【新規來了】貨幣市場基金將如何發展？

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9月1日，證監會正式發布了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（以下簡稱「新規」），自10月1日起實施。其中，貨幣市場基金將發生一些變化。

來源 | 證券監督管理委員會官網

貨幣市場基金（MMF，Money market funds）是指投資於貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金。貨幣市場基金資產主要投資於短期，也就是一年以內的貨幣工具，如國庫券、商業票據、銀行定期存單、銀行承兌匯票、政府短期債券、企業債券等短期有價證券。

相對於銀行的定期存款，貨幣市場基金在收益性、流動性等方面方面有著不錯的優勢。

表1 一年期定期存款與貨幣市場基金對比分析

製圖 | 葛辛晶

在《為什麼說招商銀行信用卡「輕」模式能夠啟示行業》一文中，我們提到貨幣市場基金的利率高於一年銀行定期存款利率，因此吸引了不少普通居民。這其中最典型的例子就是天弘基金旗下的餘額寶貨幣市場基金，即便在受到諸多監管的情況下，餘額寶的七日年化利率仍有不小的優勢（截至9月6日，餘額寶七日年化利率為4.05%）。同時，貨幣市場基金作為兼具流動性和風險性優勢的產品也滿足了不少金融機構對低風險性資產配置的需要。

在吸納了來自於普通居民與金融機構的資金后，貨幣市場基金會通過開展銀行間同業拆借業務（截至9月6日，一年期上海銀行間同業拆放利率Shibor為4.40%）或投資安全性、風險性極高的短期金融產品來進行資金運作。不難看出貨幣市場基金的運作主要源於利差的空間，但隨著未來存款利率市場化的逐步發展，貨幣市場基金賴以生存的利差空間將受到擠壓。

此次新規的上台，對於貨幣市場基金和銀行都會帶來不小的影響。在「大監管」的形勢下，國家對於貨幣市場基金潛在的風險更加重視，對於行業的規範性提出了更高的要求。特別是對於一些規模較小的貨幣市場基金而言，無疑會受到更大影響，資金運作業務嚴格、貨幣市場基金可投資範圍收縮、投資業務分散、收益降低、基金規模受限等。同時，對於主體信用評級不高的中小銀行而言，同業拆借業務空間也將受到收縮影響。

對於流動性受限資產的投資更為嚴格。新規要求，單隻貨幣市場基金主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的10%。而所謂的流動性受限資產的還包括到期日在 10 個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款）等。

在新規之前，經雙方協議可提前支取的銀行存款並不屬於流動性受限資產，因此，此次新規的出台，無疑會對貨幣市場基金與銀行之間的同業拆借業務產生一定的收縮影響，但同時，也降低了貨幣市場基金的資金運作風險，提高了資金的流動性。

對不同信用評級的機構發行的金融工具的投資更為嚴格。新規要求，貨幣市場基金投資於主體信用評級低於AAA 的機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過 2%。而投資於主體信用評級低於 AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經基金管理人董事會審議批准，相關交易應當事先徵得基金託管人的同意，並作為重大事項履行信息披露程序。

目前市場上約有70%的同業存款單處於AAA級別，因此新規的出台主要針對另外的30%，尤其以11.93%的低於AA+部分影響最大，並且，不同評級的金融工具由於受到新規的限制比例，相互之間的利差也將逐步擴大。

與此同時，國內主體信用評級低於 AA+的銀行主要為地區性股份制銀行、農商行、農村信用合作社。受新規的限制，對於這部分商業銀行而言，未來與貨幣市場基金合作的可能性將大大降低，其自身的銀行同業拆借業務也將受到一定到收縮影響。

圖1 不通主體信用評級機構的同業存款單發行情況

數據來源 | 興業研究《新規將令貨基收益率下行—評媒體報道的貨幣基金新規》 製圖 | 葛辛晶

對於同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券的投資更為嚴格。新規要求，同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%。這條表面看似是處於對銀行保護的規定，實際上是為了約束貨幣市場基金的過度下沉資質，防止其通過集中投資來獲取更高收益的行為。

另外，對於AAA級別的銀行而言，其本身體量較大，因此「不超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%」實際上並未對其造成過多的影響。同時，由於貨幣市場基金的投資選擇範圍的縮小，AAA級銀行會在同業存單與債券的發行與需求方面更為強勢。相反，評級低於 AA+的中小銀行的負債端進一步緊縮。

對於應對巨額贖回的風險控制更為嚴格。所謂的巨額贖回是指貨幣市場基金的當日凈贖回量超過基金規模的10%，特別是當貨幣市場基金的利率大幅下跌或遭遇其他不利條件的情況下，使用攤余成本法的貨幣市場基金容易引發巨額贖回的現象。巨額贖回情況是所有金融機構都不願意看到的，對於貨幣市場基金而言，這就意味著可能需要通過快速、低價拋售持有的未到期證券來彌補巨額贖回造成的資金鏈緊張。但是，快速、低價拋售所得的資金量很可能並不能與用戶端巨額贖回的資金量持平，並且銀行間同業拆借的也存在著時間差，這些因素都會對貨幣基金造成一定的影響，至少是在巨額贖回極端情況下的影響。值得注意的是，類似餘額寶類的大型貨幣市場基金由於持有人結構所致，發生巨額贖回是小概率事件。

為了讓貨幣市場基金能夠更好地應對流動性缺口的風險，新規中要求，基金管理人應當對所管理的採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金實施規模控制。同一基金管理人所管理採用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍。

那麼也就對於像餘額寶這樣的大型貨幣市場基金提出了很高的要求，很顯然對於目前資產凈值14,318.05億元的餘額寶而言，至少需要71.59億元的風險準備金。考慮到大型貨幣市場基金對整個市場具有較大的影響，新規特意補充道，

對於被認定為具有系統重要性的貨幣市場基金，由證監會會同人民銀行另行制定專門的監管規則。這樣一來也就規避了新規對於大型貨幣市場基金產生難以預計的風險影響。