為什麼格勞克斯認為豐盛控股只值0.55港元？

近日，美國沽空機構Glaucus格勞克斯對於豐盛控股(00607)的狙擊，成為港股市場的熱點。5月4日，針對豐盛控股對此發布的澄清公告，格勞克斯繼續出擊，公開發布了第二篇針對豐盛控股的沽空報告。智通財經翻譯了該報告的細節，供市場研判。

以下給沽空報告細節：

2017年4月25日，Glaucus發布了關於豐盛控股(以下簡稱「豐盛」)於2013年以反向收購上市后，展開了全球規模最大的股價操控計劃。對此，豐盛於5月2日發布了澄清公告。

我方認為，豐盛方面的回應完全不足，未能提供「白紙黑字」的日內交易數據，以對公司股價於最後一小時交易時段被操控一事進行任何有意義的反駁。這種操縱對港交所來說是一種病態的表現，破壞了金融市場的完整性，同時這也是一種自我毀滅，因為任何被操縱而升高的股價必然會崩潰。

所以，我們依然堅信豐盛的股價受到了操縱，豐盛主席及其家屬進行了一些未披露的關聯交易。因此，我們繼續給予每股0.55港元(調整后經常性收益市盈率)或0.77港元(調整後市凈率)的評級，以20%的不良折讓計算，並預期股價仍有下跌壓力。

1)日內交易表明股價受到操縱

在報告中，我們提供了獨立的日內交易數據，而這表明豐盛股價的莫名抬升主要是由於最後一小時交易時段內出現了異常收益。如果投資者從2016年11月14日至2017年4月21日期間買入並持有豐盛的股票，則將虧損34%，但如果投資者在每個交易日最後一小時入市並在收市前賣出，那麼回報率將達到令人難以置信的76%!這之間的差異有110%，這一差異與其他港股相比是非常不尋常的，我們認為這是一個強有力的操縱股價的證據。

對這一證據豐盛方面唯一的回應是，我方選擇分析的時期不合理，其中包括公司發行大量新股份的交易數據，以及2016年11月30日對高速傳動(00658)的收購要約。豐盛在其回應中指出，由於發行的新股份以市價折讓，所以這一時期的交易數據對我們的分析結果造成了扭曲。

但我方認為這一辯解毫無意義，即使我們排除了豐盛發行股票以收購高速傳動這段時期，日內交易數據仍然能夠顯示出強有力的股價操縱跡象。

為了排除收購高速傳動交易的影響，我們比較了從2016年12月5日至2017年4月24日期間兩種不同交易策略產生的回報。首先，我們計算了投資者簡單地購買股票將得到的回報，即從該區間的第一天買入，並在最後一天賣出，我們將其稱為買入及持有策略。

我們將此與最後一小時交易策略的回報進行了比較，以最後一小時的交易策略，我們對複合收益率進行了建模，即假設投資者在每天下午3點(香港時間)買入該股票，並在一個小時後市場收盤時出售該股票，然後第二天再以同樣的方式進行投資。

如下表所示，港股市場上交易最活躍的15隻個股中(以過去六個月以來平均交易額最高的個股計算)，在同一時期內，買入及持有策略與最後一小時策略的回報幾乎沒有差異。從2016年12月5日至2017年4月24日，買入及持有交易策略的回報率中位數為5.4%。最後一小時交易策略則會產生5.0%的中位數回報率。

也就是說，對於在港交所交易活躍度前15名的股票，該時期內以買入及持倉策略與最後一小時策略進行交易的中位數收益率差異並不大，這是我們所認為的沒有收到操縱的股票。

但是，豐盛的結果有很大的不同：在同一時期內，如果通過買入及持有策略投資豐盛，將導致20%的損失，而相比之下，採取最後一小時交易策略則將產生59%的回報!最後一小時交易策略的回報與買入及持倉策略之間的差額同樣達到了驚人的79%，在我們看來，這就是「白紙黑字」的操縱股價證據。

在恆生地產建築業指數(HSCIPC)中，我們也將交易活躍度前30名的港股上市公司在2016年12月5日至2017年4月24日期間的日內收益進行了比較，結果再一次印證了我們的觀點。

