，估計淡季價格回落幅度較小，全年批價有望維持在1050-1100元，同時結構升級明顯，出廠價999增量比例提升+生肖酒放量。

民間財富效應凸顯，築底高端白酒消費基礎。居民收入增長帶來的財富效應，構築了白酒消費升級，特別是高端白酒的大眾消費基礎。以貴州茅台為例，目前53度飛天茅台與居民人均可支配收入比值位於歷史最低點，居民相對購買力持續增強。2015－2016一線城市房產價格上漲，也帶動了民間財富效應的增長。2015年起，北上廣深一線城市房地產價格不斷攀升，2014年11月-2016年10月兩年間，一線城市房價漲幅達43.1%，其中北、上、廣、深漲幅分別為26.8%,41.4%,11%,80.6%。

觀察高端白酒，也穩步進入提價通道：

16年凈利增速低於收入，17年將趨於一致。2016 年實現營業總收入399 億，同比+19.2%，凈利167 億元，同比+7.4%；主要是由於4Q15以來貴州省國稅局提高公司消費稅稅基。根據1-3Q16公司營業稅金及附加總稅率及消費稅佔比，判斷2016年全年消費稅率在10%以上，回到09年消費稅改后的歷史高點，加上消費稅為中央稅，地方國稅局應無動力持續超底線提升，判斷稅基調整帶來的影響在16年全面消化，17年凈利增速超過或與收入保持一致。

17年規劃業績確定，18年供給缺口凸顯。根據公司披露2017年「654321 規劃」， 2017 年目標實現600 億收入，同比口徑增長約20%，一方面公司真實需求強勁，另一方面草根調研顯示部分經銷商尚未收到去年11月的票，結合公司3Q16預收款項達173.9億，判斷17年真實需求+預收款蓄水池放水，達成業績目標無憂。同時2018年供應量（2014年產基酒）3萬噸左右，2019年更低，供給缺口將集中體現，批價仍有上行空間。

盈利預測及投資建議：預計16-17 年EPS13.25、16.33 元，同比增7%、23%。茅台是最強白酒品牌，需求十分強勁，穩定收益可期，維持「買入」的評級。

4.2.山西汾酒：老名酒尚未估值修復，國企改革值得期待

省內需求恢復，省外渠道調整到位：

1）估計16 年省內增長主要來自於：山西煤炭經濟向好，餐飲恢復；民間消費持續升級；整體產品區隔 ，市場秩序優化，省內竄貨減少。隨著政府工作重心轉向經濟，省內白酒消費有望繼續恢復；

2）16 年河南，內蒙、北京等環山西市場都實現了較快增長，其中河南增速超20%，主力產品為青花20年。主要由於這些區域渠道調整到位，且有較好的市場基礎。

費用投放有效，發力中高端，17年收入有望提速。公司十三五規劃以收入規模為導向，費用投放較高，1-3Q16銷售費用率20.8%，根據調研，4Q16費用投放會更高，且重視央視平台，堅定推動青花系列全國化。費用投放對省外有傾斜，預計17 年省內和省外市場總體增速均將超過15%。

0209國改會議加速進程，17-18 年有望華麗轉身。2 月9 日山西省召開全省國有資產監督管理工作會議，提及汾酒集團改革試點。山西國企改革監管導向的思路是通過簽訂改革任期目標責任書，由收入規模導向轉變為利潤導向。由於汾酒當前費用高企導致凈利率偏低，例如營業稅金及附加總稅率17.6%，期待集團國企改革帶來股份公司市場化的華麗轉身。

名酒中唯一未完成估值修復，17年加速向上。本輪白酒復甦以來，茅台率先於15年上半年回到12年底的高點，隨後一騎絕塵，屢創新高；16年後半年，古井貢酒，五糧液也紛紛回到高點，完成估值修復；由於汾酒股價底部出現稍晚於茅台等，判斷估值修復有所滯后，距離市值最高點尚有45%空間，17年有望加速。

盈利預測與投資建議：預計16-18 年凈利同比+19%、+23%、+18%，EPS 為0.71、0.88、1.04 元，山西需求恢復，省外渠道調整到位，預計17 年收入有望提速，如國企改革能有進展，改善空間巨大，「買入」評級。

4.3. 建議關注個股

建議關注古井貢酒：1）徽酒消費升級，核心價格帶上移。春節期間年份原漿8年及以上產品同比幾乎翻番，5年產品成為第一大單品，悄然完成核心單品價格帶從80元向120元的上移。2）市佔率不斷提高，省內龍頭地位明顯。1-3Q2016公司市佔率達45%，幾乎是市佔率第二的口子窖的兩倍，成為省內龍頭。同時三通政策『人人通，路路通，店店通』執行到位，深耕區域小點以點帶面，渠道力強勁鞏固龍頭地位。

來源：東吳證券研究所