【券商4月業績點評：股基交易額清淡，自營業務面臨浮虧】安信非銀趙湘懷

股基交易額清淡，自營業務面臨浮虧

事件：29家上市券商公布2017年4月業績，4月共實現凈利潤47億元，環比減少61%。

■ 股價持續分化，業績整體下滑。

（1）券商股股價持續分化。2017年4月1日至5月5日，受市場交易整體偏清淡的影響，上市券商股「跌多漲少」，WIND券商板塊整體下跌6%，分化現象持續。我們重點推薦的寶碩股份區間漲幅17%，排名上市券商股第1名，推薦以來最高漲幅66%。在建設雄安新區的過程中，投融資項目機會增加，為華創證券業務發展提供了良好的機遇。

（2）4月券商業績整體欠佳。環比來看，3月上市券商業績大增形成了高基數效應，疊加市場交易趨於平淡等因素，上市券商4月合計實現營業收入128億元（MoM -44%），凈利潤47億元（MoM -61%）。個股來看，廣發證券4月凈利潤6.1億元（MoM -6%，YoY +8%），躍升為上市券商凈利潤排名第1名，業績保持穩健。國金證券4月凈利潤1億元（MoM +6%），是唯一實現凈利潤環比增長的上市券商。

■ 4月券商經營環境整體平淡。

（1）股基交易額先升后降。2017年4月市場股基交易額先升后降，疊加同期較高的基數效應，券商經紀業務表現欠佳。日均股基交易額微升至5501億元（MoM +1%，YoY -20%），截至4月28日市場兩融餘額回落至9092億元（MoM -1%），略低於預期；4月周均新增投資者數量回落至32萬人（MoM -38%，YoY -18%），證券保證金凈流出162億元。

（2）IPO保持高規模，再融資回升債券平穩。2017年4月IPO發行規模降至208億元（MoM -21%，YoY +202%），環比雖有下降但規模仍保持較高水平，行業平均IPO費用率穩步提高至6%左右，較2016年大約提升1個百分點。4月再融資發行規模環比大幅回升至1319億元（MoM +44%，YoY -9%），但再融資受新規影響，再融資發行規模同比放緩的趨勢料仍將持續。4月證券公司主承銷債券總規模3872億元（MoM -1%，YoY +4%），基本保持穩定。

（3）股債整體走弱，集合資管規模續升。4月上證綜指下跌2%、滬深300微跌0.5%，債市整體走弱，券商自營收益整體表現欠佳。券商集合資管規模繼續上升，截至2017年4月28日券商集合理財產品數量升至3555個（MoM +2%），資產凈值升至2.11萬億元（MoM +5%）。

■ 券商二季度業績有望維持穩定。

（1）經紀業務預計保持平穩。2017年4月以來市場交易量較3月略有改善，4月日均股基交易額達5501億元（MoM +1%，YoY -11%），預計二季度市場交易整體清淡，股基交易額穩定在5500-6000億元左右。考慮到2016年二季度日均股基交易額基數偏低（5637億元），且傭金率下降空間有限，經紀業務整體有望平穩。

（2）兩融餘額穩定，股票質押延續高增長。2017年4月以來融資融券餘額維持在9000億元以上，在市場偏好未有明顯提升的環境下，融資融券餘額預計將維持在現有水平。而股權質押將繼續是券商信用業務的著力點，截至一季度末股權質押待回購規模較2016年同期比增加超過5倍，預計二季度還將高速增長。

（3）IPO業務在投行業務中的重要性提升。2017年4月以來IPO發行規模209億，發行常態化趨勢不變，而再融資發行規模回升至1300億元、債市承銷整體平穩，預計二季度再融資IPO將繼續此消彼長，IPO業務還將保持快速增長。

（4）自營業務面臨浮虧。2017年5月初市場受監管層叫停資金池業務事件的影響和對流動性和金融體系穩定的擔憂，引發股指持續下跌、債市持續調整，自營業務提升空間有限。

