任性的商品，韌性的債券

6月份以來，商品價格新一輪的上漲引了各金融領域的關注，從宏觀周期的討論到商品期貨、股市和債市都在圍繞這一現象進行討論和交易，債券投資者所關注的是商品價格的上漲是否會再度引發通脹壓力和貨幣政策收緊。6月份以來，以螺紋鋼為代表的一系列商品和商品期貨出現了新一輪的上漲。從南華工業品指數和南華金融指數可以看到這一輪的升幅較為凌厲，直接突破了年初的高點（圖15）。最開始的觸發因素是鋼鐵行業在二季度去庫存以及因為地條鋼廢除后，電爐產量難以彌補地條鋼的缺口導致鋼鐵庫存從年初高位回落到低位。低庫存開始支撐價格鋼鐵價格回升。尤其是鋼鐵期貨價格回升的速度更快。螺紋鋼和鐵礦石期貨在5月份出現了較大幅度的貼水，顯示市場對後續行情較為悲觀，但從6月份開始，期貨大幅修復了貼水，甚至到8月份出現了升水。因此這一輪期貨價格反應的較現貨更為猛烈。鋼鐵價格的上漲逐步向鐵礦石、焦煤、焦炭和有色金屬以及化工品傳導。根據生意社統計的BCI指數，可以看到7月份明顯上升，由3-6月份的負值轉為正值（圖16）。BCI選取了八大行業100種重要工業基礎原材料，BCI=（上漲品種數－下跌品種數）/總數。BCI數值的高低反映了重要工業品上漲和下跌範圍的廣度。BCI的上漲顯示了工業品上漲範圍的擴散。

從一開始的螺紋鋼低庫存邏輯到後續的工業品價格普遍上漲，背後反映的不是經濟需求爆發，而主要是供給側改革的進一步推動。尤其是環保執法力度加強導致工業品供給減少或者市場預期將會減少。標誌性的事件包括：（1）市場擔憂河北在採暖季執行嚴格的限產政策，導致冬季鋼鐵供給不足；（2）近期山東開始清理沒有環保手續的民營企業鋁產能也導致市場擔心鋁行業由今年的供給過剩轉向供求平衡甚至供給不足；（3）第四批環保督察組最近開始進駐幾個重要省份開始督查，為期一個月，也使得市場擔憂環保因素對供給的擾動增加，進而繼續推漲價格。

工業品價格的上漲帶動這些工業品的生產廠家利潤明顯改善，雖然產量可能受到了一些抑制，但價格的上漲總體來看使得這些中上遊行業受益頗豐。以鋼鐵行業為例，7-8月份螺紋鋼的噸鋼毛利上升到1000-1100元，是歷史上利潤最高的階段，毛利率超過30%。今年以來，鋼鐵行業的利潤率一直維持高位，即使在3-6月份鋼鐵價格階段性走弱階段，噸鋼毛利依然保持在500元以上。因此今年基本上是鋼鐵行業歷史上景氣度最高的一年，利潤也是最高的一年。供給側改革在打掉一部分落後產能之後，使得整體鋼鐵煤炭等產能過剩行業逐步恢復到供求平衡甚至供不應求狀態。結合金融經濟工作會議的精神，國家層面希望推動國有企業去槓桿，恢複利潤是去槓桿的前提條件。當供給側改革在煤炭鋼鐵領域嘗到了甜頭之後，向其他領域推動也就順理成章，包括近期開始在鋁行業推動供給側改革，淘汰部分落後產能。在化工行業，也可以看到環保限產的力度在增強。

中上遊行業利潤的改善，使得市場對於經濟是否進入了新周期的討論有所升溫。而股市層面，鋼鐵、煤炭、有色等周期性板塊股票表現突出。對於債券投資者而言，關注的重點在於這輪工業品價格上漲的強度和持續性以及是否可能引發更廣範圍的通脹壓力，從而對債市形成壓力。在商品價格上漲最為迅猛的階段（標誌性事件是螺紋鋼價格突破4000元），債券收益率也承壓上升，10年期國債上升到3.67%，10年期國開債收益率上升到4.32%，市場擔心收益率是否可能逼近甚至超過6月初的年內高點（圖17）。

