華爾街「毒蛇」撰文：投資市場的最佳方式是什麼？

本文轉自丨聰明投資者（ID: Capital-nature ）

3月8日，Elm Partners' Funds的創始人Victor Haghani在公司官網上發布博客文章《最好的投資市場的方式是什麼？》，在這篇博文中，Victor系統地解釋了他所建議的進入市場的最佳方式。

Victor Hagha是美籍伊朗人，生於1962年。1984年進入了所羅門兄弟的債券研究部。由於他尖銳的用語以及偏愛高風險交易，獲得了「毒蛇（Viper）」的昵稱。

1993年，他共同創立了著名的長期資產管理公司（Long Term Capital Management），這是一家是一個投機性避險基金，專門從事利用高槓桿的絕對報酬交易策略。這家公司因擁有兩位諾貝爾獎獲得者和在1994-97年間的輝煌業績而聞名，但卻在1998年金融動蕩中全面奔潰，在短短150天左右凈資產下降了90%，不得不請求美聯儲介入。不久之後，該基金在2000年初倒閉。

2011年，Victor Hagha東山再起，創立了Elm Partners' Funds，與之前激進的投資風格不同，Elm主要管理指數增強型基金。

從高風險投資到指數化長期投資的「毒蛇」，用數量化的分析方法，對普通人給出了的資產配置建議，「聰明投資者」翻譯了全文，供參考。

投資市場的最好方式是什麼？

文丨Victor Haghani

最近一些朋友問我，怎樣把他們的更多儲蓄投入股票市場比較合適。是一次性投入，還是分期定投，又或者是等待市場回調更好？

他們這樣糾結是源自一大堆冗長且枯燥的顧慮：長達8年的牛市的持續性、量化寬鬆所帶來的負面影響、技術性顛覆、民粹主義政治運動（川普、英國退歐、法國極右翼政黨領導人勒龐）、歐元區解體的潛在可能性、養老金赤字和人口結構的定時炸彈、等等。

除了「處於市場的時間遠比擇時出入市場更有價值」這個公理之外，我也在思考近期Elm的研究有沒有提供新的視角。下面，我簡單闡述一下，我贊同的3步資產配置方式。

第1步：決定你希望的長期資產分配份額

我父親很喜歡這樣一個笑話。

一個陽光明媚的早晨，有一個叫Mullah Nasruddin鄉下傻瓜正在自家門口尋找著什麼東西。

一個路人甲問他：「你在幹什麼？」「尋找我的手錶」，他說。

他們找了一段時間后，這個困惑的路人甲問他：「你確定你在這裡掉了你的手錶嗎？」而Mullah Nasruddin回答說：「沒有，我在車棚里掉了手錶，但是那裡太暗了我找不到。」

秉承這種精神，我們思考一下在股票市場回報中我們最清晰的視角——長期。如果期限足夠長遠，資本回報基本分為收益和分紅，這比由情緒驅動的估值更容易預測。

當前，經過周期性調整的全球股票市場收益率在5%左右，而分紅收益率在2.5%，這意味著長期實際複合收益率在4-5%。（許多觀察者認為美國的分紅收益被嚴重低估了，因為許多美國企業通過大量的股份回購來代替傳統的現金分紅。5%加上2.5%再減去通脹率，美國通貨膨脹率大概是2.7%左右）

這與我們近期問卷相符，120家精通金融的「Elm朋友」對於美國股票的平均期望複合收益率為高於通脹4.2%。考慮到非美股票的估值更低，我猜想如果我們的問題是針對全球股票市場的話，問卷的平均收益率將高至5%。

一旦你確定了你的預測，下一步就要思考你想要如何分配你的資產。這就需要考慮股票的風險和你的個人風險偏好。（你也需要考慮其他不同與股票的投資機會。在這裡，我們假設只有兩種資產，股票和一些風險較小的資產例如美國國債）

對於這個話題，我們近期發表了三篇短文。但是，我們也可以不用這麼專業地解釋這個問題，通過整體直覺就可以形成一個最終的資產配置方案。

這裡，為了表述需要並表現出Elm的專業程度，使用凱利公式（通過風險偏好和收益情況計算出風險/收益係數的公式）確定資產分配比例。如果我期望全球股票提供高於通脹5%的長期複合收益率，那麼最終我個人的股票資產分額要達到70%。（是否理解這個公式並不重要，因為當你感覺到股票市場風險較高而收益較低時，你就會不情願投資股票，因此降低股票的配置比例，這與凱利公式的原理相同。）

這裡需要說明：這種資產配置的高低與你對股票收益的預測相關，只有當你預期股票的收益率為零（或者負值）時，你一點都不想購入股票。

第2步：你對短期市場有多忌憚？

不幸的是，有很多證據警告我們，預測短期股票回報是非常難的。

在任何常見的估值模型下，當股票便宜的時候，它們的回報比股價貴的時候更高。儘管這種估值因素我們已經在長期預測中體現過了，但一些投資者擔心估值回歸時，股票的短期表現將更加劇烈。

