《中國金融》｜孫國峰：信用貨幣視角下的人民幣國際化

導讀：資本項下輸出人民幣不會導致美元流入，可以實現人民幣的凈輸出，在國際貨幣競爭中提高人民幣份額

作者｜孫國峰「人民銀行金融研究所所長」

文章｜《金融》2017年第18期

信用貨幣體系下的貨幣國際化本質是對外創造信用貨幣

自1971年布雷頓森林體系解體以來，世界進入完全的信用貨幣時代。在信用貨幣體系下，銀行通過貸款等資產擴張形式創造存款——信用貨幣。貨幣國際化是指本幣可以在國際範圍內承擔貨幣的各項職能，因此貨幣國際化的本質是一國通過信用貨幣創造實現本幣輸出，貨幣之間的競爭實際是信用貨幣創造能力的競爭。

從銀行體系的資產負債表看，貨幣國際化的目標是負債方存款貨幣增加，為了實現這一目標，銀行體系的資產方需要擴張。資產按照幣種可劃分為外幣資產和本幣資產。兩種資產擴張形式對於貨幣國際化和國民福利的意義不同。以外幣資產擴張為基礎輸出本幣，實質上本幣和外幣的兌換，在輸出了本幣的同時又輸入了外幣，難以真正實現貨幣國際化。而以本幣資產擴張為基礎輸出本幣，才能真正實現貨幣國際化，能夠得到貨幣國際化的收益，提升國民福利。從銀行體系資產擴張的對象看，貨幣國際化要求借款人擴展到境外主體。因此，在信用貨幣體系下，貨幣國際化意味著一國銀行體系通過資產擴張向境外主體提供信用貨幣。

本幣國際化最終應當是資本項目輸出

貨幣國際化程度的提高以貨幣持續輸出為基礎。從國際經驗看，一國貨幣國際化的本幣輸出通常經歷兩個階段。第一階段是貿易項下輸出，相當於通過貨幣兌換實現本幣輸出，主要由市場力量推動。開始境外主體不接受本幣融資，需要先通過貨幣的結算來推動，隨著一國經濟基礎增強，貿易取得強勢地位，幣值具備中長期穩定基礎，貿易夥伴才逐漸願意接受對方貨幣。從貨幣國際化的發展過程看，這個階段是必要的。英國在海上霸權時期、美國在第一次世界大戰期間、日本在上世紀六七十年代經濟騰飛階段，均通過貿易渠道輸出本幣，基本實現了本幣作為本國貿易結算貨幣的職能。但這一階段，本幣國際化的基礎還是比較薄弱。如果一國貨幣無法持續輸出，則很可能長期處於本國部分進出口結算貨幣的初級階段。第二階段是資本項下輸出，即通過信用貨幣創造實現本幣輸出，多由政府帶動市場力量協同推進。英、美等國都是在貿易項下輸出本幣的第一階段后，將資本項下輸出本幣置於國家戰略的高度，以政策推力創造國際需求，帶動市場力量推進第二階段，逐步夯實本幣國際化的基礎。

持續通過經常項目輸出本幣面臨的問題

也經歷了類似的發展階段。2009年跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣主要通過經常項目的貿易渠道，以進口支付的形式對外輸出，同時通過資本項目迴流。這一模式取得了明顯的進展，人民幣已經成為貿易結算貨幣和投資貨幣。這是人民幣國際化的必經之路，符合歷史規律，但繼續按照以往模式推動人民幣輸出則面臨以下三方面問題。

一是從信用貨幣的視角看，經常項目下的人民幣輸出相當於人民幣與美元之間的兌換。通常，當一國貨幣實現了完全的國際化后，各類對外收支都可以本幣實現，這會有利於國際收支平衡。但在貨幣國際化的進程中，特定的經常項目順差格局導致進口輸出人民幣在一定程度上替代了企業購匯和外匯流出，從外匯供求的角度看，其結果是增加了外匯供給，從而增加了的外匯資產，相當於本幣與外幣的兌換，在輸出人民幣的同時又輸入了美元；從國際貨幣競爭的角度看，並沒有真正實現人民幣的凈輸出。

二是貿易結構制約貿易項下輸出人民幣規模。按照國際貿易結算貨幣選擇的「格拉斯曼法則」：第一，經濟實力決定幣種選擇，在發達經濟體與發展中經濟體的貿易中，一般採用發達經濟體的貨幣結算；第二，石油、農產品等大宗均質商品，因市場選擇的經濟性要求採用單一貨幣結算，美元是事實上的首選貨幣；第三，差異性較大的商品有潛力以出口國的貨幣為結算貨幣。從進口商品結構看，進口商品以大宗商品和進口加工料件為主，國際市場上大宗商品普遍以美元定價，進口加工料件的計價貨幣選擇權則主要由委託加工的發達國家跨國企業掌握，由於儲備貨幣結算的規模經濟效應和較低轉換成本，短期內人民幣難以替代儲備貨幣結算。因此，進口人民幣結算比重將遇到瓶頸。從出口商品結構看，隨著出口轉型升級，以及「生產者定價」優勢的發揮，出口人民幣結算比重有望上升。當進出口人民幣結算比重差距縮小時，貿易渠道輸出人民幣的難度會增大，輸出速度將放緩。