（5）資管業務繼續轉型。2017年一季度資管業務在券商收入中佔比為9%，叫停資金池業務影響有限。在金融行業去槓桿、去通道的監管思路下，券商資管通道業務還將繼續下滑；2017年4月以來券商集合理財資管規模經歷震蕩上升的階段，叫停大集合資管對部分券商有一定影響，預計二季度資管業務主動管理規模將溫和上升，業務收入基本持平。

■ 把握定增題材和區域建設主題的投資機會。在2017年行業槓桿率持續下降的背景下，券商業績更依賴ROA，資本金的補充對於券商做大規模和提升業績的重要性加大，一般而言定增前後和解禁期間會帶來交易性機會。2017年4月雄安新區建設規劃出台，總理再提粵港澳大灣區建設，預計特區建設將加速推進，地方項目投融資需求提升為金融行業帶來業務機會。

1. 券商表現：股價持續分化，業績整體下滑

券商股股價持續分化。2017年4月1日至5月5日，受市場交易整體偏清淡的影響，上市券商股「跌多漲少」，WIND券商板塊整體下跌6%，分化現象持續。我們重點推薦的寶碩股份區間漲幅17%，排名上市券商股第1名，推薦以來最高漲幅66%。在建設雄安新區的過程中，投融資項目機會增加，為華創證券業務發展提供了良好的機遇。

4月券商業績整體欠佳。截至2017年5月8日29家上市券商公布2017年4月業績，4月券商業績整體表現欠佳，同環比均現負增。環比來看，3月上市券商業績大增形成了高基數效應，疊加市場交易趨於平淡等因素，上市券商4月合計實現營業收入128億元（MoM -44%），凈利潤47億元（MoM -61%）；同比來看，數據完整的24家上市券商4月實現營業收入117億元（YoY -18%），凈利潤43億元（YoY -25%）。個股來看，廣發證券4月凈利潤6.1億元（MoM -6%，YoY +8%），躍升為上市券商凈利潤排名第1名，業績保持穩健。國金證券4月凈利潤1億元（MoM +6%），是唯一實現凈利潤環比增長的上市券商。

2. 市場回顧：券商經營環境整體平淡

4月券商經營環境整體平淡，業績出現下滑。（1）4月市場交投情緒先熱后冷，最終歸於平淡，疊加同期較高的基數效應，券商經紀業務表現欠佳。（2）4月末兩融餘額基本平穩，信用交易業務增速放緩。（3）投行業務保持分化，再融資發行規模回升、IPO略降，但此消彼長的趨勢不變，債券承銷保持平穩。（4）股指和債指微跌，券商自營收益平淡。（5）集合資管規模震蕩向上。

股基交易額先升后降，整體清淡。2017年4月初雄安概念股和粵港澳概念股先後帶動市場交易大幅提升，4月中旬證監會打擊市場惡意炒作，市場交易趨於清淡。2017年4月日均股基交易額微升至5501億元（MoM +1%，YoY -20%），截至4月28日市場兩融餘額回落至9092億元（MoM -1%），略低於預期；4月周均新增投資者數量回落至32萬人（MoM -38%，YoY -18%），證券保證金凈流出162億元。

IPO業務審核趨嚴，規模保持較高水平。IPO發行整體提速的同時，審核也在趨嚴，根據Wind統計，截至2017年5月5日發審會IPO項目否決率為10%，高於2016年全年的7%。受此影響，2017年4月IPO發行規模降至208億元（MoM -21%，YoY +202%），環比雖有下降但規模仍保持較高水平，2017年1-4月累計完成IPO融資規模696億元（YoY +5倍）。行業平均IPO費用率穩步提高至6%左右，較2016年大約提升1個百分點。

再融資增速放緩趨勢不變，債券承銷平穩。根據Wind統計，2017年4月再融資發行規模環比大幅回升至1319億元（MoM +44%，YoY -9%），但再融資受新規影響，再融資發行規模同比放緩的趨勢料仍將持續。2017年4月證券公司主承銷債券總規模3872億元（MoM -1%，YoY +4%），基本保持穩定，但另一方面隨著市場利率上行，截至2017年5月5日共有335隻債券在2017年取消或推遲發行，規模達到2859億元。

