創投行業研究報告

一、退出渠道加速擴容，行業拐點已至

開宗明義，本報告所指的創投行業包括早期投資、VC和PE等三大板塊。根據業務流程，創投行業可以簡單分為募（募集資金）、投（投資）、管（投后管理）、退（退出）等四個環節，但對創投行業基本面和股價影響最大的是「退」，即實現「驚險的一躍」。當下， 退出環節正發生重大變化。

1.退出渠道快速擴容：IPO 、併購重組、 新三板並駕齊驅

根據清科創投數據顯示，股權投資的數量和格局已經發生重大變化。2016年VC/PE退出案例數量為4891起，是2011年VC/PE退出數量606起的8倍，退出渠道由IPO為主變成了以新三板為主。 我們認為，隨著多層次資本市場建設的發展和IPO提速 ，創投行業迎來春天。

IPO提速已成定勢。自2016年7月以來，A股市場保持平均每月35家以上的速度IPO。監管層一直強調脫虛入實、金融行業為實體經濟服務的理念。在2017年的證券期貨監管工作會議上，劉士余主席提出IPO節奏不因股指波動改變，要在最近2-3年解決IPO堰塞湖現象。並強調註冊制與核准制不對立。我們認為，IPO提速已成定勢，成為創投行業業績向上的最大原因之一。

併購重組監管趨嚴，長期看數量和金額仍將維持高位。併購數量和交易金額逐年顯著提升，2016年併購金額達42794億元，併購數量達20129個。2016年9月以來，併購重組監管趨嚴，炒殼、「忽悠式重組」等現象將得到抑制，但對於上市公司業務發展有需求的併購重組，監管部門仍支持，我們判斷長期看併購重組的數量和金額仍有增長空間。

通過國際投行對比，亦可見國內併購重組仍有廣闊空間。2015年美國高盛財務顧問收入占投行收入比例達到49.4%，而投行業務龍頭中信證券同期的財務顧問業務凈收入占投行業務收入比重僅為18.5%。 併購重組業務發展空間廣闊，我們看好併購重組退出渠道的發展。

轉板+ 流動性向好預期，新三板有望成為最主要退出渠道。當前新三板公司數量已突破萬家。新三板地位再次升級，首次出現在政府工作報告中；劉士余主席也在監管工作會議中提出新三板是資本市場一道靚麗的風景線，應大力發揮新三板市場的苗圃功能。

雖然新三板是主要退出渠道，但囿於流動性不足，新三板退出效果欠佳。未來，股轉公司將圍繞市場分層作出差異化制度安排、進一步在創新層內分出精品層，落實私募基金進入做市商隊伍。新三板市場的流動性的轉變將進一步成為創投行業最重要的退出渠道。

2.退出環節對創投行業影響最大

退出順暢與否決定創投企業經營業績

從創投行業發展歷程可以看出，每一次創投行業的寒冬都是退出渠道收緊、每一次創投行業的春天都是退出渠道重啟——創投的周期性基本由退出端決定。從創投行業粗放增長的典例來看，九鼎投資由距離退出最近的Pre-IPO發展起來。 退出端的變化直接影響創投行業的IRR和退出率。

IPO暫停是創投公司的寒冬。三家創投公司業務收入增長率的低點均出現在IPO暫停時期。2012年10月和2015年7月兩次IPO暫停，分別拖累了創投公司2013年上半年和2015年下半年的業績。

IPO加速是創投公司的盛宴。2014年的IPO重啟使得魯信創投收入翻倍。2015年11月IPO重啟帶來的正效應也是立竿見影，三家創投公司2016年上半年收入增速都拐頭向上。根據清科創投披露，VC/PE支持企業上市數量同比上升240.9%，高達75家，融資398億元； VC/PE整體滲透率達51%，佔147家企業的一半。

退出環節的利好對股價刺激最大

我們梳理了魯信創投和九鼎投資股價波動的規律。

當退出路徑順暢、退出方式便捷， 即整個創投行業退出基本面變好時，創投股票價格會受到明顯的提振。2012年和2013年的新三板擴容，2013年和2015年的IPO重啟，戰略新興板以及IPO提速都通過拓寬退出渠道對創投產生明顯利好，創投股票都出現了較大幅度的上漲。