HSCIPC交易活躍度前30名股票的日內交易數據顯示，在大多數情況下，最後一小時交易策略的回報並不會超過買入及持有策略的回報，實際上兩者的中間差為-7.1%，這表明在大多數例子中，如果只在每個交易日的最後一個小時進行交易，投資者會面臨更大的損失。然而對於豐盛而言，最後一小時的交易策略相比同一時期簡單的買入及持有策略，整整多出了79%的回報。

數據已經非常清晰地反映了這一點：即使我們去除了豐盛發行新股以收購高速傳動的交易區間，豐盛在最後一小時交易時段的股價抬升仍然表明，該股股價受到了操縱。

2)估值

豐盛還試圖對其荒謬的估值水平進行誤導性的解釋。我們在此前的報告中指出，豐盛控股本身是商用及住宅物業發展商，但有關業務相對於公司市值而言是微不足道的。在2016財年，豐盛在經常性業務中產生了1.32億元人民幣的EBIT(息稅前利潤)，這意味著其市值達到了經營利潤的431倍。

這顯然是一個可笑的估值，也進一步支撐了我們的觀點，即豐盛的股價已無處可去，只能下跌。即使我們忽視了所有企業高層腐敗的證據，豐盛的經營業務也是微不足道的，如果以HSCIPC公司的中位數來確定豐盛的估值(按調整後市盈率或市凈率)，我們預計豐盛的股價還將下跌70-80%。

對此，豐盛提供了一些理由以證明其估值的合理性，但這些理由只能表明豐盛對於支撐其股價的絕望以及其業餘的財務分析理解能力。

a.市盈率

首先，豐盛聲稱其市盈率只有13倍，因此公司的市值並沒有被高估。當然每個人都有自己的看法，但只有一個完全沒有學過財務知識的人才會認為這是一個很好的論據。

專業投資者和金融分析師通常不會相信非經常性的一次性非現金收益，特別是當它們出現在核心業務以外的情況下。如果我們通過調整豐盛的財報來去除這些收益的話，截至2016年，該公司的持續經營業務收入僅為3.03億元人民幣，而並非豐盛在其回應中聲稱的31億，而這也意味著以持續經營業務計算，豐盛目前的滾動市盈率高達160.4倍!

如果豐盛有任何賣方分析師的報道，他們也肯定會意識到怎樣才是計算其市盈率的正確方法。

b.對高速傳動的收購

豐盛也指責我們忽視了其對高速傳動的收購項目，但這是完全錯誤的。豐盛於2016年12月收購了在香港上市的高速傳動74%的股份，這意味著高速傳動及其子公司將全面納入豐盛的財務報表。

在我們對豐盛的估值中，我們完全考慮到了豐盛在高速傳動74%的股份，最主要的問題是，按照高速傳動目前的市值，它也只給豐盛股價的估值的增加了每股0.47港元。因此，即使包括了高速傳動的價值，如果按照其他HSCIPC公司的盈利中位數計算，豐盛的每股價值也只有0.68港元，這意味著公司股價還必須下跌76%。

市值高達564億港元的豐盛正試圖通過高速傳動這樣的小型企業(市值僅為126億港元)74%的股權，來定義它本身的價值，這本來就是一個十分危險的信號。豐盛收購高速傳動的價值僅為每股0.47港元，這根本無法解釋豐盛目前荒謬的股價。

任何希望投資高速傳動的理性投資者都會直接買入高速傳動的股份，而不是像豐盛那樣被過度高估的，無法從任何經營業務中產生現金流的企業。

c. 多元化：哪來的多元化?