儘管我們沒有足夠的歷史數據來得出精確結論，但我們需要指出，常見的估值模型並沒有給短期估值變化給出預測。也就是說，短期的高估值並不意味著股價在未來就一定會出現調整。

舉例而言，如果我們回看過去130年的美國股票市場（用耶魯大學教授Robert Shiller的數據），當市盈率處於歷史數據的前10%時，接下去1年的實際回報雖然低於均值，但仍高於中值並取得3.4%的正收益。

但這並不是說由於股價被高估，你就不能預期股價將在明年下跌，你仍可以有合理的根據認為股票明年將會下跌。這只是說歷史數據不站在你這邊。

那麼，當短期預測和長期的預測不同，短期預測就會影響你的決定。如果你預測明年的股票收益率為3%而非5%，那麼你希望資產分配將是50%的股票而非70% 的股票（譯者註：這是因為股票的收益沒有5%這麼高了，但是股票的風險卻沒有下降，在風險偏好不變的情況下，高風險的股票份額就需要降低）。

第3步：緩慢進入市場的優勢（和成本）

一旦你決定了適合你的資產分配比例，怎樣達到那個比例呢？

多數問這個問題的人可能已經知道了，客觀邏輯來講，一步到位更加適合（因為你已經對短期和長期市場都做了預測）。漸進式的投資（比如定投）並不是最佳的金融方案。

但是，定投確實給我們（大多數人）提供了心理優勢：當我們看到過去的決定時，我們只倒了向市場倒了半杯水。

如果在我們定投期間，市場上漲了，那麼我們會因為一開始就投資了部分儲蓄而感到高興；而當市場下跌時，那麼我們會因為沒有一下子就投入所有的錢而心理平衡。

什麼時候1/2 = 3/4？

通過一段時間來建立你的資產配置確實會讓你的潛在收益降低（由於在這過程中一部分資金並沒有得到有效利用）。

但實際上，這個成本並不高。這是因為當我們增加股票份額的同時，我們的期望收益與股票份額的上升成正比，但是風險成本要上升的更快。

也就是說，定投時最後幾份投資對整個資產配置的收益影響不大，但由於風險從低風險資產全部轉移到股票，風險的附加更高。這種回報和風險關係呈拋物線形狀。如下圖一樣，曲線越接近最終比例越趨於平緩，這意味到達最終點的最後一段並沒有給我們很多期望效用。

那麼，當我們投資了最終比例的1/2資產進入股市時，其實給了我們3/4的價值；而當我們投資了最終比例的3/4時，其實給了我們90%的價值（見圖）。

經計算，在1年的期間內，你的定投股票份額從0%增長到50%，你經風險調整的成本只有0.40%（譯者註：整個股票資產的0.40%）。我認為這個成本是很多投資者願意承擔的。當然，這個成本率取也決於你定投的方式和想要的資產組合比例。

警告：並不是所有的漸進式投資都是同樣的

我們之前討論的定投，是在一段提前確定的時間內、有規律地將部分儲蓄投入股票。

一些投資者樂忠於根據情況做定投，比如只有當股價低於一些目標價格時才開始購買份額。這裡投資者將要承擔股票不回調的風險（當股票不回調時，他們按照這種方式無法增加股票配額），這就產生了巨大的機會成本。

為了更好的描述，讓我們考慮這種情況：一個投資者選擇低於當前市場價格10%的價格時進入市場，並一次性將自己的股票配置從0%提升至50%。

最糟糕的情況是，當這個人是在2009年年初做了這個決定，卻一直在等待入場機會，而選擇普通定投的人已經有3倍的投資收益了。

結論

一旦我們決定了我們的股票目標配置比例（可能基於長期收益的考慮要比短期情緒因素大得多），下一步就是決定怎樣到達這個目標比例。

選擇這個計劃實際上取決於個人偏好，而一步到位的分配方式是最優選擇。

漸進式投資可能是次優選擇，而文中提及的一年定投計劃的期望成本非常的低。

比這種定投方式更加有效的方法可能是，先一次性投入50%的資金（這樣就得到了75%的收益），再通過一年的定投投入剩下一半。

另一種方法最糟糕：如果採用只有低於某個價格才購買的方式，可能出現很高的機會成本。

最後，只要你選的方式可以克服你的惰性和焦慮，它就是一個好方法，因為這種方法讓你完成了最終的資產配置。Elm現管理著27個賬戶，管理資產超過3.87億美元。個人投資者的投資門檻為100萬美元。」中的「Elm現管理著27個賬戶，管理資產超過3.87億美元。個人投資者的投資門檻為100萬美元。

只要我們進入了市場一段時間，另外一個人性特點——健忘，會讓我們疑慮為什麼當初我們花了這麼長時間糾結如何進入市場。

▼ 鐵礦石產業鏈研討分享會

▼ 實盤大賽 即將開賽