相比之下，其他方面對股價的影響不如退出端的變化大。有關創投行業的政策刺激效果需要區別其影響力， 我們認為直接針對創投行業本身的政策刺激強。

2016年9月20日《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》作為創投行業的頂層設計，直接刺激創投股票上漲，並均取得了顯著超額收益。2014年12月15日保監會明確險資可以投資創投基金，魯信創投當日有超過5%的超額收益。

創投公司投資的公司掛牌或上市，對股價有利好作用，但是這種影響較多地體現在資本市場溫和擴張階段。隨著新三板不斷擴容以及IPO不斷提速，市場對於單個的退出案例反應漸趨弱化，直至幾乎沒有反應。

較為典型的例子是2016年九鼎的兩個退出案例都使股價出現了較大幅度上漲，但2017年1月份九鼎參股的三家企業誠意葯業、絕味食品、博士眼鏡成功過會時，九鼎投資股價並未出現明顯上漲。因此我們的結論是：在市場風險可控的情況下，創投行業退出端基本面的改善和重大創投行業政策將刺激創投股票上漲。

3.美國經驗：退出端改善對業績刺激最大

美國創投退出渠道多元

美國創投行業規模龐大，監管規範。從總量和平均管理規模上看，美國創投行業體量龐大。根據SEC公布的2014私募基金行業統計報告，截止2014年12月底，美國共有創投基金8407隻，是的1.32倍；總資產1.89萬億美元，是的4.3倍。美國管理創投基金資產超過20億美元的機構有209家，是的5.65倍。

從監管層面看，美國最早擁有了健全的創投監管規則。2010年，美國《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》施行，法案第四章要求創投基金資產規模超過1億美元的管理人必須到美國證監會進行登記。一旦創投基金管理人不符合登記條件，將面臨嚴重的法律責任，甚至被撤銷登記，禁止從業。在健全的監管規則、嚴格地執法追責下，創投基金合規程度大幅提升。

美國創投退出機制完善，渠道多元。美國擁有全世界最完備的創投基金退出機制，其在一級市場的退出方式有IPO、併購、股權轉讓等方式。完善的退出機制源於美國靈活包容、結構完善的四層次資本市場，可以滿足不同規模和經營狀況企業的多樣化融資需求。

根據PitchBook 2016年的數據，2004至2016年間創投基金退出方式中公司併購為最主要的退出方式，佔比始終超過50%，其次是二次收購，佔比約40%左右，最後為IPO。

併購是美國創投主流的退出方式。根據Wilmer Hale提供的數據，2016年美國併購市場規模為2.36萬億美元，維持高位。

根據Pitchbook提供的數據，2015年通過併購共完成退出金額2460億美元，同比增長30.16%，占所有退出金額的76.64%，歷年美國創投基金併購退出金額佔比均超過50%。

IPO退出方式IRR平均高於21%，伴隨著更高的收益，為什麼多數創投選擇併購退出的方式？我們認為，主要是由於：不同於大部分創投項目集中於後期，美國創投項目主要分佈在早、中期，業務體量較小，更適合併購的退出方式；越是早期的創投企業越不願公開參股項目的商業機密以及財務數據；

對於早期的企業來說被併購更有利於競爭，與IPO公開詢價不同，併購項目對於創業公司來說更有議價權；由於多數美國創投深度參與投資項目的經營管理，更傾向於通過併購進行產業整合，願意作為長期投資者獲得收益。

IPO容量穩步增長。根據安永提供的數據，IPO市場容量在經過2015年的低谷后，容量恢復增長。2017年第一季度美國共進行了24項IPO，募集金額108億美元，融資金額和IPO數量分別較上年同期增長了1380%和200%。

從創投行業退出端看，歷年來IPO退出佔比均小於10%。為什麼IPO退出渠道收益高，佔比卻小？我們認為，主要有三個因素：美國創投時期分佈後期項目最少，僅占不到20%。從退出難度看，IPO過程繁瑣，難度最高。IPO存在通過時間以及收益率不確定的風險，根據Deal Pipeline提供的數據，2015年創投撤銷IPO比例超過20%。

