獨家|美聯儲想縮表，我們要不要降個准？

●有些話 即便你取關我也要講●

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導讀：

主動縮表是一種確認經濟復甦的信號，就如同一個粉碎性骨折（經濟危機）的患者，必須夾鋼板固定（QE），那麼當骨頭長好了（經濟復甦）之後，就要把皮膚切開，把鋼板取下來（縮表）。鋼板已經長到肉里，取鋼板固然是痛苦的，但是不取鋼板就沒法真正恢復正常。

今年年初，美聯儲官員開始密集公開討論「縮表」問題，這讓市場重燃對美聯儲縮表的預期。有人驚呼「縮表威力比加息大」，有人擔心債股樓匯四市資產價格下跌；就在市場討論美聯儲縮表之際，今年一季度央行已經悄然縮表，力度還不小。

隨著一季度以來媒體鋪天蓋地的報道，想必大家對「縮表」這個詞已經耳熟能詳了，縮表真有這麼可怕？美國縮表了怎麼辦？

首先要說明的是，縮表是一個中性的詞，並非災難和金融危機的代名詞，因為央行資產負債表既然有擴張就有收縮，對應的是不同時期的貨幣政策需要。

大家都知道，各國的央行管理貨幣發行，也就是印鈔，那麼央行是憑什麼印鈔的？當然不能像委內瑞拉那樣憑心情想印多少就印多少，一個正常的央行是需要憑藉抵押品來印鈔的，央行購買資產然後釋放貨幣，這就是央行資產負債表擴張的原理。

資產負債表大致對應了央行到底印了多少錢，也就是投放了多少基礎貨幣。經過商業銀行貨幣乘數效應的放大，會變成廣義貨幣供應量，即M2。

說到美聯儲縮表就要先說它的資產負債表是怎麼胖起來的。在2008年之前，美聯儲的資產負債表規模僅為8200億-8300億美元。但那一年爆發了史無前例的金融危機，連雷曼兄弟這種超級大麥克（當時是美國第四大投行）都申請破產保護了，為了避免更多「大而不能倒」的金融機構破產引發系統性風險和經濟衰退，美聯儲把利率從5.25%降低至0-0.25%的水平，然而「價」的下調還需要「量」的配合，美聯儲繼續聯合財政部開始討論救助計劃，再「奶」市場一口，也就是QE（量化寬鬆）。

在連續推出四輪QE之後，美聯儲持有了大量的國債和抵押貸款支持證券（MBS）等資產（就是所謂的抵押品），資產負債表規模達到4萬多億美元，擴張了5倍。截至到現在，美聯儲資產負債表規模已達4.5萬億美元。

圖1 美聯儲資產負債表所含的資產組合 （單位：萬億美元 來源：金融時報）

具體來看，每輪QE的規模如下表所示：

那麼美聯儲為什麼要縮表？危機期間美聯儲實施大規模資產購買計劃的最主要目的之一就是壓低長期利率，刺激經濟。而在經濟復甦期間，長期利率被人為壓低會導致經濟出現過熱，干擾金融市場的運行，造成資產泡沫。近期美股不斷創出新高與長期利率過低不無關係。

QE可以看作是危機時期的非常規貨幣政策，當確認經濟開始復甦了，美聯儲就需要把貨幣政策正常化， 這分為三個階段：退出量化寬鬆階段、加息階段和縮表階段。2014年底，美聯儲已經結束了第四輪QE，2015年開始加息，未來有必要通過「減肥」來引導市場利率上行，抑制資產泡沫，從而避免經濟過熱。從美聯儲自身角度講，過於龐大的資產負債表規模會使其調控政策難度變大，扭曲市場的信貸資源配置。

美聯儲縮表，簡言之就是美聯儲拋售資產回收美元貨幣，其直接結果就是壓低美元計價的商品價格，抬升長端利率。從兩方面看，一方面是美聯儲拋售資產，使得市面上資產變多，供過於求引發價格下跌（如果拋售的是國債就會導致國債價格下跌收益率上升）；另一方面是美聯儲拋售資產時回收了基礎貨幣，使得流動體系中美元總量變少，美元稀缺了利率就高，流動性緊縮使得商品價格下跌（比如以美元計價的大宗商品），也就是相對而言美元變貴了。美元貨幣購買力變強了，那麼可以預見的是美元指數可能會更強，這也會加大國外資產配置美元資產的需求。