三是貿易項下輸出人民幣受人民幣資產收益率和匯率波動影響較大。在「經常項目輸出，資本項目迴流」的人民幣輸出模式下，境外機構和個人持有人民幣的黏性不足，其意願很大程度上依賴於人民幣資產收益率和匯率。當國內外經濟形勢變化導致二者的預期隨之調整，人民幣輸出會出現明顯波動。

在信用貨幣制度下，人民幣國際化本質上是的銀行體系通過信用創造輸出人民幣，最終要通過資本項目實現。從歷史經驗看，由經常項下輸出本幣階段向資本項下輸出本幣階段的過渡並非輕易能夠實現，需要具備經常項目順差、國際認可、融資需求各方面的條件。在可預見的未來，儲蓄率仍將持續高於投資率，經常項目將保持順差，這是資本項下輸出本幣的基礎。2016年人民幣正式加入了國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子，人民幣的國際地位提升，為銀行體系通過人民幣形式向境外融資提供了有力支持。而關於最為關鍵的條件——融資需求，「一帶一路」倡議得到全世界的廣泛響應，產生大量的真實資金需求，可以藉助這一有利契機，通過資本項下人民幣輸出為「一帶一路」建設提供資金支持，推動人民幣國際化。這一人民幣國際化戰略具有以下好處。

一是實現真正的人民幣國際化。資本項下輸出人民幣不會導致美元流入，可以實現人民幣的凈輸出，在國際貨幣的競爭中提高人民幣的份額。二是人民幣輸出不再受限於「格拉斯曼法則」。資本項下輸出人民幣的規模取決於融資需求和經常項目順差，有很大的持續增長空間。三是人民幣輸出受人民幣資產收益率和匯率的影響較小。通過資本項目輸出的人民幣既可以通過經常項目也可以通過資本項目迴流，境外主體持有人民幣的黏性增強。這一輸出過程還將營造有利於人民幣計價結算的國際貿易、投資和金融環境，夯實人民幣境外流通的基礎。四是有利於促進國際收支平衡。由於資本輸出用人民幣計價，規避了匯率風險，將鼓勵更多的真實合規的對外直接投資，可為國內高儲蓄開闢資金出路，有助於化解持續的經常項目順差壓力，促進國際收支總體平衡。五是有利於完善匯率的市場化形成機制。資本項下輸出人民幣依託於對外投資和融資，使人民幣升值不成為輸出人民幣的前提，這有利於完善雙向浮動的人民幣匯率市場化形成機制。六是提升國民福利。人民幣資本輸出有利於形成經常項目順差和資本項目逆差的國際收支格局，在此格局下，將獲得跨境投資凈收益。

利用好「一帶一路」建設契機，推動人民幣國際化

要利用好「一帶一路」建設的契機推動人民幣國際化，還需要在具體實施過程中處理好三個關係，即開發性金融和商業性金融的關係，市場化運作和政策支持的關係，以及推動人民幣國際化和防範金融風險的關係。為此，需要講求平衡，綜合施策。

一是要發揮好包括開發性金融機構在內的各類金融機構的作用。「一帶一路」建設具有項目回收周期較長、資金需求規模巨大等特點，單純由商業性金融機構提供人民幣融資有一定難度，開發性金融機構可以在其中發揮重要作用，通過開發性金融提供長期、大額人民幣融資，同時鼓勵開發性金融機構和國內外商業性金融機構合作，開發性金融機構主要發揮引領作用，當實現盈利后可以將部分融資轉讓給商業性金融機構，將退出的資金繼續用於其他項目，實現資金的良性周轉。

二是研究對本幣跨境中長期融資的支持政策。在第一次世界大戰后美元國際化的過程中，美國政府和美聯儲抓住時機鼓勵本國銀行對外擴張輸出美元，如美聯儲將商業匯票納入再貼現品種，既向市場投放美元流動性，也間接向海外輸出美元，紐約匯票市場異軍突起，美元開始成為國際金融計價和結算貨幣，為美元成為國際儲備貨幣奠定了基礎。對此，在金融服務「一帶一路」建設中也可以借鑒。

三是平衡好人民幣國際化和防範金融風險之間的關係。加強國際監管合作，可以研究將人民幣國際化系統重要性國際金融機構納入宏觀審慎管理框架，引導境外主體將人民幣融資用於實體經濟，防止單純借入人民幣購買外匯的行為，防控跨境系統性金融風險，促進境外人民幣流通形成良性循環。■