美聯儲縮表的時機、節奏及市場影響

作者：何帆 北京大學滙豐商學院經濟學教授，海上絲路研究院執行院長；朱鶴 社會科學院世經政所博士；喬璐雅 對外經濟貿易大學金融學院碩士研究所

2008年次貸危機以來，美聯儲積累了龐大的資產負債表規模。隨著美聯儲進入加息周期，美聯儲貨幣政策常態化三步走——退出QE，加息和縮表——已經進入走到了最後一步。近日，美聯儲部分官員在持續釋放即將開始縮表的信號，引起了市場的廣泛關注和討論。本文根據1980-2008年間美國M1通貨規模和美聯儲資產負債表的擴張趨勢，推算出美聯儲縮表的目標規模。在此基礎上，結合目標規模，討論了不同情況下美聯儲縮表的節奏、方式和具體規模，並結合當前金融市場情況和川普新政的影響，分析了縮表可能的時機及最終效果。主要結論如下：如果美聯儲採取比較中和的縮表策略，在未來三年只減持國債，那麼美國商業銀行系統每年平均減少17.71%的現金資產。如果美聯儲採取較激進的縮表策略，即在三年內同時減少美國國債和MBS，則每年的減持規模占美國銀行現金資產的比重為41.03%。僅靠被動縮表既不能滿足減縮的規模要求，同時也會把縮表時間拖得過長，美聯儲或許會在2018年晚些時候或2019年進入主動縮表階段。

次貸危機之前，美聯儲資產負債表的結構比較簡單，資產方的主要項目是美國國債，約佔總資產的83%左右(圖1)，負債方的主要項目是貨幣，在總負債中佔比約為90%。2008年金融危機，美聯儲緊急救市，大量買入美國國債並通過定期拍賣便利、商業票據融資便利等創新工具向市場投放流動性。2008年底，量化寬鬆政策(QE)開始實施，美聯儲開始持有聯邦機構債券和抵押貸款支持債券(MBS)，並大幅削減聯邦基金利率，使其一直保持在接近零的水平。

三輪QE之後，美國經濟呈現出較明顯的復甦態勢，美聯儲也為此付出了巨大的成本。在過去的近十年間，美聯儲資產負債表從9000多億美元膨脹到4.5萬億美元，貨幣政策亟待回歸常態化。2014年9月，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)公布了《貨幣政策正常化原則和計劃》，並於2015年12月啟動了自2006年6月以來的首次加息。2016年，國際社會「黑天鵝」事件頻發，美國年內就業率慘淡，美聯儲多次推遲加息。直到2016年12月和2017年3月，美聯儲連續加息兩次，基準聯邦基金利率目標區間已達0.75%-1%，預示美聯儲正式進入加息周期。隨著加息進程的穩定，聯邦基金利率趨向正常水平，縮表開始提上日程。近期，美聯儲多位高官釋放了明確的縮表信號，並暗示在2017年晚些時候啟動縮表計劃。

首先，我們根據歷年數據推算美聯儲縮表目標。本文分別採用如下兩種方法對美聯儲縮表目標進行推算。第一種方法，我們利用美聯儲在金融危機之前，也就是2002-2007年的總資產數據進行線性外推。圖2給出了利用2002-2007年數據推算出的2008-2022年的美聯儲總資產規模。如圖2所示，若遵循金融危機前的總資產擴張路徑，截至2017年美聯儲總資產的規模應當在1.3億美元左右。假設縮表周期為3年、4年和5年，屆時對應的總資產規模分別為1.38萬億、1.43萬億及1.48萬億美元。但是，這種方法的局限性在於目前美聯儲總資產的可得數據是從2002年起始，而用短周期外推長周期，置信度不夠。基於上述考慮，本文又採用了第二種方法，即用1980年-2007年美國M1通貨規模數據來推算美聯儲2008-2022年的總資產規模。為了得出美聯儲總資產和M1通貨規模的關係，我們先對這兩者做線性回歸。圖3給出了兩類指標周數據的散點圖，數據的擬合優度達到0.9755。然後，利用1980-2008年9月之前的周數據，線性外推出2020,2021和2022年末美國M1通貨規模的合意規模。推算結果為：2020、2021和2022年對應的M1通貨規模分別為：1.06萬億、1.09萬億以及1.12萬億美元。再結合得到的擬合方程式，可得2020，2021，2022年美聯儲的合意總資產規模，分別為1.33萬億,1.37萬億,1.41萬億美元。後文中，我們取兩種測算方法的均值作為美聯儲縮表的目標規模。具體來說，在3年、4年和5年的縮表周期下，美聯儲的最終目標規模分別為：1.36億、1.40億以及1.44億美元。(見表1)

接下來，我們將根據美聯儲金融危機前後的資產結構來分析縮表路徑。2008年之前美聯儲的資產主要由美國國債和少量其他資產構成(圖5)，其債佔總資產的比重約為83%。2008年之後，在增持國債的基礎上，美聯儲開始持有MBS和聯邦機構債。截至2017年4月26日，美聯儲持有2.46億美元國債、1.77億美元MBS及少量聯邦機構債券。從不同類型債券的期限來看，MBS的到期期限集中在5年以上(圖6)。在《貨幣政策正常化原則和計劃》中，美聯儲表示「並不預計出售MBS作為縮表程序的步驟」，但「長期來看美聯儲將僅持有可用於有效和高效實施貨幣政策的證券，並將主要持有美國國債，從而最小化美聯儲證券持有量對各個經濟領域中信貸配置的影響」。