從歷史上看，美聯儲縮表的次數屈指可數，結合當時的經濟狀況，引發的市場影響也各不相同：

表2 美聯儲歷次縮表歷程 （註：2000年和2001年出現了兩次短暫的縮表，分別是由於互聯網泡沫破滅和911恐怖襲擊后，美聯儲進行的短期流動性救助措施退出而導致的，不做詳細介紹。）（數據來源：興業研究 製表：網易研究局）

美國之外的其他經濟體央行也有大規模擴表縮錶的歷史，畢竟，放水刺激經濟是全球央媽們的天賦技能，眼看經濟不行了，就奶一口，一口不行，就多來幾口。 但最終央行資產負債表不能無限制擴張下去，因為看到孩子太胖，媽媽也擔心孩子身體出問題。

日本央行在2006年進行過一次大規模主動縮表。日本經歷了「失去的十年」后，為了刺激經濟開始了一輪長周期的量化寬鬆。2005年日本經濟終於有了復甦跡象，日本央行決定退出QE並縮表，2006年3月至2006年6月，日本央行大量減持本國國債，央行資產規模減少30%，中間還伴隨著一次25BP的加息，最終導致股市和經濟均下行。

此外，2000年後歐央行也進行過三次縮表，前兩次為短期刺激后的回落，第三次規模最大，原因是歐債危機的陰影使得歐央行不得不大量釋放信用貸款，導致資產負債錶快速擴張。2012年四季度到2014年年末，歐央行開始第三次縮表，央行資產規模同樣減少30%，但這期間有50BP的降息。由於此期間黃金價格下跌，歐央行被動縮減黃金持有量。此次縮表中，歐洲經濟微跌后持續復甦，股市也逐漸走強。

總的來說，縮表是對央行資產結構的優化，如果操作得當，長期看對本國經濟是有正面影響的。從歷史角度來看，央行縮表並不一定伴隨著加息，但幾乎都引起了短期經濟的下行和股市的寬幅震蕩。加息與縮表實際上是替代關係，一個是「價」一個是「量」，都是收緊貨幣的工具，所以加息和縮表是可以交替或者同時進行的。

華愛宏觀李超認為，美聯儲縮表的進度將是循序漸進的，以避免對市場造成過度的衝擊，縮表的主要方式不是主動賣出，而是採取對到期證券不進行再投資的方式。中信證券首席經濟學家褚建芳則判斷，在聯邦基金利率達到1.5%左右的時候（即再加息兩次）美聯儲才可能啟動縮表，最終美聯儲資產負債表的規模大約會縮減到2.5萬億~3.4萬億美元之間。

今年一季度，央行資產負債表也進行了一次力度不小的縮表，二三月份短短兩個月央行資產下降了10914億元，收縮約3.1%。實際上，早在2015年央行已經經歷過一輪縮表，從2015年3月到2015年12月，央行總資產下降27574億元，收縮近8%，不過由於當時央行正在降息降准周期中，貨幣環境比較寬鬆，所以並未產生多大的負面影響，在當時甚至沒有引起市場多大關注。

仔細分析央行2015年這輪縮表，會發現這極有可能是一次外匯占款下降主導的被動縮表，27574億元的資產收縮過程中，同期外匯占款下降21930億元，央行對金融機構的廣義再貸款僅僅下降5796億元；而一季度的縮表更像是主動縮表，因為央行資產收縮10914億元的同時，外匯占款僅僅下跌1128億元， MPA考核和銀行業的嚴監管去槓桿都體現了央行主動收緊貨幣的意志。

長期以來，由於的資本項目下不可自由兌換和匯率中間價調控的特殊方式，形成了大量的貿易順差。這些美元都只能通過央行兌換成人民幣，因此導致基礎貨幣主要投放渠道都是外匯占款，並形成了巨額的外匯儲備（峰值近4萬億美元，外匯占款和外匯儲備的區別見《 白話財經：外匯儲備和外匯占款的差額之謎》），需要注意的是，這和歐美日央行以國債、MBS等為主的貨幣投放渠道有本質的不同，決定了未來央行想要大規模主動縮表可能會相對困難。