股債整體走弱，集合資管規模續升。4月上證綜指下跌超2%、滬深300指數微跌0.5%；債市整體走弱，中債綜合指數下跌0.5%、中債總全價指數下跌1%，券商自營收益整體表現欠佳。券商集合資管規模繼續上升，截至2017年4月28日券商集合理財產品數量升至3555個（MoM +2%），資產凈值升至2.11萬億元（MoM +5%）。

市場對「禁止券商資金池」事件反應過度。5月4日晚證券時報等報道稱監管部門禁止深圳轄區的證券公司開展資金池業務。受此影響，5月5日券商板塊下跌1.6%、上證綜指下跌0.8%。5月5日晚，證監會回應成近日有關證監局開展的工作是對前期要求的延續，並非新增要求。我們認為一方面該事件是2016年「新八條底線」出台以來一系列關於券商資管和券商凈資本與風控管理政策，券商對此有較充足的預期和準備；另一方面，通道業務比例較高的券商定向資管規模雖大但費率較低，2017年一季度上市券商股定向資管業務收入僅佔總營業收入的3%左右，對業績影響有限。

3. 投資建議：預計二季度券商業績平穩

3.1. 券商二季度業績有望維持穩定

（1）經紀業務預計保持平穩。2017年4月以來市場交易量較3月略有改善，4月日均股基交易額達5501億元（MoM +1%，YoY -11%），預計二季度市場交易整體清淡，股基交易額穩定在5500-6000億元左右。考慮到2016年二季度日均股基交易額基數偏低（5637億元），且傭金率下降空間有限，經紀業務整體有望平穩。

（2）兩融餘額穩定，股票質押延續高增長。2017年4月以來融資融券餘額維持在9000億元以上，在市場偏好未有明顯提升的環境下，融資融券餘額預計將維持在現有水平。而股權質押將繼續是券商信用業務的著力點，與銀行相比，券商開展股權質押業務具有放款時間短、安全係數高等競爭優勢，截至一季度末股權質押待回購規模較2016年同期比增加超過5倍，預計二季度還將高速增長。

（3）IPO業務在投行業務中的重要性提升。2017年4月以來IPO發行規模209億，發行常態化趨勢不變，而再融資發行規模回升至1300億元、債市承銷整體平穩，預計二季度再融資IPO將繼續此消彼長，IPO業務還將保持快速增長。

（4）自營業務面臨挑戰。2017年4月滬深300微跌0.5%、債市走弱，5月初市場受監管層叫停資金池業務事件的影響和對流動性和金融體系穩定的擔憂，引發股指持續下跌、債市持續調整，自營業務提升空間有限。

（5）資管業務繼續轉型。2017年一季度資管業務在券商收入中佔比為9%，在金融行業去槓桿、去通道的監管思路下，券商資管通道業務還將繼續下滑；2017年4月以來券商集合理財資管規模經歷震蕩上升的階段，叫停大集合資管對部分券商有一定影響，預計二季度資管業務主動管理規模將溫和上升，業務收入基本持平。

3.2. 把握定增和區域建設主題

把握定增題材股的投資機會。我們在策略報告中也重點提示：在2017 年⾏業槓桿率持續下降的背景下，券商業績更依賴ROA，資本⾦的補充對於券商做⼤規模和提升業績的重要性加⼤，⼀般⽽⾔定增前後和解禁期間會帶來交易性機會。特別是再融資受限后，定增計劃已完成或已受理的中小券商較同業更具競爭優勢。

把握區域建設主題機會。2017 年4 月雄安新區建設規劃出台，李克強總理再提粵港澳⼤灣區建設，預計特區建設將加速推進，地⽅項目投融資需求提升為⾦融⾏業帶來業務機會。