二次出售成為退出端擴容第二極。二次出售又名股權轉讓，專指創投與創投之間的項目股權轉讓行為。我們發現，通過二次出售退出比例逐年上升。根據Pitchbook提供的數據顯示，美國二次出售占創投基金退出比例從2009年的27%逐年增加至2015年的42%。

我們認為二次出售退出佔比提升有三個主要因素：創投基金待投資資金(Dry Powder)逐年提升，有充足的資金進行投資交易，所以將轉向同行收購優質項目。近年來全球低利率環境造就寬鬆的貸款條件，有利於創投基金通過融資方式交易。多數IPO撤回，併購無路的創投會尋求二次收購退出路徑。

退出環節對創投行業業績影響最大

併購與IPO均是影響美國創投行業退出端和業績的重要因素，均與公司業績呈現正相關關係，併購是最核心影響的因素，IPO次之。2014年，併購市場退出金額為1.7萬億美元，同比增長68.25%。對應三家創投上市公司收入迎來大幅增長。細分來看，2014年Q4顯示IPO已發生明顯下滑，而對應創投公司2014年Q4收入仍有小幅增長。

併購市場企穩后，IPO發揮業績影響作用。2015年後，併購市場維持高位，然而IPO市場慘淡，募集總額僅為去年同期的34%，拖累了創投公司2015年上半年的業績。黑石與凱雷集團2015年收入均負增長。2016年Q4，IPO回升明顯，帶動三家創投公司業績走牛。

我們梳理了黑石集團（BX.N）與KKR的股價波動規律。我們發現：併購退出渠道順暢，估值提升，刺激股價上漲。2013年-2014年併購渠道順暢，KKR出售U.S.Foods, Ipreo，黑石出售Broadgate均刺激股價大幅上漲，產生超額收益。

IPO退出渠道通暢時股價受IPO提振顯著。2013-2014年IPO退出順暢，撤回比例小，創投參股公司開啟頻繁IPO模式，同時創投股價啟動主升浪。黑石參股的Travelport,Performance Food Group，KKR參股的Santander Consumer, Tarkett Files,Pets at Home上市均刺激股價大幅上漲，產生超額收益。

IPO退出不順時股價受單獨項目IPO影響微弱。2015年IPO市場不振，創投公司IPO對於公司股價幾乎沒有影響。例如3月黑石重倉的Cement Co. Summit，4月KKR參股的GoDaddy成功IPO時，股價並未出現明顯上漲。

二、募資：迭創新高，注入源源活水

1.募集資金迭創新高

根據清科創投統計，2016年早期投資、VC和PE三大板塊股權投資市場募資總額13712.11億元，同比上升74.7%。除去早期投資板塊募資額度同比下降16.7%外，VC、PE板塊募資額度同比上漲超過70%。 募資額度逐年增長， 利好 創投行業資管部分基金管理費的收取，行業管理費規模向上。

當下也並非創投行業的資本寒冬，數據顯示，2016年投資總額7449.53億元，同比上升41.8%，其中，早期投資上漲20%、VC上漲1.5%、PE上漲55.8%。

2.活水來源：政府脫虛入實+高凈值個人配置需求

國家隊跑步進場。政府引導基金：大量設立於2015年的國家級和省市級 政府引導基金在2016年開始進入運行階段，成為VC/PE機構重要的資金來源之一。根據清科研究統計，截至2016年12月底，國內共成立1013支政府引導基金，目標規模已經超過5.3萬億元。

證券、保險、信託等金融機構：證券、保險等機構被允許投資私募基金，銀行的「投貸聯動」也開始試點。非金融國企：央企、地方國企也會聯合設立創投基金，如國有資本風險投資基金等。

高凈值個人的投資訴求。根據BCG統計，2015年底，個人可投資資產總額大約為110萬億元人民幣，高凈值家庭財富總額佔全部額度的41%。

預計到2020年，個人可投資資產總額可達196億元，高凈值家庭財富總額可達個人可投資產的45%。居民投資訴求增長，相較於股票、債券、股東等投資方式，股權投資回報更高。隨著房地產投資的高位盤整，對標美國的投資結構，我們認為居民的股權投資訴求將不斷提升。