2013年以來，外匯占款增量開始放緩，前期為對沖外匯占款而發行的央票也陸續到期，央行資產負債表擴張無力，當年還發生了嚴重的「錢荒」，為了平衡資產負債表，在公開市場操作（OMO）的基礎上，央行從2013年年初到2014年9月一口氣創立了幾種不同期限不同功能的貨幣政策工具，也就是各種「粉」：

表3 2013年後央行各類貨幣政策工具對比（註：2017年年初又增添新型貨幣政策工具「臨時流動性便利（TLF）」） （製表：網易研究局）

2014年初以來，央行資產負債表發生了深刻變化：在資產端，由於美元走強和人民幣相對走弱，外匯占款的規模持續下降（這也是外匯儲備的拐點）；在負債端，由於擔心降息降準會引發流動性泛濫，並強化人民幣貶值預期，央行沒有選擇馬上降息降准，而是給予商業銀行各種「粉」，平衡資產負債表兩端。在上表中我們也可以發現，隨著時間的推移央行貨幣政策工具的投放量是越來越大的，時間也有越來越長的趨勢，這從側面表明基礎貨幣缺口越來越大。

2014年末，迫於流動性壓力，央行選擇開啟一輪寬鬆周期，頻繁降息降准，但隨著美聯儲在2015年底開啟加息周期，的貨幣政策也開始不再寬鬆。伴隨著2015年的「811匯改」，資本外流讓外匯儲備壓力更大，降息降准開始謹慎了，但基礎貨幣的缺口問題仍然存在，所以2016年以來，明顯加強了公開市場操作的頻度和力度，其它流動性投放工具的使用也相應增加，MLF餘額由年初的5145億增加到年末34573億，PSL由10800億增加到20500億；2017年初，央行還新設了「臨時流動性便利（TLF）」的新型貨幣投放工具。然而，2016年年11月以來資金緊張態勢並沒有多少緩解，比如，銀行間質押7天回購加權利率在2016年12月15日再次突破3.25%的作為利率走廊上限的SLF操作利率，達到了3.36%。央行被迫增加流動性：12月14日到22日，央行公開市場7個交易日累計凈投放達10240億元，隨著去年年底政府定性貨幣政策從「穩健偏寬鬆」轉向「穩健偏中性」，「流動性拐點」已經成為市場主流預期（詳情見 《網易研究局|低息時代終結?加息可能性有多大》）。

由引起基礎貨幣增長的項目變動情況分析可知，基礎貨幣投放基礎已由外匯占款，轉向了OMO和窗口操作，表明貨幣形成機制發生改變，金融市場化基礎形成。決定基礎貨幣增長的項目變化，使得貨幣形成機理髮生了重大變革：具有被動特徵的外匯占款增長退居次位，央行可以主動控制的公開市場操作走上前台，成為左右貨幣投放的主要載體。

通過維持法定準備金率不變，不斷投放各種「粉」，雖然在短期內取得了防止流動性泛濫與流動性緊缺間的「刀尖平衡」，也讓央行獲得了寶貴的貨幣政策主動權。但這種主動權並不能永遠保持下去，上文對比了2013年後央行各類貨幣政策工具，我們發現這些流動性都是商業銀行用各種高評級的優質資產質押/抵押而來（TLF除外），即使央行願意加大投放，商業銀行等金融機構也將面臨「無券可押」的窘境（前文強調過，央行不能濫發貨幣，必須憑藉抵押品釋放流動性）。如果隨意擴大質押品範圍，將導致貨幣的信用基礎不足，進而使人民幣匯率承壓。

那麼，這和美聯儲縮表有什麼關係？當然有關係。前文也說了，美元變少了，會導致美元利率上行，何況現在美聯儲還就在加息周期。美元是世界上使用最廣泛的國際貨幣，縮表就是對全球市場進行抽水，美元計價的商品和其他新興市場國家貨幣就會下跌，以新興市場國家貨幣計價的資產也會有所下跌，說白了，原油等大宗商品、人民幣匯率、國內的股市樓市都可能承壓。再延伸開來，中美利差增加將使國內市場流動性進一步收緊，可能引發一系列資產價格泡沫的破裂，經濟可能受重創。