因此，美聯儲縮表初期有很大可能會先減持美國國債。如果按照危機前83%的總資產佔比測算，最終美聯儲在縮表結束時要持有約1.16億美元左右的國債，具體情況根據縮表周期而變化。由此可知，美聯儲要賣出大約1.3萬億左右的美國國債。在此之後，美聯儲當前持有的大量MBS也會逐漸減少。當然，在這個過程中，美聯儲或許會跟實施QE一樣，每月減少固定數量的美國國債和MBS，也有可能只給出一個大概的目標，同時依據實際的實體經濟和金融市場狀況相機決策。

無論美聯儲怎樣操作，一旦開始縮表，就必然會對金融市場流動性造成衝擊，進而影響金融市場穩定和利率水平。因此，縮表的節奏和期限決定了市場可能遭受的衝擊，也是目前市場最關注的焦點之一。接下來，我們結合不同的縮表周期，對縮表可能對市場流動性產生的影響進行估算。此處，我們選取了美國商業銀行的現金資產作為市場流動性的衡量指標。之所以選取該指標，主要是考慮到數據的可得性，同時該指標也與美國銀行間同業拆借利率和美聯儲的基準利率目標有直接的關係。本文選取了截至2017年4月19日的美國商業銀行資產負債表進行分析，在商業銀行的所有資產中，銀行信貸佔到76%(圖7)，大量的信貸資產使得美國銀行業流動性風險偏高。自2014年以來，美國商業銀行的現金資產總規模一直在2.5億美元附近波動(圖8)，我們假設縮表啟動前後，現金資產規模穩定在2.5億美元。我們分兩種情況對美聯儲的市場影響進行了討論。第一種情況是美聯儲不同時縮減國債和MBS，或者在第一階段只縮減國債規模。第二種情況是美聯儲會比較激進，同時縮減國債和MBS。然後，依據不同的縮表周期——3年、4年、5——估算平均每月和每年的債券減持量。最後，測算出不同縮表周期下，每月及每年債券減持量佔美國商業銀行現金資產的比例。表2給出了不同情況和不同縮表周期下，美聯儲減持國債和MBS的月均和年均規模，及其佔美國商業銀行現金資產的比重。如表2所示，如果美聯儲採取比較中和的縮表策略，在三年內只減持美國國債，那就會導致美國商業銀行系統在未來三年內每年平均減少17.71%的現金儲備。如果美聯儲採取較激進的縮表策略，即在三年內同時減少美國國債和MBS，則每年的減持規模占美國銀行現金資產的比重為41.33%。也就是說，不到一年半，美國商業銀行系統的現金資產就會因美聯儲縮表而減少一半。這種情況下，持有現金資產較少的商業銀行將面臨巨大的流動性壓力。如果美聯儲把縮表任務延長至五年，即和三輪QE的持續時間大致相同，平均每年美國商業銀行系統的現金儲備因美聯儲減持國債就要減少10.08%。但是，如此一來美聯儲實際的縮表周期或需要延長至8年甚至更長。這麼長的縮表周期，恐怕無法滿足美聯儲內部對儘快恢復貨幣政策正常化的訴求。

從2014年退出QE開始，美聯儲恢復貨幣政策正常化進程就已經拉開了帷幕。隨後，美聯儲的各類政策都在和市場博弈，目的是平穩推進貨幣政策正常化，避免過激的市場反應，從而引發金融動蕩。在正式進入加息周期后，美聯儲的縮表計劃依然會謹慎觀測市場反應，及時調整節奏和幅度，以免重蹈「削減恐慌」覆轍。理論上，美聯儲縮表主要有三種手段，一是直接拋售國債和MBS，二是停止到期資產再投資，三是買入短期債券的同時賣出長期債券，縮短久期。依據目前的市場信號，美聯儲貨幣政策正常化尋求穩健，被動縮表成主流。美聯儲有可能會採取被動的、偏「鴿派」的縮表手段——停止到期資產的再投資。這種穩健的手段市場認可度較高，如果前期信息傳遞充分，美聯儲停止再投資時市場波幅應該在可控範圍內。但是，僅靠被動縮表既不能滿足減縮的規模要求，同時也會把縮表時間拖得過長。聖路易斯聯儲主席布拉德日前表示，鑒於美聯儲目前過於龐大的資產負債表，即使停止再投資，未來的多年內資產負債表的總規模依然可觀。因此，在鋪墊出足夠的緊縮預期之後，美聯儲或許會在2018年晚些時候或2019年進入主動縮表階段，通過直接減持債券規模達到縮表的目的。如果美聯儲的縮表進展順利，美元會獲得較大支撐，其他國家貨幣將在中長期再度承壓。雖然美聯儲縮表會對國內乃至全球流動性形成緊縮效應，但會對美元形成實質性支撐。特別是考慮歐洲和日本仍處於貨幣寬鬆的政策環境中，美聯儲一旦正式縮表，歐元對美元的貶值壓力會繼續加大。對於來說，在人民幣匯率仍缺乏彈性的情況下，美聯儲縮表無疑會再次引發資本外流的壓力。