【債券通專題】「債券通」的詩和遠方——人民幣國際化

「債券通」是當前金融市場開放的又一佐證，同時也是人民幣國際化戰略的重要一步。若想真正發揮「債券通」的價值，後續的改革還需要進一步改善目前債券評級失真的現狀、優化債券市場結構、提升債券市場深度和為境外投資者構建跨市場交易的平台。敬請閱讀。

2017年7月2日，人民銀行及香港金融管理局聯合公告，香港與內地債券市場互聯互通工作（簡稱「債券通」）上線，其中的「北向通」於7月3日上線試運營。

「債券通」帶來的最大改變並非名義上的投資範圍改變而是實際上的投資便利性加強。

從適用的群體、開通的業務範圍、交易的規則等方面來看，「債券通」與2016年2月人民銀行發布《進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場》相較，只是把短期債券投資的限額取消了。

更多的改變來自於交易便利性的加強，比如：「債券通」取消了前期銀行間市場（CIBM）等耗時較長的結算代理協議，由交易中心/結算代理人等作為備案機構向央行上海總部提交材料且在3個工作日內批複；債券通債券過戶通過中債登/上清所的債券賬務系統辦理，資金支付通過人民幣跨境支付系統（CIPS）辦理；有效引入做市商交易；多級託管使得境外投資者成為香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）會員之後，可以以香港金管局作為名義持有人更為便利地參與交易等。

從長期和宏觀層面來看，「債券通」是當前金融市場開放的又一佐證，其詩和遠方應該是人民幣國際化的戰略大局。

一個貨幣要真正實現國際化，需要符合幾個最為基本的要求，它在全球範圍內要被信任，其他國家的人要有渠道擁有它，被持有的貨幣要有合理的用途，如廣泛用於貿易以及與之相匹配的投資市場。

就「信任」而言，2016年第四季度人民幣面臨較大貶值壓力之際，當局切實履行了此前的匯率承諾，即避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率，就此獲得了國際社會的認可。

就「擁有」而言，作為世界第二大經濟體、世界貿易的重要成員，越來越多的國際貿易結算開始使用人民幣，在「一帶一路」的引領下對外直接投資也促進了人民幣的有效輸出。

然而，由於資本管制、法律框架等制度框架不完善和金融市場效率不高、深度不夠等客觀因素制約，推進人民幣變得「有用」之路漫漫，雖然諸多改革從2002年起不斷推進，但也遇到過「股災」、「人民幣貶值」等諸多風浪，尤其是2016年底當局一度加強資本流動管理，對市場化倒退的擔憂充斥著市場，而如今能繼續推進股市和債市的開放，鼓舞了市場的信心。

值得一提的是，由於債券市場規模巨大（2017年6月底已達到68.6萬億元），位列世界第三、亞洲第二，而且作為依然保持中高速增長的新興市場經濟體，宏觀基本面穩健且有可預測性，可以提供較高的投資回報率，這兩點對進行全球資產配置的投資者和擁有人民幣的投資者來說，都極具吸引力。「債券通」無疑為他們提供了又一條便捷的投資資本市場的通道，是人民幣國際化線路圖中的要塞。

圖1 人民幣國際化路線圖

具體來看，資本市場制度的完善、對外開放和人民幣被國際投資人認可程度的提高相輔相成。2015年7月，人民銀行發布《關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》 將相關申請程序簡化為備案制，取消了對相關機構的額度限制，並將其投資範圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。同年12月，國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣納入SDR貨幣籃子，多國央行增加人民幣儲備貨幣。2016年底，深港通開通，資本市場進一步開放。今年6月，A股被納入MSCI指數。隨著債券市場的開放度提高，債券被納入國際債券指數也指日可待。

表1 債券市場對外開放歷程

儘管「債券通」實施細則略顯謹慎，符合條件的投資主體基本早已進入該市場，因此短期對資金面的影響不大。然而長期來看，其影響主要體現在促進資本流入、債市流通比率的上升及境外投資者對債券市場參與度的提高這三方面。當然這些影響也是建立在資本市場持續開放，並展開更深層次改革的基礎之上，否則「債券通」將淪為金玉其外的政策。

促進境外資本流入

關於「債券通」的開放對當前債券市場海外投資規模有何影響，我們從兩個角度探討。首先從過去吸引外資流入的增速來看，2016年2月開放銀行間市場前，外資規模增速環比0.91%，而銀行間市場開放后該速率增至2.22%。如果「債券通」開放吸引外資的水平與開放銀行間市場相當，那麼未來可以期望海外投資規模增速上漲至3.53%。但實際上這種估計過分樂觀，考慮到債券通目前僅開放現券交易，衍生品並未開放，所以對外資的吸引遠低於16年開放銀行間市場帶來的影響。假定影響僅為16年增量的1/3，那麼增速則為2.66%。那麼在這兩種情況下，未來幾年外資規模如表2所示：

表2 不同場景下測算的外資流入規模

此外，如果債券市場納入全球債券指數，仍會面臨權重上限，比如摩根大通新興市場債券指數就有10%的權重上限。此時被動型基金流入的資金將在1500-3000億美元間[1]。值得注意的是，與納入MSCI時一樣，首次納入指數的不會是全部市值（A股首次納入的市值僅為5%），由此可見及時納入全球債券指數短期內的流入資金可能更少。