我們認為這一輪商品價格的上漲和債券價格之間不是此消彼長，非此即彼的關係，不會形成真正意義的上的通脹，對債券的衝擊程度較弱，而且隨著時間的推移，四季度商品價格可能重新走弱，債券收益年內仍將逐步回落。螺紋鋼是國內商品的龍頭品種，在期貨中也是成交最活躍且沉澱資金最大的品種。如同在2015年811匯改之後，全球各資產類別的交易員屏幕置頂的信息是人民幣匯率一樣，現在國內各類資產的基金經理和交易員也會將螺紋鋼交易信息置頂。確實，螺紋鋼價格的波動對各類型資產都有一定的影響，比如股票中的周期股，中長期利率債也對此有一定的敏感性。但從最近一個多月的走勢來看，螺紋鋼期貨上漲的斜率遠高於國債期貨下跌的斜率，國債期貨雖然承受了一定壓力，但並不像去年四季度到今年一季度PPI大幅上升階段那樣出現了較大幅度的下跌。

同樣受到供給側改革的影響，去年三四季度大幅抬升的PPI一度被認為是這輪債券收益率大幅上升的徵兆。歷史上來看，PPI和債券收益率也存在一定的相關性（圖18）。這是市場對這輪工業品價格再度上漲產生警惕的原因。但我們認為背後的邏輯並不是看上去這麼簡單。去年PPI的上漲從8月份開始，首先是煤炭的上漲引發的，因為供給側改革先從煤炭開始，而去年7-8月份天熱導致耗煤量升高，煤炭從過剩轉為緊缺。煤炭價格的上漲推動鋼鐵價格（鍊鋼用到焦炭）、煤化工產品、鋁（電解鋁自建電廠的用電成本上升）等等工業品價格上升。此後，到了冬季採暖季，更加嚴格的環保限產開始推動各類型的工業品價格都跟風上漲。PPI的上漲對部分CPI商品也產生了一定的傳導作用，CPI也隨之小幅上升。但去年債券收益率的真正意義的上升是從11月下旬開始的，當時PPI已經上升了一定幅度了。推動債券收益率的上升並不是PPI和CPI的通脹壓力本身，因為當時PPI也只是2%-3%，CPI也只是2.2%，都不算高。川普在11月初當選美國總統后，市場對美國大幅刺激經濟的預期升溫，開啟了川普交易，風險偏好大幅提升，通脹預期升溫，全球股市上漲，債券下跌。與此同時，央行將表外理財納入MPA考核，引發銀行提前增加同業存單發行和配置同業理財沖高基數，而在去化債券槓桿和金融槓桿的背景下，央行開始收緊流動性，加上美元走強引發的外匯占款外流，最終資金面在11月末到12月中旬出現了極端緊張的現象，導致貨基被贖回並開始拋售同業存單，貨幣市場利率大幅抬升，債券收益率也因此大幅上升（圖19）。因此，儘管去年三四季度PPI的抬升好像領先於債券收益率的大幅上升，但背後其實是多重因素疊加導致的國內債市調整，並不僅僅是PPI的上升。

如果僅僅是工業品上升帶動PPI上升，我們認為對債券收益率的影響是較為有限的。首先，過去這一輪PPI的上漲並沒有有效傳導到CPI。CPI今年以來的水平是明顯走低的。背後是食品價格走低的帶動。而CPI走低背後同樣跟國內的改革有關，即取消了玉米收儲制度后，國內玉米價格大幅回落，重新與國際接軌。而玉米作為重要的飼料來源，也帶動養殖成本的下降和禽肉價格的回落。因此，過去這一輪的PPI上漲跟CPI是背離的（圖20）。即使剔除食品的因素，核心CPI的上升也並不明顯，而且相當一部分是被服務價格（醫改帶動醫療服務上升）推動的，如果剔除服務價格，核心CPI甚至是回落的。這一點，我們從PPI中的生產資料同比和生活資料同比的背離就可以看出來（圖21），PPI中生活資料同比是下降的。

