肖國平：波動率越小，收益越穩定

波動率意味著你的收益率是偶然的還是必然的。如果你的收益率很高，但波動率很大，從統計學來說，你這個收益率的取得就有很大的偶然性；但你的收益率很高，但波動率很小，那說明你取得這個收益就有必然性。我們做十個投資策略，平均每天有八個投資策略賺錢，那麼我整個波動率就會降得很低。

來源｜整理自2014首屆全球對沖基金高峰論壇，特此感謝！

我為什麼強調波動率？

我想講的第一個問題是，基金管理的目標。很多投資者或基金經理，還是會有一些共同認識的，我把它歸為兩點，第一是收益率，第二是波動率。大部分人會強調收益率，而忽視波動率。但是，這兩個東西必須要結合起來。

收益率有幾種，第一個是相對的收益率，第二個是絕對的收益率。我們國內的股票基金大部分是講相對收益率，股權投資基金大部分也都是講相對收益率。但對於對沖基金來講，還是要強調一個絕對收益率，我們所有的出發點都是圍繞著怎麼樣獲取絕對收益率。

絕對收益率裡面又可以分為「基準收益率」和「超額收益率」。基準收益率，比如我以一年期的國債收益率為主，或者說以一年的定存利息為主，凡是超過了這個基準的，所有的「風險收益率」都是「超額收益率」。

所以 ，對於我們投資經理來說，凡是超過基準收益率的投資組合，都應該在我們的考慮範圍之內。

股票裡面我們做的組合有單邊、融資融券、定向增發；而我們期貨裡面也做組合，比如單邊、定向套利、對沖。所以我的想法是，凡是可以超過基準收益率的投資組合都要納入我們的投資範圍之內，我們現在的目標就是跟基準收益率去比，如果這個比基準收益率要高，我們就把錢往這邊偏。

總體來講，我們的策略就是多組合、多策略。我一直強調的是，我們做十個投資策略，平均每天有八個投資策略賺錢，那麼我整個波動率就會降得很低。

波動率之定海神針——多組合、輕槓桿

怎麼來控制波動率呢？A股的投資，大部分就是靠擇時、擇股，看準了就買，選對股票了就買。

第一點就是資產配置，因為你不能把所有的錢都放在股票里，也不能把所有的錢都放在一個策略裡面。對於很多做股票的來說，對波動率的控制，其實就是擇時，凡是我們講的左側交易、右側交易，或者各種交易都是擇時。對於一個有效的市場來說，去做擇時，那還是很難的。

第二是控制波動率的辦法就是槓桿比例，對不同的投資組合可以有不同的評估，如果認為一個投資組合機會非常好的話，或者我們會假設說正套的機會會大一點，反套的機會反而會更小一點，也就是說確定的東西會做大一點倉位，相對來說風險比較大的時候可以把槓桿放小一點。總體來說，一直以來我們都會有很多策略，就是多組合。

第三就是衍生品應用，也就是對沖的概念。我們的衍生品可以配多種策略，這樣想盡一切辦法控制波動率，再加上所有的投資策略都會超過基準收益率，然後獲取到超額收益率，這樣的話最後可能會達到20%、30%的年化收益率。這樣子就能達到兩個目標，就是同時滿足收益率跟波動率，所以我們的任務就是在整個市場上尋找這種機會。

多組合、輕槓桿。證券市場除了單邊的多頭之外，定向增發也是單邊，定向增發之後我們就會考慮做定向增發的融券，然後再去借券，去拋空，賺這10%左右的價差。商品期貨的話，我們也會有單邊配置，很多人認為我一定是要套利的，我覺得不是這樣子，主要是要看時點的選擇。對於一個機會，不同的策略其實可以達到相同的效果，或者說有不同的策略來對應這個機會。

舉個例子來說，比如這段時間一個品種貼水達到很多的時候，你可以採取單邊買入，如果不是很有把握的話，是不是可以買一個基本面好一點的，或者去找一個更好的組合。如果還沒有把握的話，可以去做一個買入的動作，然後拋空一個原油，或者拋空一個柴油。