豐盛證明其估值的最後一個理由同樣十分業餘。豐盛聲稱，「快速增長的公司享有較高的市盈率」這是一個普遍接受的市場原則，而在2013年12月的反向收購完成後，公司憑藉多元化業務實現了快速且可觀的增長。換句話說，豐盛試圖通過其市值的增長來證明公司的發展。

這也證實了我們的觀點：豐盛試圖偽裝成一個高增長的企業，但自從反向收購以來，唯一有意義的增長只有其市值，因此我們認為這是源於市場操縱。豐盛也收購了一些資產(通常是通過發行過量的股票)，但這些資產到目前為止並未產生有意義的現金流。

自從反向收購以來，豐盛的市值已經從2.87億港元增加至3年來的高點760億港元，複合年增長率達到541%!儘管反向收購后其市值增長了264倍，但豐盛的經常性經營活動(營運資金調整前)的現金流量僅僅增加了28%!豐盛的財務報表與公司聲稱的情況截然相反——實際上，其基礎業務根本沒有增長。

豐盛聲稱其正在發展多元化業務，如果確實如此，那麼究竟是什麼業務?據我們計算，豐盛凈收入的108%來自於對卓爾的投資，這意味著其他業務對公司的最終效益是不重要的。 豐盛的年報還公布了其關於醫療保健和旅遊業務的一攬子計劃，但如果豐盛對其他業務有所側重，那應該在現金流中有所體現，但我們看不到這樣的跡象，因為這並不是事實。

因此，就算包含了高速傳動的全部價值，如果以HSCIPC其他公司的盈利中位數計算，則豐盛的股價僅為每股0.68港元，這意味著公司股價還將下跌76%。從賬麵價值計算，豐盛的股價同樣也被高估了，據我們計算，在調整后的市盈率基礎上，如果簡單地以HSCIPC市凈率中位數計算，則豐盛的估值為每股0.97港元，比目前的股價低了66%。

但我們認為，鑒於我們對其未披露關聯方的交易報告中提供的證據，以及該股不尋常的日內交易模式，我們認為豐盛的各項指標應當遠遠低於HSCIPC的中位數水平。在用20%的收益折抵其內部腐敗后，Glaucus對豐盛的估值為每股0.55港元(調整後市盈率)或0.77港元(調整後市凈率)。

3)將有價值的資產秘密出售給未披露關聯方

有證據表明，豐盛將其資產或子公司出售給我們認為公司董事長或其家屬秘密擁有或有聯繫的實體，我們也在此前的報告中提交了五個案例，豐盛對此的回應是否認一切未披露的關聯方交易，但並未提供任何有意義的細節來解釋豐盛與其交易對象之間大量未公開的聯繫。

a. 將利潤率最高的子公司秘密出售給董事長的兄弟

2016年6月，豐盛以2.4億元人民幣的價格，將旗下豐盛綠建集團及其子公司出售給第三方嘉盛建設集團(JCC)。豐盛表示JCC是獨立的第三方，但我們在此前的報告中指出，從工商局的相關文件來看，豐盛董事長的兄弟當時擁有JCC29%的股份，且出售綠建集團時出現了大幅折價。因此我們相信JCC並不是獨立的第三方，而是一個未披露的關聯方。

在回應中，豐盛聲稱JCC不是關聯方，因為在交易時，董事長的兄弟只擁有不到30%的JCC股份。但這忽略了我們在報告中強調的豐盛和JCC之間的許多其他聯繫：JCC與豐盛董事長及其家屬有著深厚的歷史聯繫，豐盛的董事長和他的兩個兄弟季昌斌和季昌榮早在1999年就是JCC的僱員，董事長季昌群則早在2003年就是JCC的股東。截至2016年6月30日，豐盛甚至還為JCC從兩家銀行貸款4.5億美元做了擔保。然而，豐盛從未對股東披露任何此類聯繫。

豐盛對此的回應可以說是形式大於內容。公司聲稱，由於董事長的兄弟在交易時擁有不到30%的JCC股份(工商局的記錄表明擁有29.2%的股份)，因此市場不應該懷疑這筆交易。當然，如果公司此前披露了董事長的兄弟是JCC的股東，或者披露了JCC與本公司之間的密切聯繫，那麼這筆交易的結果可能會有所不同。但是，豐盛是在Glaucus公開之後才承認了這些細節，而且現在還在試圖將其歸結與技術性問題上，以讓股東們忽視這個證明其為未披露關聯方交易的明顯證據。

