股指期貨「鬆綁」利於A股穩定健康發展

上半年投資主線依舊在藍籌股，把握買入時機

2017年2月16日，中金所公告稱，自17日起，將股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限，將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費調整為成交金額的萬分之九點二。自17日結算時起，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調整為20%，中證500股指期貨非套期保值交易保證金調整為30%（三個產品套保持倉交易保證金維持20%不變）。

在正式「鬆綁」前，監管層近期已給出了多次正面表態，對股指期貨「鬆綁」在市場預期之中。去年12月，證監會副主席方星海在第十二屆（深圳）國際期貨大會上為期貨市場正名。今年數次重要大會上，證監會主席劉士余強調，要從國家戰略角度發展期貨市場，充分肯定期貨市場的功能與作用，加快制度化創新。積極穩妥推進期貨及衍生品市場發展，擇機退出股指期貨臨時性限制措施。

從「鬆綁」首日市場表現看，股指期貨高開低走，成交量溫和增加，負基差小幅改善。當天三大期指總成交量40702手，較前一日34866手增加近17%，滬深300和中證500期指的主力合約單日成交額均超過百億元大關。不過，三大期指持倉量94549手較前一日96591手略有減少，股指期貨市場總體運行平穩，流動性有所提升。本次調整幅度雖然有限，但釋放出了積極的信號。長期來看，可以有效解決股票市場「單邊市」問題，促進投資者積極運用股指期貨進行風險管理，期指期貨健康發展有利於降低現貨市場波動、豐富金融產品種類、完善投資者結構。

中金所股指期貨升貼水情況

從圖中數據可發現，滬深300股指期貨上市后，在2011年、2013年上半年和2014上半年市場低迷時，也存在一定貼水情況，不過貼水幅度略好於目前。這其中一部分受到指數分紅影響，另一部分是市場走弱造成的。從升水情況看，在2010年10月，一個月時間滬指大漲近20%，期指升水幅度逾100點。在2014年四季度和2015年上半年股票市場處於牛市期間，期指升水呈現常態化。說明股指期貨升貼水主要受當時市場環境和參與者情緒影響。

自2015年9月以來，三大期指貼水幅度逐步縮減，一年多時間股指期貨貼水幅度降低一半多。目前IF、IH、IC遠月合約年化貼水分別為6.4%、4.3%、12.2%。放鬆交易限制有助於提升期指流動性、改善貼水。期指參與者主要分為套保、套利和投機。在日內交易受限情況下，投機者參與熱情下降，期指合約流動性較差，且套保者持有股票現貨作為期指的長期空頭持有者，在多頭大部分為投機者減少的背景下，只有不斷增加成本——貼水來彌補市場流動性不足。另外，受到國內融券規模的約束，在大幅貼水下期指的反向套利運行數量有限，相對套保盤杯水車薪，這對於貼水改善影響較低，使得股指期貨貼水長期存在。本次期指政策的調整，對於套保盤來說，保證金暫未變動，手續費相比之前減少一半多，流動性有一定改善。中長期看，期指整體貼水會將進一步縮小。不過，目前中證500期指「鬆綁」程度相對較低，在保證金未進一步放鬆下，未來貼水預計依舊是偏大。

海外市場股指期貨發展和「鬆綁」經驗

自1982年世界上第一個股指期貨產品——美國價值線指數期貨合約上市后，僅經過三十多年，全球股票指數期貨便得到不斷發展。股指期貨是全球金融期貨中歷史最短、發展最快的金融產品。然而，每當股市大跌之時，股指期貨就成為「替罪羊」，被指責之聲綿綿不絕。不過，在經歷「87美股股災」和「日經225指數期貨從被限到放開」后，加上產品的完善和市場的成熟，股指期貨逐漸受到全球市場認可。

1987年10月19日，美國股市崩盤，當天道瓊斯工業平均指數跌幅達22.6%，創下了單日下跌的最高紀錄。股災后，美國政府成立了以財政部布雷迪為首的總統工作小組，對這次股災進行了反思，於1988年寫成了《布雷迪報告》。報告指出，指數套利和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場上互相推動下造成此次股市崩盤。受此影響，1988年—1990年是美國股指期貨發展的爭議期。直到1991年，以諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒為首的工作小組經過大量詳實的調查，否定了《布雷迪報告》中關於股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市「崩盤」並沒有本質區別，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身問題導致，不是由股指期貨市場引起。事實上，全球股市在1987年股災那天都出現了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些沒有股指期貨的國家，如墨西哥。

從1990年開始，日本房地產經濟全面崩潰，經濟陷入長期低迷。與此同時，日本股市開始暴跌，媒體譴責股指期貨導致市場下跌，對股指期貨批判的觀點甚囂塵上。1990年8月起大阪交易所被迫不斷提高各種限制措施，直到1994年才開始放鬆管制。2005年，日本大藏省下屬政策研究中心在 《日本經濟波動中的結構轉型和日經225股指期貨交易》一文對當時的日經225股指期貨限制措施進行了反思，認為1989年到1992年其實是日本經濟周期結構轉變的時期，股票市場下跌主因來自於經濟基本面。日經225股指期貨與股票價格變動無關，也不會增加股市波動。

相比日本3年多的限制，國內期指從限制到放鬆僅經歷1年半，時間周期大大縮減。這一方面與國際成熟市場期指運行合理有關；另一方面說明目前國內權益市場運行平穩，投資者總體認識水平提高。市場普遍認可股指期貨並非惡意做空工具和股災元兇，而是股票市場投資者進行風險管理的主要工具。

後市展望

期指受限后，絕對收益策略資金離場觀望。隨著期指「鬆綁」，此類策略會有一定改善。不過，目前保證金依舊偏高、日內平倉手續費較貴、熊市貼水仍舊存在，若未來進一步放開將加速量化對沖產品春天到來，進一步豐富市場產品種類。

上周五，證監會公布對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂，完善上市公司非公開發行股票規則和規範上市公司再融資。從近期監管層一系列政策可以看出，無論是債市、房地產還是權益市場，降槓桿有序進行，符合中央經濟工作會議提出的防控資產泡沫和防範金融風險政策方針。

自去年以來，上證50指數振蕩走強，重心上移，主板藍籌股逐步成為市場主線，高估值的中小盤個股正處於估值回歸趨勢，帶動市場風格轉換。此輪轉換主要受益於基建投資發力、經濟基本面企穩、中遊行業崛起、高估值個股估值修復、低估值高股息藍籌股吸引力增強。春節過後，鋼鐵、煤炭、有色等周期板塊再度走強，金融藍籌表現穩定，基建板塊的發力使得市場迎來為期一個月的反彈局面。不過，隨著前期獲利了結盤的離場，目前市場存在一定分歧，短期有一定調整需求。中期看，上半年主線在於藍籌股的基本邏輯未變，把握回調介入時機。

（作者單位：大越期貨）