錢緊竟是「詐和」！交易員：幸福來得太突然

「感覺遇到了假6月！」半年末大考在即，市場資金面竟是一派寬鬆景象，貨幣市場利率持續走低，央行則連續實施凈回籠，仍無礙市場對流動性的樂觀預期繼續發酵。對於很多債券市場人士來說，這恐怕是近些年過得最輕鬆的一個6月。

6月以來市場資金面表現好於預期，一定程度上要歸因於央行維穩流動性的系列操作，這反過來又進一步刺激了市場萌生對貨幣政策轉向的預期。從央行強調「不松」到強調「不緊」，貨幣政策進一步收緊概率在下降，但預計也不會很快轉向寬鬆，期待央行實施大規模「放水」還不現實。

今年不走尋常路

27日，央行公開市場操作（OMO）繼續暫停，為連續第三日暫停；當日到期的100億元逆回購實現自然凈回籠，為連續第五日凈回籠。

市場資金面則不改寬鬆態勢。交易員稱，昨日開盤后就有大量資金融出，機構融入需求在早盤即得到滿足，上午已有減點的隔夜資金融出；儘管季末MPA考核致非銀機構融資成本稍高，但已無礙資金面大勢。

資金價格方面，27日，銀存間隔夜回購利率（DR001）再跌12個基點至2.54％，重回5月份低位；指標7天回購利率（DR007）小漲2個基點至2.78％，仍處於近1個月低位水平。

年中大考在即，央行竟在實施凈回籠，資金面仍一派寬鬆，資金利率整體走低……無論怎樣看，都不像是6月份「該有的」景象。

年中流動性歷來是易緊難松，四年前發生的那場史上首次也是最嚴重的一次貨幣市場風波，更是給6月份打上深深的烙印。自那以後，到了6月，債券交易員向來是枕戈待旦。而對於很多債券市場人士來說，今年就像是遇到了一個假6月。

6月以來，雖然市場資金面在部分時段及部分期限上偶有緊張跡象，但整體資金供求形勢一直較為平穩，機構資金需求基本能夠得到滿足，至今未見異常緊張情況出現，很多時候到了尾盤還有減點資金供給，資金面表現甚至比之前的很多月份都要好。

從月均值水平上看，DR007自月初以來算術均值為2.94％，僅比5月份高出1BP。

目前來看，即便季末短期回購利率可能再現短時上漲，料也無礙大勢，利率互換（IRS）持續下行表明市場對流動性的樂觀預期仍在繼續發酵。

超預期的資金面是如何煉成的

6月至今資金面能夠保持穩定，與央行一系列調控安排自然是分不開的。6月以來，央行積極開展預調操作和預期管理，提供資金支持，回應市場關切，穩定了市場預期。

6月資金面能夠保持穩定，也得益於外匯流失造成的不利影響減輕。6月初前後，人民幣對美元再現一波較快升值走勢，匯率貶值預期進一步下降，降低了資本流動對本幣流動性的拖累。

6月資金面能夠保持穩定，也可能與去槓桿降低了融資需求有關。對於部分銀行而言，在監管壓力下，如果拋售了同業資產或同業資產到期后不續，但負債尚未到期，此時就會出現一筆富餘資金，這筆資金可能無法用於長期投資，但可以在用於短期拆借和回購交易。此外，各家銀行都在應對同業負債到期壓力，都在抓緊提高備付金水平，減少長期投資，手裡一時可能會有多餘的短期頭寸。對於非銀行機構而言，為應對銀行贖回也在備付流動性，而在贖回兌現前，這些資金也可能成為市場上的資金供給。

6月資金面之所以超乎預期，還與前期市場預期較為謹慎有關。從以往來看，市場預期越謹慎，準備越充分，資金面實際表現反而可能不會有預期的緊張，今年3月就是這樣。

要知道，二季度銀行超儲率並不高，加上流動性波動的歷史規律與金融去槓桿的現實環境，致使市場一度對6月份流動性預期頗為謹慎。有鑒於此，今年金融機構一早就著手進行跨年中準備，5月時短期資金「出不掉」但中長期資金「融不到」，表明當時機構已開始儲備跨季流動性；進入6月，銀行明顯加大了對負債的爭奪，同業存單發行重新放量。而6月資金面實際表現明顯好於預期，機構開始融出先前多備的流動性，進一步改善了流動性供求。

另外，月底財政支出力度加大，也為銀行體系流動性提供適時的助力。從過去幾月的情況看，月底財政支出力度加大，對月底流動性存在的季節性擾動可起到一定的對沖作用。

從不松不緊到不緊不松

半年末流動性大勢已定，市場關注點已經轉向對未來流動性的展望。未來流動性狀況會如何演繹，關鍵仍卻取決於央行貨幣政策操作。

值得注意的是，隨著經濟增長緩中略降、金融去槓桿取得一定成效，市場對貨幣政策拐點預期已在醞釀，而面對6月份資金面超預期的表現及美聯儲加息後人行不跟進的選擇，這種預期已進一步升溫。

不可否認，貨幣政策在「體感」上已經出現了變化。這種變化，突出表現為央行流動性供給意願上升及流動性緊張程度下降。其實，不光是6月份資金面好於預期，5月份的寬鬆也是機構未曾想象到的。在流動性出現改善的背後，可看到央行呵護流動性的態度在增強。

進一步看，當前貨幣政策繼續收緊的可能性確實不大。

首先，經過去年四季度以來調整，貨幣條件已有所收緊，考慮通脹后的市場利率水平已處於相對高位，可起到倒逼金融機構加強風險管理和抑制槓桿過快增長的作用；其次，央行要把握好去槓桿和維護金融體系流動性基本穩定的平衡，金融監管加強后，貨幣政策不能過於緊張，且從近期M2增速創下歷史新低、金融機構資產擴張放緩、銀行同業投資增速下降來看，金融去槓桿已初見成效；最後，近期經濟增長緩中趨降，通脹預期平穩，基本面也不支持貨幣政策進一步收緊。

然而，不收緊不代表要放鬆。或許之前一段時間，央行在貨幣政策操作中更注重保持政策「不松」，最近則更多強調「不緊」，但並沒有放棄「不松不緊」的中性立場。

如果說，面對6月份流動性潛在壓力，央行加大流動性投放是貨幣政策「不緊」的表現，那麼在流動性恢復平穩、市場預期改善後，近幾日央行開始進行流動性凈回籠則是對「不松」的貫徹，是對穩健中性政策基調的堅持。

總的來看，當前貨幣政策進一步收緊的概率已經不大，但也不會很快轉向寬鬆，未來可能的政策轉向仍將建立在穩增長壓力上升及金融監管政策明朗的基礎上。如此來看，既然近期資金面不那麼緊，期待跨季后變得更加松可能也不太現實，預期央行將在7月上旬繼續實施流動性凈回籠，資金面將保持大致平穩，不松不緊會是常態。