其次，豐盛聲稱豐盛綠建集團並不是其利潤最高的唯一重要子公司，但這與本公司之前披露的內容相矛盾。豐盛在其2015年度的報告中披露，豐盛綠建是豐盛在綠色建築服務業的唯一重要子公司，雖然豐盛承認其他七家子公司也涉及此行業，但報告中黑紙白字地寫明，其他子公司是不重要的(immaterial)。豐盛只是在意識到被揭穿之後，試圖改變之前編造的故事。

如上圖所示，豐盛在2015財年的年報中明確表示，豐盛綠建是豐盛在綠色建築服務業的唯一重要子公司，當年其利潤率也是最高的。現在，在我們指出豐盛綠建被出售給一個未披露的關聯方之後，豐盛又開始瘋狂地否認年報中指出的這一點。

最後，針對我們在報告中提出的大幅折價出售，豐盛並未給出任何答覆。

2014年，在綠建集團被豐盛以人民幣2.28億元全資收購之前，該公司虧損達人民幣1100萬元，一年後綠建集團實現利潤4080萬元，但卻被豐盛以2.4億元人民幣的低價賣出。

換句話說，儘管綠建集團事實上已經從運營虧損轉變為盈利能力較強的公司，但豐盛基本上以同樣的價格出售了綠建集團。

我們在報告中還強調了工商局對於豐盛綠建集團的公開發布文件，該文件證實，當該公司被出售給豐盛主席的兄弟時，它的價值有了顯著的增加：與上年同期相比，2015年綠建集團的收入增長了9.4倍，利潤增長更是達到了驚人的89.1倍。

而在回應中，豐盛只是簡單地表示，豐盛出售綠建集團的價格是由其資產凈值及股息所決定的，這種回應毫無意義，公司難道希望投資者相信，一家企業的利潤增長了89.1倍，其價值不會上漲嗎?如果有人真的這麼愚蠢，那麼歡迎投資豐盛。

b. 物業發展子公司同樣被出售給未披露的關聯方

2015年11月27日，豐盛將旗下兩家物業發展子公司：句容鼎盛物業發展有限公司和句容達盛物業發展有限公司(以下統稱「句容」)，以5.24億元人民幣的價格出售給了南京東洲房地產開發有限公司(以下簡稱為「南京東洲」)，豐盛聲稱買方是獨立的第三方。

我們在此前的報告中強調，在交易之前，這家獨立第三方買方的母公司從與豐盛董事長有關的實體獲得了大量貸款。

首先，工商局的文件顯示，2015年8月，即交易前幾個月，南京東洲當時的唯一股東南京源慶，將南京東州100%的股權質押給了南京嘉盛物業發展有限公司(JPD)，貸款1.526億元，而豐盛董事長季昌群正是南京嘉盛的大股東之一。

在回應中，豐盛聲稱其董事長只握有南京嘉盛7.97%的股份，並不是南京嘉盛的董事或高管，因此他並不能控制南京嘉盛。豐盛還聲稱，該貸款與收購句容的交易是無關的。

豐盛堅持認為，南京東洲在收購句容之前的幾個月內，從公司主席持有一定股份的南京嘉盛處借款人民幣1.526億元，這僅僅是一個巧合。但是在我們看來，貸款與交易的時間太接近了，不能僅僅解釋為巧合。

其次，2015年11月23日，即交易完成前四天，一家名為南京創蘇投資的實體收購了南京東洲的母公司南京源慶。

我們在此前的報告中認為，創蘇投資也是一個未披露的關聯方，與豐盛董事長有關並可能受到控制，工商局的文件顯示，自2013年6月起，創蘇投資一直以每年50000元的租金租用豐盛的辦公樓，租賃期為五年，這意味著當創蘇投資秘密提出對句容的收購要約時，其辦公場所仍然是豐盛董事長的財產。

