申萬宏源：黔源電力買入評級

黔源電力

事件：

公司公布 2016 年年報， 業績低於申萬預期。 公司全年實現營收 19.18 億元，同比減少 28.96%；歸母凈利潤約 1.3 億元，同比減少 63.94%。加權平均凈資產收益率 6.14%，較上年同比減少11.73 個百分點。

投資要點：

停機檢修錯過豐水期，發電量減少及電價調整導致業績下滑。2016 年水情相對往年來水提前，Q1 區域來水偏豐時，公司幾大發電機組正進行停機檢修，而 Q3 水情提前偏枯，導致全年公司發電量僅為 74.33 億 kWh，同比減少 26.43%，導致整體營收下降 29%。因光照電站增值稅即征即退由超過 8%的部分調整為 12%，2016 年該類政府補助為 2019 萬元，較上年同期的 7207 萬元大幅減少。10 月公司公告因「西電東送」到廣東落地價變化而調整光照、董箐電站上網基礎價格倒扣 2.76 分/kWh，並自 16 年 1 月起調整，導致公司減少當期利潤總額約8200 萬元。外送電價格下調導致公司全年凈利潤同比大幅減少。

提前還貸及貸款利率下調帶動財務費用下降。2016 年公司積極減少債務規模，考慮央行貸款率下調，以及公司主動置換貸款，降低了綜合資金成本率。公司全年財務費用規模由 15年的 7.86 億，同比下降 20%至 6.29 億元。

公司系華電集團在貴州乃至西南區域的水電上市公司，存在集團水電資產整合預期。為解決同業競爭問題，大股東承諾如華電集團及其控股企業在公司經營區域內獲得與公司主營構成實質性同業競爭的新業務機會，將會首先提供給上市公司。大股東下屬的貴州烏江水電公司與公司水電屬於同區域運行，裝機容量是公司規模的 4 倍。烏江系 6 大水電發電基地之一，「十三五」期間仍有開工項目規劃。

盈利預測與投資評級：考慮電價下調、增值稅減免變化及來水情況，我們下調公司 2017~2019年歸母凈利潤預測分別為 1.43、 1.65 和 1.96 億元 (調整前 17~18 年分別為 3.77、 4.3 億元)，對應 EPS 分別為 0.47、0.54 和 0.64 元/股，當前股價對應 PE 分別為 35 倍、30 倍和 25 倍。受現金迴流債務降低減少雙重影響，公司財務費用持續快速下降，同時考慮大股東水電資產整合預期，維持「買入」評級。