誰該為金融危機買單？

邵宇 陳達飛

危機，幾乎成了經濟學研究經久不衰的課題，這也是政策研究和政策制定者關注的核心。

為什麼會出現大衰退，如何避免重蹈覆轍？筆者基於普林斯頓大學邁恩與芝加哥大學蘇菲兩位教授的研究，以美國金融危機為例，來說明私人部門債務的累積對金融危機的啟示。當然，美國金融危機絕不是單因素造成，政策失誤、理論謬誤、監管缺位等都難逃其咎，理論研究者的任務在於探尋表象覆蓋下的根本原因。兩位教授的觀點是金融危機的罪魁禍首是「房債」，具體而言，是房債合約雙方權利義務的不對等、債務分佈的不均等、消費偏好的差異以及行為人之間相互依存的關係造成了大衰退。

負債的主體一定是相對收入水平較低的人。對於這些人，不動產佔據了其財富的絕大部分，房價下跌將對其產生毀滅性打擊。數據顯示，美國20%的最窮人群債務比例高達近80%，20%最富有人群正好相反，其金融資產和房屋資產之和佔到80%。富人是窮人的債主，是亘古不變的真理。在次貸危機期間，房地產價值蒸發了5.5萬億美元。然而，2007至2012年間，債券價格上漲了30%。大部分債券所有者是20%最富有人群。房地產泡沫的破裂對20%的最窮人群影響最大，因為他們不僅僅將大部分財富壓在房地產上，而且債務槓桿的存在還放大了這種效應。所以，「一個金融體系如果過度負債，那麼它將放大這種不平等」。更重要的是，低收入者的消費彈性較大，財富的下降會導致整體消費支出銳減。而且，資產價格一旦崩潰，還將可能引發拋售（Fire sale），波及整個區域乃至全國。然而，毀滅才剛剛開始。

減少支出

人類的瘋狂與債務的積累引發的房地產泡沫破裂，觸動了「消費驅動式衰退」的按鈕。消費支出為何急劇下降？原因在於房地產泡沫破裂引發的財富再分配效應。根據邁恩與蘇菲教授基於縣級面板數據的研究顯示，自2007年初開始，高凈值下降縣的居民支出與低凈值下降縣的居民支出剪刀差越來越大，高凈值下降縣的支出下降速度比較快。這種差距的擴大，正是由於不同槓桿率的家庭，擁有不同的邊際消費傾向，而且二者是呈現顯著的正相關，即槓桿率越高的家庭，邊際消費傾向也越高。若危機影響的是邊際消費傾向高的群體，就會引起消費需求的急劇萎縮，從而引發大衰退。相反，本世紀初爆發科技泡沫的破裂，並沒有引發實質性的衰退。實際上2000~2005年，家庭支出還增長了5%。這是因為科技股大部分是由高凈值客戶持有的，他們的邊際消費傾向比較低，而且槓桿也比較低。

救銀行還是救經濟？

銀行危機時，政府首先想到的是救助。銀行信貸觀認為，銀行是信貸和支付體系的樞紐，對於經濟復甦不可或缺，必須對銀行實施救助。如著名的「白芝浩規則」就認為，央行應該以懲罰性利率向有償付能力的企業提供貸款，同時需要提供好的抵押品。實踐也證明，政府能夠遏制金融危機進一步惡化的趨勢。

但救銀行並沒有抓住問題的核心，大衰退並不是銀行信貸萎縮導致的，救助銀行也並沒有增加信貸供給。一方面，危機期間大量企業資產負債表中的現金項目增加，所以，是企業對未來的悲觀預期，而不是信貸約束導致了投資需求的下降；另一方面，銀行惜貸現象在危機期間表現得更為明顯。美國的數據顯示，2008年末開始，銀行體系的流動性是充沛的，但這並沒有讓經濟回暖。這就與「銀行借貸能力受損是導致大衰退的主要原因」這種觀點相矛盾。

貨幣與財政政策

弗里德曼一個家喻戶曉的觀點是，正是美聯儲的緊縮最終導致了大蕭條。那麼一個合理的推論是，當危機來臨時，央行應該向市場提供足夠的流動性。2007年金融危機爆發后，美聯儲在伯南克的主持下，展示了其「行動的勇氣」，前後共進行了4輪量化寬鬆的資產購買計劃。然而，美國經濟復甦的路徑仍然是步履蹣跚。究其原因，美聯儲影響的是銀行的準備金，但是只有當銀行發放貸款時，錢才真正到實體經濟。但危急時刻，銀行惜貸與實體經濟信貸需求萎縮並存。那麼，利率政策是否有效？美聯儲將聯邦基金利率降到0的位置，目的是刺激借貸。但是利率政策有效的前提是信貸需求的利率彈性比較大。危機期間，人們對利率是不敏感的，而且還有零利率下降的制約。那麼央行通過製造通貨膨脹，使得實際利率為負，是否就能夠刺激支出呢？這又談何容易，想想日本「失去的十年」，以及美國、歐洲當前的通脹水平就有答案了。所以，寄希望於貨幣政策挽救經濟於危機的泥潭是過於樂觀了。

雖說財政政策可以對有效需求產生更加直接的影響，但同樣面臨約束。「李嘉圖等價」原理就說當前政府增加支出，意味著未來要增加稅收，這樣政府才能收支平衡。而且，作者研究發現，危急時刻，有政治極化的傾向，各黨派更難達成一致意見，即使政府希望增加支出，也很難在國會通過。

對症下藥：債務分擔計劃

前文已經有所論述，現有住房抵押貸款的風險與收益均集中在借款人身上，銀行作為貸方是不承擔資產價格下跌的風險。故可以將這種債務型的貸款合同轉變成權益類的貸款合同，金融體系既可以分享資產價格上升的好處，也要分擔其下跌的部分損失。

如果金融合同能夠更加公平地讓貸款人和借款人都承擔損失，那麼經濟就能第一時間避免槓桿化陷阱。而且，設計合理的金融合同還可以避免「拋售」。這種合約的要點在於，經濟下行時，貸款人向借款人提供保護。如貸款償還額可以與當地的房價指數（而非自有房產）掛鉤，呈等比例下降關係，本金減計與利息負擔同時下降。「債務是危機的始作俑者」，這不僅僅局限於2007年金融危機，差別僅在於債務人是誰。債務之所以如此關鍵，正是由於其分佈的人群結構及其對應的邊際消費傾向的差異決定的。房債主要分佈在低財富凈值群體，房地產泡沫的破裂引發的收入分配效應和財富再分配效應均不利於債務人，但他們卻是邊際消費傾向最高的。所以，總支出下降導致經濟衰退，這就是債務驅動型的大衰退發生的邏輯。基於此，一個顯而易見的處理方法就是減少債務類金融合約，增加權益類金融合約，針對房債，作者提出了責任分擔式的抵押貸款合約。

反觀當下，的房地產市場可以說經歷十幾年以上的上漲。關於房地產市場是否存在泡沫、如何預防泡沫破裂等問題仍然意見紛呈。筆者認為，此對於預防房地產泡沫的破裂，以及緩解泡沫破裂后的影響有一定借鑒意義。 （作者單位：東方證券研究所）