為山九仞非一日之功——招行半年度跟蹤報告

作者 知常容小高

前言 $招商銀行(SH600036)$@今日話題@徒步三萬里

招行18日晚間公布半年報，錄得營業收入1063億人民幣，排除營改增有小幅增長，得益於減值損失同比減少至327億，上半年凈利潤錄得392億，增長11%，重回雙位數。不良各項指標有明顯好轉，資產端持續穩健。相信下半年收入端維持、減值計提進一步減少后，招行全年業績增速可輕易突破20%。

一、收入端保持小幅增長。

1.理財監管趨嚴、價稅分離，凈手續費及傭金增幅受限。

半年度收入為1063億人民幣，優於營改增影響表內收入及凈息差。按同口徑收入總額增幅約為5%。主要來自貸款規模擴大帶來的利息收入增加。

另一方面，非息收入同比減少8%。主要受到託管、代理業務下降影響，零售及信用卡相關手續費及結算仍有較大增幅。託管代理業務下降主要原因為營改增影響，和非息收入向利息收入口徑調整。

2016下半年始，一行三會多有金融監管措施。其中對銀行理財監管力度加大，尤其明確理財門檻、槓桿率、準備金和禁止發行類別等規範行為，前景不明朗。另一方面同期信用卡費率從分行業（0.2~1.5%不等）統一降為0.6%並去除封頂。結構調整后招行對應手續費收入保持大幅增長，符合其客戶群體特性。

生息資產及付息負債結構總體保持風險低、活期成本低特徵，利差環比一季度維持在2.3%水平並有微幅提升，和銀監會披露的行業數據相符。生息

生息資產平均餘額同比增幅逾10%，環比2016全年平均餘額增幅已接近10%規模目標。2017年銀行利率有小幅上調，但受價稅分離影響，招行半年度的凈息差同比略低於2016上半年，二季度環比已小幅回升0.01%，預計全年口徑統一后，凈息差能進一步回升。目前優先股發行已獲銀監會批複，完成發行后資本金進一步充足，發放貸款墊款規模有望進一步擴大。

付息負債方面規模上和貸款同步上升，成本率基本持平。活期存款佔比、同業等指標基本維持，利息支出同比增加約41億。其中向央行借款新增利息支出20億，因貴金屬業務已重述2016年，本期新增應理解為是頭寸調整、應急等所需。

3.費用端結構變化明顯。

人員擴充業務費用增加。半年度員工同比增加1901人至70325人，風管、零售及信息研發部門佔比持續加大。半年業務管理費同比增加9%至269億，人均薪酬水平剛性上升。

增值稅可抵扣進項額略少於價稅分離帶來的影響。營業及附加支出有明顯下降，但不足以抵扣收入口徑變更的影響。

三、不良拐點

不良貸款及減值損失計提，是近三年來銀行利潤表中最大的成本項，成為拉低銀行業業績的主要因素。至2017上半年度，業界的不良指標已有持平及好轉跡象。

具體到招行，其Q1報表不良初現好轉，而半年報的各項不良指標是「明顯」好轉。半年度不良率下降至1.71%，不良貸款餘額相對期初凈下降6.62億，是近年首次出現凈下降。

1.不良新增減少。

不良生成指標比值明顯趨好。新增不良總額同比下降，上半年累計新增不良166億大幅下降45.8%，生成率從2016年末2.24%大幅下降至1.06%。

半年度各類貸款遷徙率同比均有明顯改善。正常至關注類貸款遷徙大幅降低至0.9，近三年趨勢明顯。

2.撥備當期減少，總體風險承載能力回升。

半年度減值計提326億，同比減少35億，二季度單季度計提153億，環比下降約20億。當期計提力度明顯減少，但收益新增不良大幅減少及核銷、轉回影響，半年度撥備率從180%攀升至224%，貸款撥備率從3.37%升至3.84%，風險承載能力有增無減。

從計提原則來看，半年度減值計提對應新增不良比值為1.96，遠大於2016年度的1.05。按2016年比值，2017半年度多計提減值準備逾150億，存在減少的空間。

四、預期業績

招行半年度迎來不良拐點，在金融監管趨嚴、價稅分離影響下仍能保持11%的業績增速，下半年優先股充足資本金，有望加大資金投放、進一步貢獻業績增速。

假設全年減值計提減少20%，招行2017年凈利潤約為768億，增幅達23%。對應2017年末EPS約為3元人民幣。

五、總結

不良迎來拐點是本期招行半年報最大的關注點，不良生成率、新增餘額有好於市場預期的表現，而反應在利潤表上的效果，還可以更明顯。招行優於同業，也本可以更明顯，這一點最近一兩年也更多地被市場、投資者所發現。

當公司的優點顯露得不夠明顯，作為投資者就更需要挖掘深層次的原因。對於銀行而言，從表面上的不良數字，到不良和逾期的關係，到貸款、資產配置詳細情況，一步一步深入就會發現銀行之間所謂同質化已經成為歷史，分化明顯，其中優劣，往後也漸漸體現。往後，市場關注銀行的指標還會更細化、深入，譬如不同銀行對不良的具體處理辦法，甚至業務的具體流程，差異化也會越發明顯。

可喜的是，我發現包括自己在內越來越多的投資者關注銀行的信息和數據比以往更深入。畢竟對於價值投資來說對公司的透徹研究是發現價值的基礎。正如招行一般，鶴立雞群的原因不是流於表面、寫在定期報表裡，而是在其根基和尋常當中。

知常容公眾號 推廣價值投資 讓股民明白起來。