上面這個例子就是說，對於不同的矛盾來說，會有不同的策略，但最後得到的結果其實都差不多。不同的策略可能對應不同的風險，但是不同的策略也可以用不同的槓桿。如果只是買一個高貼水的品種而去做拋空原油，那這樣的話可能槓桿率會大一點，但如果是單邊買入，就可以把槓桿率放得低一點，其實是一樣的道理。

債券也是這樣的，我們可以做一個回購，或者說我們去債券市場交換一下然後買入，這些我們都嘗試過。凡是超過我們基準收益率的組合我們都會嘗試去做。

絕對收益率配置的比例不超過20%

第一個是商品的套利，這個概念相對來說就比較廣闊、廣泛一點。其實我們在做商品的時候，大多數時候不是嚴格的套利，怎麼說呢？因為只有像股指期貨這種才是嚴格的套利。但我們做一種對沖，其實是基於基本面，比如基本面這個品種更好，那另外一個品種稍微差一點，然後在驅動都一致的時候，我去做一個多空對沖。

第二個是「月間」（跨期）的對沖，比如今年的月間比往年來得更猛烈，現在這個時候，所有人都說這種大庫存的商品會達到遠期貼水，這是我做了十幾年來第一次碰到過。比如說鐵礦石，按定價來說好像有一點點說不過去。當然，市場是有效的，遠期貼水人家已經獲利了，說明人家沒問題。

第三種套利是境內外的套利，後面我會單獨講一講我們有哪幾種類型。

還有一種是不同標的資產的對沖，我們當然會看各個券商的報告，比如房地產，我們也會去嘗試一下，比如我們今年大概配了10%～20%的股票。股票我們也要區分，比如這些標的是買大盤藍籌，還是買中小板、創業板？這個也要做一個配置。就是根據不同的股票類型去做一個配置，然後來平衡我的收益率。這是絕對收益率的配置。

總的來講，我們絕對收益率配置的比例大多數時候不會超過20%。

境內外對沖——走出國門天地寬

境內外對沖，我們大部分還是這樣一個理念：一頭放在國內，一頭放在國外。因為我覺得這個是我們的優勢所在，為什麼這麼說呢？境外資金的流動性遠遠超過我們境內的流動性，目前我們國內相對來說還是一個封閉的市場，整個市場裡面正規途徑出境的資金就只有QDII，除此之外還有一些央企資金。在這種情況下，出現跨境套利的機會相對來說是比較多的。

但是對於兩岸都在外頭的，優勢還是在於在岸、離岸的對沖，因為這個存在著資金障礙和參與者的不平等，比如所有在境內參加商品交易的投資者，我估計有90%是不能參與境外的投資的。這樣的話導致可以參與境外投資的這些人能夠享受到這些優勢，如果資金流動沒有任何問題，這個機會肯定就沒有這麼好了。比如10年前做境內外套利，那時候就只有一批人能夠在這裡面做，但現在要做這些套利相對來說機會就比較少了。

套利的核心：驅動邏輯

首先物流是關鍵，其實物流的套利是最好的套利模式。

第二是物理的替代，棕櫚油跟柴油，棕櫚油比柴油都已經要便宜兩三百塊錢一噸了，但這種情況我想是持續不了很長時間的，所以這個頭寸做得很大，當然這個投資也是賺了錢的。做了這個之後，可以再去多加一點柴油的風投或者是再多加一點原油的風投，其實這幾年來國內化工下跌，柴油這些也跌得很厲害，但大部分我們還是要從基本面來分析。

第三個就是利潤的轉移，比如現在兩個聚乙烯都下來了。核心還是在於你對商品本身的認識，以及對一個產業鏈條研究的深度。

肖氏資管三大優勢

我們這種模式的優勢：

第一，風險有限，絕對的低風險。因為我們通過這麼多年的研究，對每個品種的看法、認識不至於犯大錯誤，然後又是配很多品種，所以會導致我的風險比較有限。

第二，波動率小，多資產的相關性小。我這麼多東西在裡面就不用太擔心大跌大漲。

第三，絕對收益率的保證。我覺得超過5%收益的東西都可以做，至少我做下來我最終肯定超過5%。

我們正在追求完美的路上

我們的劣勢：

第一，獲取不了高額收益。

第二，研究的廣度要求高，需要有很寬的研究隊伍。

第三，基金管理規模要求很大。