三、政策支持 ： 推動拐點加速到來

回顧最近十年創投行業的發展歷史，我們發現每一次創投行業的進程都和政策支持有著莫大的關係。當下，創投行業政策利好不斷，繼續推進行業向上發展。

蓬勃發展階段：鼓勵與呵護

2005年十部委聯合制定了國內首個專門的創投行業政策法規，體現了政府對於創業投資興起的支持態度，為創投行業的蓬勃發展奠定了基礎。

2007年具體稅收抵扣優惠政策出台，政府通過稅收減免給予創投企業鼓勵與呵護，切實支持創投行業發展。同年，中央財政出資1億元建立創投引導基金，創業投資迎來國字頭的資金支持，創投行業在國民經濟中地位進一步提高。

加速發展階段：重視與引導

2014年出台的新國九條將私募市場提高到資本市場的重要位置，表明了政府對於私募在資本市場獨特作用的認可，私募迎來更廣闊的發展空間。

2015年李克強總理提出大眾創業萬眾創新，雙創作為國家級戰略需要大量的資金支持，創投行業將成為實現國家戰略的重要支點，地位空前提高。

2016年國家進一步增加資金投入，擴大引導基金規模至400億元，創投行業規模在政策支持和引導下有望進一步擴大。

新常態，新階段：大力支持、寄予厚望

在經濟「新常態」下，國家呼籲回歸實體經濟。創投行業作為 扶持實體經濟發展最直接的資本之一，得到政策的大力支持。2016年9月國務院印發了《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》，意見涉及投資主體、資金來源、政策扶持、法律法規、退出機制、對外開放以及行業自律等各方面，是創投行業的頂層設計，規範了創投行業的發展。

《意見》的發布是創投行業的新里程碑，涵蓋創投各個方面的政策為創業投資的發展提供了強有力保障，創投行業將步入發展快車道。其後，創投行業多次被國家賦予重要使命，成為完成降槓桿任務的重要載體和新興產業發展的助推器，預計將會得到一系列的實際支持。在承擔起重要責任的同時將獲得更廣闊的發展機遇。

四、如何給創投企業估值？

收入拆解 ：自營業務+ 資管業務

創投的收入來源於兩部分，分別是資管業務和自營業務。資管業務收入來自於受LP委託投資項目獲得的1%-1.5%的基金管理費和退出后約20%的分成；自營業務收入即為自有資金退出項目后的收益。資管業務的基金管理費體現出較穩定的特徵，獲得超額收益主要靠項目退出獲得的盈利。

從幾家創投企業的收入分拆上看，盈利模式不同導致收入結構差異較大。在估值的時候應該根據公司情況，分拆收入結構進行盈利預測。

估值方法及計算

如上述分析，創投業務分為輕資產的資管業務和重資產的自營業務，因此需分別給予不同的估值方法。我們認為：資管業務的估值與管理規模和投資回報率掛鉤，應該採用AUM+PB估值法；自營業務投資能力受固有資本限制較大，故採用PB估值方法。

對於自營部分：由於資金全部自有，該業務的估值取決了未來的投資回報，採取PB法估值。

PB的計算方法與驗證：

我們用類比法計算出券商保險上市公司近三年平均ROE與PB的比值7.1，以此作為創投上市公司ROE與PB之間的比值。我們假設對創投企業而言，IRR的意義和ROE類同，故自營業務的估值可以採取PB法，其倍數大致採用IRR/7.1。

九鼎近年平均IRR約為30%，根據我們的公式，PB約為4.1倍。參考九鼎近幾年來1.9-2.6倍的平均回報倍數和29%-34%的IRR，結合九鼎投后管理及退出能力，3~4倍的PB屬於合理範圍。

對於資管部分，估值來自：常規的基金管理費收入，採取AUM法，根據管理費水平，確定估值係數。我們分析了惠理集團（公募基金）的估值體系，其管理費大致0.8%，估值係數約為AUM的12%。考慮到估值謹慎性，我們認為創投行業1.5%的費率對應15%的估值較為合理；

