物價難有快速反彈空間 市場不必過多擔心通脹

5月末M2同比增長9.6%，這是有這項統計數據以來首次跌破10%。隨著去槓桿的進一步推進，未來M2很可能將保持低增速。央行近年來在踐行穩健貨幣政策的過程中，穩定通脹目標的能力在大幅提升，為恢復增長動力創造了穩定環境。

李 浩

一季度經濟數據表現良好，為實現全年經濟增長目標打下了良好的基礎，也給了央行堅持貨幣政策穩健中性基調的信心。而央行近年來在踐行穩健貨幣政策的過程中，穩定通脹目標的能力也在大幅提升。

從理論上說，積極財政政策通過擴大政府投資、增加政府支出，短期內可達刺激總需求的效果，但往往會引致「主動超發貨幣」，尤其在配之以寬鬆貨幣政策時。因此，要想通過積極財政政策應對總需求低迷，必須加強貨幣政策與財政政策的配合，藉助貨幣政策來合理控制貨幣供給增速和基準利率水平，避免「醫治一種疾病的同時又加重另一種疾病」。

2011年之前，連續三年實施積極財政政策和適度寬鬆貨幣政策。在低利率環境下，基建、房產投資不斷「調動」銀行體系信貸資源。信貸作為貨幣政策傳導主渠道，加大投放將帶來貨幣供應量快速上升，如超出實體經濟發展的需要，會致使通脹壓力加大，寬鬆貨幣環境對經濟發展的負面效應也快速顯現。從2011年起，央行轉向實施介於寬鬆和從緊之間的穩健貨幣政策。當年人民幣信貸餘額和廣義貨幣供應量M2同比增速為15.8%和13.6%，比2010年分別下降了4個和6個百分點，CPI同比增速也應聲而落。

由於一直將貨幣供應量作為貨幣政策中間目標，市場主體對數量型政策工具也保持著較高的敏感性，因此很長一段時間貨幣政策的穩健主要表現在控制貨幣供給增速上。央行前瞻性地在擴張總需求和穩定通脹之間權衡，根據對實體經濟增速和通脹表現的預判維持相應的貨幣供給增速，在不加大總需求擴張對物價上漲的壓力的情形下，滿足實體經濟活動合理的流動性需求。

儘管2011年之後還經歷過氣候不利變化、大宗商品價格大幅波動，尤其是近年政府支出力度甚至遠超往年，但一般物價水平均未出現持續上漲。如計算剔除食品和能源的核心CPI，波幅更小，整體處於1.2%至2.2%區間。若以M2同比增速減去GDP同比增速來描述物價上漲壓力，該項指標2011年從高位回落後總體保持平穩，CPI同比增速在經過一段時滯后也同樣走穩。

2015年央行貨幣供給的方式開始改變。面對經濟下行壓力，央行並未急於向市場「放水」，而是在通過降低法定存款準備金率適度對沖后，更多藉助公開市場操作和創新性流動性管理工具來調控銀行間市場流動性，通過放鬆銀行間市場流動性來增加商業銀行可貸資金。與降低法定存款準備金率相比，公開市場操作和創新性流動性管理工具更具有靈活性和可逆性，給市場帶來的流動性衝擊更小，確保了貨幣供給在由被動投放向主動控制切換的過程中的平穩增長，抑制了持續實施積極財政政策過程中市場過快增長的信貸需求，這也與當時實體經濟換擋減速的大背景相適應。同時，央行積極探索構建利率走廊機制，通過調整公開市場操作和流動性管理工具的利率來降低銀行間市場資金成本，進而傳導到實體經濟的融資成本，引導企業對總需求作出微調，比直接降低存貸款基準利率對總需求的衝擊更為緩和。央行操作數量型和價格型工具均體現了穩健的風格，使經濟在存在下行壓力情況下通脹未出現惡化，為恢復增長動力創造了穩定的通脹環境。

今年以來，全社會固定資產投資穩步回升，消費對經濟增長的貢獻持續提高。一季度GDP同比增長6.9%，PPI同比增速達到7.8%的近年歷史高位；財政赤字創下1551億元，這是2009年財政部公布一季度財政收支數據以來，首次第一季度出現財政赤字。1至5月全國一般公共預算支出累計同比增長14.7%，超過過去三年同期歷史數據，積極的財政政策持續發力。央行適時提高了逆回購、MLF、SLF操作的利率，並且適度降低了公開市場操作到期續作的頻率和額度。一方面是為了應對美聯儲加息壓力，持續推動降槓桿、防風險；另一方面，也是在預算執行速度加快、總需求改善的背景下，前瞻性地推動市場利率與流動性隨經濟基本面和通脹走勢適度收緊。儘管貨幣政策適度收緊可能會以需求擴張效率的一定損失為代價，但穩定了全社會的通脹預期。

央行在一季度貨幣政策執行報告中提出，未來將繼續實施穩健中性的貨幣政策。從外部環境來看，美國進入加息周期，美聯儲開始控制甚至逐步縮減資產負債表規模，帶動全球利率中樞上移。歐元區經濟復甦，4月底歐洲央行例行會議宣布按計劃縮減量化寬鬆購債規模至每月600億歐元，進一步推動全球流動性跨過寬鬆周期的頂點。為了避免與外部貨幣環境形成較大反差，以緩解資本流出壓力、維護人民幣幣值穩定，央行有必要保持貨幣政策穩健。從內部環境來看，今年支出規模適度擴大，財政政策更加積極有效，降槓桿、抑泡沫、防風險持續推進，都需以穩健的貨幣政策來營造中性適度的金融環境。

5月CPI同比上漲1.5%，增速自3月以來有所回升；PPI同比上漲5.5%，增速逐月回落。

而上周央行公布的5月金融和社融增量統計數據顯示，當月金融數據呈現表內信貸增長平穩、表外融資持續萎縮，廣義貨幣（M2）增速跳水等特徵。5月末M2同比增長9.6%，比上月末低0.9個百分點，這是有這項統計數據以來首次跌破10%。隨著去槓桿的進一步推進，未來M2很可能將保持低增速。可見，只要央行保持穩健貨幣政策的定力，通過預調、微調，提供與總需求平穩增長相適應的合理的市場流動性和利率水平，未來一段時間物價難有快速反彈的空間，市場無需過多擔心持續實施積極財政政策引致總需求過快擴張所帶來的通脹壓力。

（作者系金融學博士，供職於上海銀行總行資產管理部）