這個說明了中上游工業品價格並沒有有效向下游傳導，使得PPI向CPI的傳導並不明顯。從PPI中的分行業數據（圖22），可以看的很清晰，儘管中上游的採礦和黑色金屬加工漲幅很大，但下游的汽車製造、電氣機械及器材製造業以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業的同比漲幅較弱。從工業企業的利潤分配也看的很清晰，這一輪中上游工業品價格的上漲主要帶動中上遊行業的利潤復甦，而下遊行業利潤有所走弱（圖23）。相當於下遊行業優先承擔了上游價格波動的緩衝器，上游價格走低，下游利潤好，上游價格走高，下游利潤壓縮。這本身也因為下遊行業並沒有明確的供給側改革，而且下遊行業比上遊行業更為分散，更充分競爭，價格很難順暢傳導。

歷史上，只有需求拉動的PPI上升才容易傳導到CPI，比如2007-2008年，2010-2011年。在那種情況下，債券收益率才容易跟隨CPI和PPI的上升而上升。但從2013年開始，債券收益率與CPI的相關性就變得比較低了（圖24）。主要是最近幾年債券收益率的波動很大程度上不是基本面驅動的，而是金融脫媒帶來的金融繁榮以及監管政策階段性收緊所引發的。2013年以來，儘管CPI自身有起伏，但波動性都比以往的周期有所降低，使得CPI的波動不是驅動貨幣政策放鬆和收緊的核心因素，自然也就降低了CPI與債券收益率的相關性。但在這個階段，PPI和CPI的相關性也是比較低的。因此，看著PPI來判斷通脹高低以及政策形勢，比CPI本身更緣木求魚。

此外，從技術細節上而言，儘管都是PPI上漲，但不同同業品上漲對下游的傳導效果和傳導範圍也是有所不同的。從投入產出表的投入產出矩陣可以分析到，能源類工業品（石油和煤炭）對中下游的傳導效應遠高於黑色和有色金屬。因此，黑色和有色金屬本身所引發的這一輪工業品上漲對下游以及最終CPI的影響不及石油和煤炭價格的上漲帶來的衝擊力大。簡單的例子是，原油價格一旦上漲，成品油價格在很短時間內會近乎等幅度的上調，直接影響CPI，煤炭作為重要的工業品和能源產品也會較容易傳導到下游和終端。所以，除非原油價格和煤炭價格也隨之一塊大幅上升，才較容易引起較廣範圍的通脹（圖25）。而原油我們此前分析過，從全球的供需關係來看，難以看到油價明顯上漲，甚至未來仍有回落空間。而煤炭價格目前發改委有所控制，避免價格過高對下游的衝擊，去年276天限產在今年也明顯放鬆了。

由於不是油價等全球共性的重要工業品上漲帶來的PPI上升，而是自身供給側改革所引發的一些自身用量較大的工業品價格上漲，比如鋼鐵、銅、鋁和一些化工品等，因此在全球範圍來看，這輪PPI的上漲幅度也遠超過其他發達經濟體（圖26）。而我們以前分析過，今年全球通脹實際上是比較弱的，其背後是因為油價的同比從年初的高位開始快速回落。對全球範圍通脹影響力較大的只有原油，而鋼鐵、銅、鋁這些黑色和有色金屬不僅無法引發國內的普遍意義上的通脹，更無法引發全球範圍的通脹。

除了油價，對全球通脹有指示意義的宏觀變數還包括美元。歷史上來看，美元與商品價格呈現較明顯的負相關性。但這一輪美元走弱的過程中，CRB大宗商品價格指數本身的上漲則並不明顯，削弱了美元走弱對通脹的拉動（圖27）。背後很大程度就是因為原油的供給較為充足，且全球的大宗農產品供給也沒有出現失衡，壓制了整體商品的上漲。國內來看，南華期貨指數也可以看到國內這一輪是金屬領漲，並非能化和農產品（圖28）。