對於美聯儲加息疊加縮表趨勢所可能造成的負外部效應，政府是高度重視的。去年中央經濟工作會議已經強調，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。今年以來，各大部委更是嚴監管，把防風險作為重中之重。

但現在如何破解抵押品不足下的流動性平衡難題？中金公司首席經濟學家梁紅表示，以降准抵補流動性缺口似乎是可行的方案。

從外部來講，目前17%的準備金率在世界範圍內都偏高，扭曲了資金配置。國家金融與發展實驗室副主任殷劍峰認為，高額的法定存款準備金率相當於高額的稅負，因此，商業銀行有極大的動力繞開此項管制，從而在傳統存貸款業務之外出現了大量的非存款、非信貸類的業務，而這些業務同樣具有信用創造和貨幣創造功能。

以同業存單為例，2015年以來同業存單市場發行規模不斷壯大，至2016年底總餘額已超過6.5萬億。面對高企的存款準備金率，商業銀行有動力通過主動發行同業存單進行主動負債，從而進行規模擴張。也就是說，央媽不給奶，商業銀行有辦法花樣加槓桿去創造信用。

表4 各經濟體存款準備金率要求 （來源：中金公司）

從內部來講，央行提供的各種「粉」的不確定性太強。殷劍峰認為，各種提供流動性的「粉」使得目前已經複雜的央行政策工具更加複雜，已經需要簡化的基準利率體系更加混亂。

一方面，各種「粉」的量和價都存在高度不確定性，以至於靠「粉」艱難度日的金融機構整日殫心積慮猜測央行下一步操作，金融同業市場日益不穩定；另一方面，如果將來外匯占款再度大幅增加或有其他不確定因素干擾，央行會不會慢慢失去貨幣政策主動權？

降准並不等同於寬鬆，而是替換操作，以央行積攢的流動性（過多的存款準備金）替換各種「粉」。如果美聯儲如同很多機構預計的那樣在今年加息3次左右並在年底開始縮表，那麼下半年國內流動性將持續收緊，人民幣匯率也可能再次承壓。展望未來央行的貨幣政策，利率走廊的中樞今年以來已經明顯大幅上行，央行政策利率（以各種「粉」和公開市場操作的利率為代表）和市場化利率（以同業拆借利率、質押回購利率和債券收益率等為代表）均出現不同幅度上揚，上調基準利率或許是不得不面臨的艱難選擇，與此同時，央行或許可以趁機降准釋放流動性來對沖。

那麼如果把存款準備金率降低到合理水平了之後，還有什麼基礎貨幣投放渠道可以使用？增加國債的規模或許是可行之道。

直接好處很明顯，從歐美日央行的QE到縮表的歷程看，國債增持和減持會使得央行在擴表和縮表中把握主動權，從而更多獲取貨幣政策獨立性，像以往受外匯占款大幅增加的影響不得不頻繁發行央票、操作正回購的情況將不復存在。

擴大國債規模還有更大的好處，上海證券首席宏觀分析師胡月曉認為，在信用貨幣體系下，國家債務通過充當儲備貨幣創設過程中的抵押物，使主權貨幣具備了顯性國家信用，這就是國家債務的貨幣經濟學意義。

國債的貨幣經濟學意義，使得國債不再是單純「債務」，而且還是主權貨幣發行的基礎和保證。那時候再說「人無貶基」，想必會更加有底氣。

縮表也好降准也罷，都並非洪水猛獸，不能簡單視其為之前貨幣政策的反向操作。美聯儲縮表亦是如此，雖然包括耶倫在內的聯儲官員都在討論縮表問題，但他們對待縮表的態度還是慎之又慎的。我們大可不必把美聯儲加息和縮表的外溢效應當成是刻意打擊其他國家的工具，這樣做就只看到了貨幣政策的負外部性而無視了其本來的目的。

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