工商局的文件還表明，創蘇投資的監事邢久紅，同時也是南京新盟資產管理有限公司的監事，而豐盛董事長季昌群持有新盟資產99.9%的股份。

此外，根據債券招股說明書提供的數據，創蘇投資2014年從豐盛借款約9.37億元人民幣，並於2015年借款5.88億元人民幣。

鑒於創蘇投資從豐盛借款數億元人民幣，並且與豐盛董事長擁有的另一家實體共享同一位監事，所以我們認為創蘇投資是豐盛董事長的關聯方，極有可能遭到控制。因此，我們推斷豐盛董事長是出售句容交易未經披露的受益人。

豐盛否認創蘇投資是或曾經是其關聯方，並聲明創蘇投資向豐盛借款是一項正常的商業協議，而且根據香港會計準則，於兩間公司擔任監事並未使其成為關聯方，因此創蘇投資向豐盛的借款與交易無關。

本質上，豐盛承認我們提供的證據是準確的，但卻否認了我們的結論。其實豐盛忽視了其與創蘇投資的多種重疊關係，也許一兩個這樣的聯繫可以被忽略，但是這種聯繫數量太多，而且貸款的時間安排十分可疑，不足以說服我們相信這並非未披露的關聯方交易。

c. 董事長的兄弟秘密參與了對豐盛項目的收購

2015年6月25日，豐盛以4.67億元人民幣的價格將江蘇豐盛物業有限公司(江蘇豐盛)出售給了南京善寶投資管理有限公司(南京善寶)，豐盛方面獲得了7900萬元的非現金收益，豐盛聲稱買方南京善寶是獨立的第三方。

但2015年2月6日，即收購前5個月，工商局發布的文件顯示，南京善寶從豐盛董事長兄弟控股50%以上的南京建工集團有限公司(南京建工)處借款3.78億元。工商局的文件明確表示，這筆借款佔到了南京善寶用於收購江蘇豐盛資金的81%。

在回應中豐盛指出，「南京建工向南京善寶墊付的貸款人民幣3.78億元」涉及的是南京善寶與南京建工之間的其他業務交易，與收購江蘇豐盛完全無關。

豐盛否認貸款與收購相關，堅持貸款時間只是巧合。但是，豐盛並未詳細說明為什麼南京建工要為南京善寶提供這筆資金，而僅僅聲稱是「其他業務」，那究竟是什麼其他業務?在我們看來，豐盛的回應中沒有提到任何細節或借款的理由，這也表明針對在收購江蘇豐盛之前的幾個月內，豐盛董事長的兄弟從南京建工借款一事，豐盛根本找不到任何合理的解釋。如果豐盛不能為這筆貸款提供任何其他理由或解釋，那麼投資者為什麼要相信這筆貸款只是一個巧合呢?

值得注意的是，豐盛從未透露買方與董事長兄弟之間的任何交易，直到Glaucus公之於眾。如果他們的關係確實沒有什麼問題，為什麼在交易時豐盛沒有公開?鑒於公司並未透露該秘密關聯方的參與情況，董事長兄弟也確實已經出資收購，我們依然推斷董事長及其家屬是交易的最終受益人。

d.新加坡懸案

2010年12月，豐盛將其在新加坡合資企業Fudaksu Pte及其子公司(Fudaksu JV)51%的股權，以1.2億元人民幣的價格出售給了Chinafair投資有限公司，豐盛依舊聲稱買家是獨立的第三方。

在我們的報告中，我們給出了實質性證據表明事實並非如此。工商局的備案文件顯示，Chinafair董事楊文達同時也是豐盛(南京)休閑農業發展有限公司(豐盛休閑農業)的股東、董事及總經理，而Chinafair另外一個區總經理毛正平現任豐盛休閑農業的法定代表人兼董事長。

在就業網站「智聯招聘」上，豐盛休閑農業也被列為豐盛的子公司。

在回應中，豐盛並沒有對這些證據給出任何有意義的解釋，而只是簡單地斷言，Chinafair並非香港會計準則所界定的關聯方。

但豐盛休閑農業確實是豐盛的關聯方，首先它與豐盛同名，招聘網站上也顯示它是豐盛的子公司。鑒於Chinafair三位董事中有兩位擔任了豐盛休閑農業的董事、股東和總經理，以及法定代表人和董事長的職務，我們認為這種程度的重疊足以證明Chinafair是豐盛的關聯方。