分析工業品、PPI和CPI對於債券市場的意義在於這些變化要大到足夠影響貨幣政策，一旦貨幣政策因為通脹變數發生放鬆和收緊才可能形成順暢對債券市場的傳導邏輯。但不僅PPI向CPI的傳導路徑不順暢，目前CPI向貨幣政策的傳導路徑也不順暢。央行在周五公布了最新的二季度貨幣政策執行報告。從央行的分析來看，央行對通脹並不擔憂。對於工業品價格回升，央行僅僅使用「再次出現回升跡象」的措辭，同時，指出「全球主要經濟體通脹水平多在低位運行，基數因素也可能使未來一段時間物價同比漲幅放緩，通脹預期大體保持穩定」，同時，認為「二季度城鎮儲戶問卷調查顯示未來物價預期指數較上季度微降0.2個百分點，要予以關注」，這與去年年底價格上行時的說法有所區別。這說明通脹在下一階段不會成為貨幣政策的掣肘因素。

鋼鐵和有色金屬的快速上漲也引發了監管機構的關注。上周四鋼協的會議也對近期的行情作出了定調，即市場過度解讀了冬季採暖季限產政策帶來的影響。同時上期所也限制了螺紋鋼期貨的開倉數量，並且提高了平今倉手續費，抑制過度投機。周五螺紋鋼期貨帶頭下跌，引發其他相關期貨品種也有所回落，股市中的周期性板塊回落。不過上周鋼鐵現貨價格還在上漲。我們認為簡單的抑制期貨市場並不意味著鋼鐵價格馬上就能回落。因為冬季採暖季的限產政策仍在，市場仍預期冬季供給不足，因此儘管現在是需求淡季，貿易商和下游企業都會開始補庫存，將冬季需求前置，因此三季度來看，黑色和有色以及化工品價格仍可能因為環保政策而出現上漲，淡季不淡。但到了秋冬季節，反而可能因為提前補庫存，出現旺季不旺的情況。因此，我們預計PPI可能在三季度反彈，高點可能回升到6%以上，四季度仍會重新回落，年末可能降回到1%-2%的水平。因此，這輪工業品價格上漲的持續性和幅度都不會有去年四季度那一輪那麼強，對CPI的傳導不大，也不會明顯衝擊到債券市場。

相比於供給側因素，我們認為債券市場更需要關注需求側變化。需求端放緩會帶來債券收益率的逐步回落。儘管上半年房地產和基建投資支撐經濟維持較好表現，但也開始出現一些走弱的變化。首先財政支出在上半年發力較猛，導致今年財政赤字在上半年透支較快，下半年財政支出增速將明顯放緩。7月份財政支出增速已經回落到個位數（圖29）。這對下半年的經濟支撐作用減弱。此外，在防範地方政府債務風險的大背景下，加上財預50和87號文的影響，城投平台的融資也開始放緩，我們預計下半年基建投資增速將逐步放緩。而房地產企業的融資難度也有所上升，下半年房地產投資也會穩中略降。此外，工業品價格上漲也開始衝擊下遊行業，一旦下遊行業也出現關門倒逼現象，同樣會反過來抑制上游的需求。總體而言，儘管下半年工業品供給可能有所收緊，但需求端也會有所放緩，部分抵消了供給側改革的衝擊。此外，我們此前的報告也多次提到，下半年值得關注的另外一個宏觀變數是人民幣重新相對於美元走強，這會帶來外匯占款的修復和流動性的改善。上周人民幣快速升值背後是過去積累了2年的未結匯美元頭寸開始加速結匯所引發的，因此8月份外匯占可能會開始出現相對明顯的回升。此外，境外機構和貨基的配置力量也在進一步壓低短端利率，上周3個月貼現國債收益率仍在走低。這對債券市場形成支撐。我們預計下半年債券收益率仍是逐步回落的走勢，尤其是短端利率的回落更為確定，收益率曲線將重新變陡。