加力降槓桿 國企改革再提速

此前召開的全國金融工作會議明確，把降低國企槓桿率作為重中之重。國資委相關負責人此前指出，支持在「殭屍企業」處置中直接融資和市場化、法治化債轉股，降低企業融資成本和槓桿水平，目前正「一企一策」制定「殭屍企業」處置和特困子企業治理工作方案，並將抓緊出台央企降槓桿控負債防風險指導意見。

專家指出，在配套政策驅動下，下半年，債轉股作為去槓桿的有效工具有望在微觀面加快落地，國企資產證券化，混改、去殭屍企業等方面改革也將全力推進，這將有助於降低經濟和金融的系統性風險。

已簽約債轉股應儘快落地

據財政部25日公布的數據，6月末，國有企業負債總額941293.4億元，同比增長11.4%；其中，中央企業負債總額498305億元，同比增長9.2%；地方國有企業負債總額442988.4億元，同比增長14%。另據國資委數據，2016年底，中央企業負債率為66.6%。今年3月末，中央企業負債率為66.5%。

「國企降槓桿已迫在眉睫，是現實當中不得不啃的硬骨頭。」政法大學教授李曙光指出，國企槓桿率目前很高，尤其是鋼鐵、煤炭等行業，一些企業槓桿率顯示其已到了破產的境地，只能採取降槓桿的措施來解決。降低國企槓桿率涉及整個供給側結構性改革能否成功，涉及是否會引發金融風險，涉及經濟能否持續健康發展。降低國有企業槓桿率，最重要的方法就是讓企業該破產就破產，實現市場出清。對於還有救的企業，最重要的方式就是實施債轉股，應促使已簽約的債轉股儘快落地。

李曙光建議，國資委在債轉股方面應有頂層設計，在債轉股名單、具體標準、程序、分類、作價方法、資產評估、優先股等方面給予明確。同時，在實施過程中債權能不能作為出資，實施機構的法律定位及是否能夠順利退出等方面也應加以明確。

莫尼塔研究首席經濟學家鍾正生表示，國企槓桿率高的直接原因是，國企主要集中在重資產、高槓桿、產能過剩的行業。市場化、法治化「債轉股」，可在短期內減少國企債務「借新還舊」的規模，降低金融體系的資金供求壓力，從而減輕金融高利率與實體低回報的衝突，助力金融去槓桿。債轉股的核心是「以時間換空間」，在槓桿率階段性降下來之後，必當輔之以加快推進國企治理機制的改革，更加註重激發民間投資活力，打破國企預算軟約束，方能防止去槓桿的過程出現反覆。

國企改革下半年再提速

「除了債轉股，國企資產證券化、重組、混改等都是國企降低槓桿率的重要手段，未來國企改革力度還將進一步加大。」李曙光表示。

國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁指出，按財政部的統計口徑，到今年年底國企負債總額會接近100萬億元。國資委應果斷控制國有企業快速加槓桿的趨勢，更重要的是推進國有企業改革，通過股權重組來推動債務重組，不但可以消除來自國有企業帶來的宏觀經濟脆弱性，中長期來說還可以提高宏觀經濟潛在增長水平。

北京大學經濟研究所宏觀經濟研究課題組發布的最新報告指出，國企去槓桿除了收縮信貸和債轉股外，在國企改革方面還需在以下幾個方面著力：一是處理殭屍企業。不僅有助於國有企業去槓桿，預防潛在的債務危機，還有利於緩解中小企業融資難問題。為了減少處理殭屍企業的難度，應通過多種方式妥善安置職工，比如鼓勵新企業吸納原企業職工、提供職業技能培訓、完善社會保障制度等。二是資產證券化，尤其是PPP項目的資產證券化。PPP模式存在著名股實債等問題，由於股權融資存在發行審核周期長等問題，債券融資又存在發行條件弱、償還期限同項目回報周期不匹配等障礙，資產證券化是解決PPP融資問題的一個關鍵。資產證券化不僅有助於國有企業去槓桿，還可以一次性解決銀行壞賬問題。三是國企混改。國有企業槓桿率高的根源在於存在預算軟約束，國企混改可以在一定程度上解決該問題。另外，國企混改有利於建立現代企業制度改革，提高企業績效，進而降低企業槓桿率。民間資本可通過出資入股、收購股權、認購可轉債、股權置換等多種方式，參與國有企業混改。國企混改不僅有助於國企去槓桿，還可以為民間資本擴展投資空間。

看好債轉股+國改投資機會

廣發證券分析師廖凌認為，政策驅動下，債轉股作為去槓桿的有效工具有望在微觀面加快落地。在供給側改革與國企改革的雙重政策共振邏輯下，看好後續配套政策加速、利益釐清后帶來的投資機會。一是「債轉股+供給側改革」方面，煤炭、鋼鐵供給側改革的重心正逐步由「去產能」向「去槓桿」轉移，有望成為債轉股重點落地領域；二是「債轉股+國企混改」方面，員工持股尚處於試點階段，引入戰投、股權激勵等其他傳統混改方式推進較慢，而市場化債轉股有望開闢混改提供新的加速通道。

廖凌指出，後續可從兩條主線重點關注債轉股主題的投資機會：一是在供給側改革推進下，重點關注高槓桿率的周期性行業，如鋼鐵、煤炭等。年內煤炭、鋼鐵行業去產能指標壓力已不大，後續資產負債率是其主要考核目標，重點關注已經或可能參與債轉股的高負債標的。二是AMC(資產管理公司)主線。市場化債轉股變革下，債轉股政策驅動社會資本通過地方AMC承接國企債務並轉換為股權實現混改，重點關注集團擁有優質AMC資產的國企。

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