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專訪齊魯資管葉展:低波動市場下的「全天候」探索

3月31日,A股市場完成了當日、當周、當月以及當季的收官,上證指數報收3222.51點,微漲0.38%。這是上證指數第73個交易日,第109天漲跌幅不超1%的日子。在波指不斷刷新波動率最低記錄的日子裡,越來越多的投資人抱怨A股投資越來越難的問題。A股難戰,何去何從?

在東亞銀行大廈的齊魯資管公司的「隆中堂」會議室,去年資管業內最權威的獎項之一「金牛獎」的年度券商集合資管計劃和資產管理人兩項大獎得主、齊魯資管總裁助理、星漢系列投資主辦人葉展向證券網記者道出了他的「隆中對」。

葉展的對策是,效仿橋水基金及其創始人達里奧的策略,嘗試版的「全天候」策略運用。

問:怎麼理解「全天候」(All Weather)策略?

答:我們現在看到的關於橋水和達里奧的知識大多是碎片化的。「全天候」策略被廣泛關注的方法包括分析經濟和市場環境及相應配置的「四宮格」模型,以及2005年由別人提出、橋水吸收和豐富的「風險平價」模型。關於這些內容,有很多研究報告和文章流傳。

「全天候」策略對我啟發最大的地方恰恰就是這個名字——「全天候」。我覺得有兩層含義:

第一,是從管理人的角度說的,不管經濟和市場在什麼天氣(weather)下,產品都能有好的表現,這不限於股票投資的穿越牛熊,而是橫跨大類資產的穿越牛熊。這是說結果。

第二,是從客戶的角度說的,就是客戶任何時候落袋都可以感到滿意,能夠接受。這是說過程。我覺得第二點恐怕同樣重要。

這種想法非常理想化,當然難度也很高,所以我給自己設了這樣的小目標。平穩地賺錢,說起來簡單,做起來確實難,我實驗的過程中摔了好多跟頭,有的跟頭特別疼。

問:怎樣在投資實踐中運用「全天候」策略?

答:比如,「四宮格」模型主要由4種變數來刻畫:經濟上升、通脹上升、經濟下降、通脹下降,在4種排列組合形成的環境下平均配置25%的風險,從而免去擇時的問題。又比如,「風險平價」模型,是按風險的平均分配來配置各類資產,使得各類資產的風險配比均衡,進而預期實現平穩增長。這些思路都是基於一些橋水實踐證明可靠的假說,例如它拆分了資產回報,定義了資產對經濟和市場環境的偏好,簡化了經濟環境的描述等等。

我也套用了一些變數來刻畫經濟環境,並測試了相應的資產類別,形成了結果,現在使用在實際投資之中;再比如,我也拆分了資產回報,嘗試框定風險來源的配比,逐步降低了產品表現與股市的相關性。

所不同的是,我能使用的產品和工具確實有限,而且實驗的過程中,我對一些產品和工具的掌握和熟悉程度也需要一個過程。模擬盤測完,實盤小規模地測,不斷用上去,效果還要跟蹤觀察。去年開始,我陸續上的幾個新策略相繼度過了磨合期,現在覺得越來越有把握了。

首先是黃金相關策略,去年上得比較早,主要考慮是在能力圈範圍內,市場和產品比較成熟,能夠獲得的研究服務和實現的研究深度都比較理想。其次是其他大宗商品,需要說明的是,雖然去年大宗商品表現不錯,但我們並非因為大宗商品賺錢而切入,主要意圖還是降低產品與股市的相關性。而且在大宗商品的看法上,我們與市場主流意見存在一些不同。

新上的策略和品種是非常慎重的,在經歷模擬盤充分考察后,為了降低對產品凈值的影響,倉位一直比較克制,但實驗效果也稱得上刻骨銘心。這個過程還談不上痛苦,可資證明的觀察角度是產品表現,但的確有正負兩個方向超預期的情況出現。我們在維護產品穩定表現的基礎上,掌握了很多東西,而且新上的策略和品種已經開始貢獻絕對的正收益,這讓我對邁出下一步充滿信心。

問:你剛才提到要降低產品與股市的相關性。過往對你的認知是比較擅長股票投資擇時和交易,如此一來,今後如果股市還有好的表現,是否會錯失掉?

答:我管理的產品一直都是多策略的產品,說擅長擇時和交易,只是因為在特定時點這些特徵相對得以表現。事實上,無論在之前個人的投資經歷中,還是成為投資經理之後,我都同等重視擇股與擇時,投資與交易。因為成長經歷和職業路徑的關係,我比較重視適應性的問題——沒有人可以做到最優的取捨和平衡,最優只能是結果而不是過程——所以我傾向於做出次優的選擇,即充分發揮適應性:感知並做出調整,適應可能不會達致最優的結果,但能提高次優的概率,這就足夠生存所需了。

橋水創始人達里奧是進化論的擁躉,進化論告訴我們適者生存的道理——最大最壯最聰明的物種不見得是生存下來的物種,只有最適應變化的物種才能生存下來。

所以,如果今後股市還有好的表現,在我們實驗的框架下,我有信心還會把握住。儘管對於「全天候」的學習增加了我們被動的部分,但並不以犧牲我們主動的能力為條件。

問:為什麼在當前提出「全天候」策略呢?

答:從宏觀經濟基本面的角度看,經濟運行的複雜性有所提高,經濟走勢和企業經營情況的不確定因素有所增加,都要求投資者和管理人隨時迎接好天氣變化,在美林時鐘已經轉成電風扇的時候,出門要同時帶好防晒霜、雨傘、風衣和羽絨服。這為「全天候」基金的投資和募集定了基調。

從投資的角度看,往前後,之前20年,房地產這一類資產就是「全天候」的;之前近10年,買剛兌理財產品也可以當作是解決之道;債市的牛市持續時間其實也不短;即便股票投資,一些法門也可以穿越牛熊。但這兩年來,沒有哪類資產可以確定性地獲得較長期受益,長期上漲的資產風險積聚亦受到政策限制;剛兌正在鬆動且預計將進一步鬆動,未來的資產都將附加風險。在這種情況下,投資者迫切需要解決之道,而跨資產配置需要極為寬泛的視野、深入的研究和對肌理的把握,投資者會向具備這些能力的管理人靠攏。

從產品的角度看,「全天候」策略在市場已有一定研究和實踐,以「全天候」為特徵的產品業已試水,雖然理解有待深化,實踐有待深入,但基礎投資工具基本齊備,量化能力已經具備,可以提供為投資者一站式解決配置需求,匹配大而化之的投資目標的產品。而且,資管機構的產品規劃中,也大多將配置型產品作為下一步發展風向,相信「全天候」將成為其中重要的組成部分。

從社會文化心理看,投資者和管理人的心態也逐步趨向成熟,並相互銜接。暴富和割韭菜都不是常態,社會對風險-收益的匹配會回歸基準,也就為「全天候」基金打下了理想的社會文化心理基礎。

從管理人的角度來理解,孟子說「求則得之,舍則失之」,所求有益於所得的,多半在自身;所求無益於所得的,多半是身外之物。對自己提出「全天候」策略的要求,對自己這是一種歷練,也是對客戶的責任。

從當下看,根據個人經驗,未來幾年股市的超額收益都是難以覓得的;此時,「全天候」可以被作為一個選項。



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