投資收益分成部分，和自營部分計算方法相似，按PB法給予估值，但由於分成僅佔總收益的20%左右，因此，該業務的估值大致是投資規模*PB*20%。

估值方法的弊端和改進辦法

歷史業績不能準確判斷未來業績。創投行業是高風險行業，充滿著不確定性，這也是行業的魅力所在。歷史業績或許可以作為衡量投資經理能力的參考，但是並不能準確判斷未來的業績。好項目是否能成功退出、退出后是否滿意的回報被許多因素制約。

知名投資人或許也將投出血本無歸的項目，名不見經傳的投資經理或許也因投出的優質項目一鳴驚人。投資風格的轉變和投資經理的離職增加未來的不確定性。不同階段、不同行業的投資回報率是不同的。

歷史退出率不能說明以後的退出情況，IRR只能說明部分回報情況。IRR並不能完全代表投資回報倍數。清科創投整理了2003年至2016年上半年TMT行業和醫療行業的數據，我們可以看出投資回報倍數和IRR的波動都很大，在某些年份，IRR和投資回報顯示出相反的波動。

改進辦法：參照盡量久遠的歷史IRR，並考慮創投公司所投項目的回報倍數；具體情況具體分析，調研后及時調整估值。

在對創投企業進行估值時除了採用我們的估值公式外還須就在手項目優質程度、投后管理的進度、公司展現的投資領域和風格的趨勢、投資經理的能力、未來的退出率等進行綜合評估，適時調整估值。根據馬太效應，對處於行業內不同名次的VC的PE倍數進行調整。

五、投資機會：尋找優質創投公司

創投行業具有馬太效應，即越是頂級的公司越容易募集到資金、以更低的價格獲得好項目、招攬到人才，發展的愈好，因此，募、投、管、退均不偏廢是優秀創投公司的基本要素。

KKR：優秀公司的樣本

國際老牌私募，投資經驗豐富

KKR集團創立於1976年，是全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一。在過去的30年當中，KKR累計完成了146項私募投資，交易總額超過了2630億美元。

歷史業績卓越，募資舉重若輕

自KKR成立至2015年38年間，其年複合收益率達26%，超越了巴菲特19.4%的年複合收益率。2015年KKR業績表現依舊搶眼，實現收入10.44億美元，歸屬母公司凈利潤4.88億美元。

KKR優秀的歷史業績使其募集資金變得易如反掌。2010年，KKR將戰略版圖擴展到能源、基礎設施、房地產、另類信貸和對沖基金領域，同年新募集資本超過50億美元，其中超過40億美元用於新投資領域。

至2015年底，KKR累計募集資金783億美元，當年新募資金198億美元。2017年3月，KKR為其最新一隻私募股權基金募集139億美元，創下專註北美地區的併購基金募集規模之最。

項目資源豐厚，戰略布局全球

KKR以美洲地區為核心，同時布局亞太、歐洲以及中東，現有私募股權投資組合覆蓋108個國家，所投資的公司分佈於19個行業，涵蓋醫療、零售、科技金融等。在市場，KKR曾成功投資青島海爾和聖農發展，並在食品農業領域頻繁布局。

投貸靈活配置，進退遊刃有餘

KKR從2004年開始從事債務投資業務，其貸款業務作為可以靈活調節的工具是股權投資業務的有益補充。KKR根據市場行情靈活配置股權投資和債權投資比重，從而實現有效的風險控制和穩定的收入增長。

圖35 ：KKR 2013-2015 投資情況（億美元）

投后管理專業，併購退出順暢

KKR Capstone可以說是KKR投后管理的「秘密武器」，KKR Capstone由49位運營諮詢專家組成，為被投企業提供包括評估投資機會、定義戰略重點等在內的增值服務。在投資初期，Capstone以創造價值為目標，強調行業領先增長、成本最小化和高效的資本配置；發展成熟后，重心轉向識別投資中的挑戰和利用商業機會。目前KKR的退出戰略以併購退出為主，少數通過IPO退出。

根據NVCA的數據，美國2015年風投背景的IPO數目77例，占當年IPO總數的42%，涉及金額88億美元；2015年風投併購退出360例，其中披露金額的87例總金額高達170億美元。美國風投的併購退出規模遠大於IPO退出規模，在併購市場深耕多年的KKR擁有順暢便捷的退出渠道。