3.3. 重點標的

①華創證券增資提升盈利能力。公司於 2016 年 12 月使用募集融資凈額 73.6 億元對華創證券增資擴股，補充的資本金將投入自營業務（30 億元）、以兩融業務為主的信用交易業務（25 億元）、主動管理性資產管理業務（10 億元）、新三板做市業務和增資直投子公司等業務，有利於進一步提升公司證券業務核心競爭力和盈利能力。

②積極把握雄安建設機遇。公司傳統業務（建材、地產等）深耕河北，業務發展和土地價值將受益於雄安新區的建設。此外證券業務會在雄安新區的建設過程中，積極尋找項目投融資服務的機會。

③股權結構分散，經營機制靈活。2016 年公司重組完成後，新希望及其一致行動人合計持股 17.17%，公司十大股東中有 7 位為民營企業或自然人，分散的股權和民資背景的股東使公司將保持靈活經營機制。

（2）國信證券：大灣區建設促發展

①發債補充資本，拓展信用業務。2017年4月公司完成發行50億元的公司債券（票面利率4.39%），所募資金除償還債務外，還擬積極拓展包括融資融券、股票質押式回購、行權融資及限制性股票融資業務等信用交易業務。

②大灣區建設擴大成長空間。粵港澳大灣區是製造業和現代服務業結合的重要示範區，我們認為加強內地與香港的聯繫是建設大灣區的主要原因之一，在此背景下，內地與香港金融業務的往來會更加頻繁，位於大灣區的國信證券將憑藉地域優勢率先受益。

①互聯網經紀業務具特色。根據Choice統計，公司2017年一季度股基交易額市場份額1.01%，近三年基本保持穩定。公司成立互聯網金融部並推出機器人投顧APP和「東興 198」綜合 APP等產品，2016年近93%（YoY +9pc）的新增客戶通過手機端辦理開戶。隨著智能網路投顧平台與實體營業部共同推進，疊加公司加快向財富管理及投融資中介轉型，公司經紀業務客戶基數有望擴大、傭金率保持穩定。

②定增增厚資本，財務槓桿將持續降低。公司IPO之後繼續補充資本金，2016年10月公司通過定增募集資金約47億元，主要用於加大互聯網金融、信用交易等業務的投入，資本金的補充有助於公司業務發展。2017年5月30日公司將有9697萬首發限售股解禁（IPO價格9.18元/股），2017年10月17日公司將有2.5億定增限售股解禁（定增價格18.81元/股），2017年合計有3.5億股解禁，占流通股本比例39%，建議關注交易性投資機會。

③股東優勢彰顯，業務協同推進。公司是四大國有AMC旗下唯一的A股上市券商，大股東東方資產（持股比例53%）已實現金融全牌照的戰略布局，東興證券在互聯網金融、投行、資管業務等領域共同挖掘項目、共享客戶資源、互補長短，形成顯著的協同效應。2016年公司與集團開展的各項協同業務累計規模超過1000億元。

①業務多元發展，推動業績改善。2017 年一季度公司實現投行業務收入 1.3 億元（YoY+58%）、自營業務收入 1.6 億元（YoY +53%）和利息凈收入 3.4 億元（YoY +44%），這些業務同比高增是業績改善的主要原因。2017 年公司投行業務儲備充足、信用自營業務受益於資本金補充，預計全年可保持較快的增長。

②iVatarGo 有望提升經紀業務市場份額。公司經紀業務一季度收入降至 3.9 億元（YoY-29%），主要原因是公司一季度股基交易額同比下跌 15%。隨著 iVatarGo 產品的推出，公司經紀業務可以掌握客戶特徵、精準匹配合適資訊、投顧和投資建議，從而實現對存量客戶的激活以及對增量客戶的引流，預計 2017 年公司股基交易額 7.8 萬億元，市場份額 2%，傭金率 0.027%。

③定增解禁帶來交易性機會。2017年8月公司合計7.87億定增股解禁，占流通股本比例16%，定增價格10.58元/股。建議關註定增解禁前後帶來的交易性投資機會。

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