提升債市流通比率

對境外機構而言，他們往往青睞一個成熟的債券市場，該市場不僅要有一系列利率、匯率的衍生品幫助他們高效地管理風險，而且要有足夠深度和充分的流動性，因為這意味著該市場的定價效率高。

通常，債券換手率就是衡量市場流動性的核心指標。以國債市場為例，截至2016年，市場的換手率為2.79%，遠低於成熟市場，美國、日本、英國和韓國的換手率分別為11.97%、4.77%、3.68%和4.12%，因此隨著市場的開放與改革，預計市場的定價效率將提升，具體表現為換手率的提高。

境外投資者對債券市場參與度的提升

從國際經驗來看，90年代「金融大穩健」背景下金融全球化不斷推進，發展家大都經歷了一個債券市場不斷開放，境外投資者參與率逐漸提升的過程。

在亞洲新興市場中，泰國債券市場從90年代開始放開，境外投資者在國債市場的佔比從初期的2%上升到2015年的16%。馬來西亞2003年開始逐步解除資本管制，國際資本流入資本市場，至2015年境外投資者在國債市場的參與度達34%。巴西、俄羅斯等國也經歷了類似過程，2015年境外投資的參與率分別達到18%和16%。相較之下，截至2016年底，國債市場的境外參與率為3.93%，也遠低於其他新興市場經濟體，提升空間可觀。因此，保守估計未來該比例將上升達到6%與印度持平。

註：紅色為、日本及美國的外資佔比，深藍色為主要新興市場經濟體的外資佔比

圖2 美日及主要新興經濟體國債市場中境外投資參與率

在2016年2月人民銀行發布《進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場》一文之後，銀行間債券市場可以說已經對境外投資者完全放開。截至2017年5月底，境外機構所持有的境內債券規模達7888億元，較2016年1月上升47%。但與此同時，境外機構所持有債券規模僅佔整體債券託管規模的1.15%，還有很大的上升空間。「債券通」的實施為境外機構提供了與國際接軌的金融基礎設施和託管結算制度，為境外機構進入市場減少了操作上的顧慮，但資本市場在持續開放、真正做到與世界互聯互通的道路上需要更深層次的改革。

改善目前債券評級失真的現狀

債券評級的同質化現象嚴重，尤其在目前正逐步打破剛性兌付的背景下，現有的債券評級可能並未充分反映借款人的信用風險。去年4月11日，中鐵物資發布公告暫停短融工具交易，瀕臨違約邊緣，而三天後，大公國際才將中鐵物資的評級由AA+降至AA-，反映評級機構的評級結果並非對企業基本面的客觀衡量，而更多的是對企業背後政治因素的考量。企業評級失真會導致企業的借債成本過低，從而引發低效的資源配置以及債券市場價格扭曲，這無疑會降低債券市場對境外投資者的吸引力。就在五月份，中美百日合作計劃中囊括了將允許外資金融服務公司提供信用評級服務這一條，我們相信這有助於改善債券評級失真的現狀。

改善債券市場結構、提升債券市場深度

眾所周知，債券市場分為銀行間市場和交易所兩個割裂的市場。兩個市場發行、交易的券種不同，託管與結算的機構也不同。銀行間市場多為利率債、金融債、高等級信用債以及中短期融資工具，而交易所則多為普通信用債與資產支持證券。從過去的經驗我們可以發現，境外投資者所持有的債券多集中於國債、政策銀行債等利率債上。此次「債券通」的實行將吸引更多的境外資金，無疑會進一步提升利率債的流動性。這一部分是因為目前債券市場的評級無法正確反映風險定價，投資者會蜂擁至最安全的資產；另一部分也是因為從制度到規模上，私人部門所發行的普通信用債都處於較為弱勢的地位。事實上，促進非金融企業的債券融資、提高私人部門的直接融資比例是去槓桿的有效手段之一。在債券市場與外界愈發聯結之際，應進一步提升企業債、公司債在債券發行中的比例，不僅企業能受益於更廣泛的投資者構成，境內外投資者也能有更多的債券投資選擇。

為境外投資者構建跨市場交易的平台

「債券通」的實行為境外資金投資銀行間債券市場鋪平了道路，但對投資者來說一個市場是否具有吸引力是由多方面因素組成的，其中很重要的一條就是投資者是否能夠在市場中分散、對衝風險。目前有針對五年期、十年期國債的國債期貨，有針對利率風險的利率互換（IRS）以及針對信用風險的信用違約互換（CDS），但對於更有雄心的機構投資者而言，一個能夠跨市場交易的平台才能更好地幫助他們構建投資組合。從局部來看，銀行間債券市場與交易所債券市場可以進行跨市場交易，銀行間外匯市場與債券市場也可以互相聯結。從整體來看，如果境外投資者可以在股市、匯市和債市等進行跨市場交易，金融市場的吸引力將整體得到提升，這也是資本開放的一個長遠目標。（完）

註解：

[1] 參考：https://seekingalpha.com/article/4075060-china-excluded-global-bond-indices

參考文獻：

巴晴.(2017).「債券通」有何意義？

林純潔.(2016).」信任、擁有、有用」的人民幣。

Genberg, H. (2009).Currency internationalisation: analytical and policy issues.

Nicholas Borst.(2016).China』s Bond Market: Larger, More Open, and Riskier.

Smaoui, H., Grandes, M., & Akindele, A. (2017). The Determinants of Bond Market Development: Further Evidence from Emerging and Developed Countries. Emerging Markets Review.