Chinafair與南京賽騰之間也所有重疊：Chinafair的兩位董事擔任了南京賽騰的董事長，執行董事以及總經理。根據豐盛貿易網站的資料，南京賽騰同樣是豐盛的子公司。

豐盛否認南京賽騰是其子公司的理由是網站信息已經「過時」，但並沒有提供任何背景或證據來解釋為什麼豐盛貿易網站上聲稱南賽騰是其子公司。

每個投資者都必須做出自己決定，但是我們認為，Chinafair是豐盛關聯方的證據已經十分確鑿，根本無法給出其他任何解釋，所以這又是另一個未披露的關聯方交易。

4) 未披露的關聯方收購

在此前的報告中，我們也發現豐盛收購的企業或資產方，也與豐盛董事長或其家人有著某些秘密聯繫，我們認為，這些未披露的關聯方收購意味著豐盛完全無視股東權利，我們也對其收購資產的價值表示質疑。

a.南京天韻收購事件

2014年10月15日，豐盛以5億元人民幣的價格從南京通路資產管理有限公司(南京通路)收購了南京天韻房地產開發有限公司(南京天韻)80%的股權。在收購公告中豐盛指出，賣方是獨立第三方。

我們在此前的報告中強調，從工商局的備案文件來看，南京通路是一個新成立的實體，且與豐盛董事長的家屬有著秘密聯繫。工商局文件顯示，南京通路於2014年7月15日成立，僅在三個月後就將南京天韻出售給了豐盛。上海證券交易所提交的文件顯示，2014年7月28日，在公司註冊成立後幾天，南京通路就從南京建工手裡收購了南京天運95%的股權，而上文已經提到，豐盛董事長的兄弟季昌斌擁有南京建工50%以上的股份。

豐盛在回應中聲稱，南京建工於南京天韻的股權變動主要是為了取得於這筆收購無關的貸款，貸款償還后南京天韻的股權將被轉回，以此否認公司與賣方之間存在任何方式上的關連，但對於交易時間上的疑點並未給出一個合理的解釋。

通常來說，各方進行抵押貸款時必須質押擔保，而不是轉讓子公司。所以南京建工擁有南京天韻的原因是為了向原來的買家貸款，這一點是不可信的。對此豐盛還是一如既往地予以否認，但並沒有提供進一步的細節來支持他們的解釋。

事實很簡單：豐盛董事長的兄弟擁有南京天韻，並在短時間內將該資產全資出售給剛剛成立不久的實體南京通路。投資者們可以有自己的看法，但在我們看來，很明顯南京天韻是通過一個殼資產轉移到豐盛，以隱瞞董事長家族事先對其的所有權。因此，我們認為這是另一個未披露的關聯交易，並對豐盛財報中提到大額「議價收購收益」的合法性表示懷疑。

b.南京中闔收購事件

2012年9月27日，豐盛以1700萬元人民幣的價格從南京中闔實業投資發展有限公司(南京中闔)手中收購南京建盛房地產開發有限公司(南京建盛)35%的股權，豐盛聲稱賣方南京中闔是獨立的第三方。

但工商局的備案文件顯示，豐盛董事長的兄弟季昌榮一直是南京中闔的股東和唯一法定代表人，直到2015年7月他將股份轉讓給了南京創蘇投資，而這家公司也是上文提及與豐盛進行過關聯方交易的賣方母公司。

豐盛否認南京創蘇投資是關聯方，但我們對此表示懷疑。如上文所述，南京創蘇投資向豐盛租賃辦公樓，從豐盛處借款數億元，還與豐盛董事長擁有的另一實體有共同的監事。我們認為，這樣的聯繫足以表明南京創蘇投資是一個未披露的關聯方。

在此前的報告中，我們提供了豐盛股票被操縱的證據，以及豐盛董事長及其家屬與豐盛進行了一系列未披露關聯方交易的占證據，公司內部的這種行為是應該受到譴責的，也是不可信賴的，所以我們認為豐盛根本沒有投資價值。

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