出口真的在持續回升么？--6月貿易數據點評

事項

以美元計價，6月出口同比11.3%，前值8.7%；進口同比17.2%，前值14.8%；貿易順差427.65億美元，前值由408.1億修正為407.9億美元。

主要觀點

6月進、出口同比分別較前值提高2.6和2.4個百分點，已連續兩個月增速回升，似乎表明二季度內、外需均有所改善，但季調同比卻是另一番景象，3月高點過後，進出口都已連續三個月增速回落。通過和出口交貨值以及全球製造業景氣度的交叉印證，我們認為季調同比能更為準確的反映趨勢性變化，初始的同比增速受季節性因素擾動較大。展望後市，基於歐美槓桿修復相繼完成，我們對貿易復甦的持續性持樂觀態度，但僅就年內而言，結合基數抬升和全球PPI的下行，預計三、四季度出口增速將有所回落。具體觀點如下：

出口季調與未季調增速持續背離。5月至今，出口同比增速已連續兩個月回升，與此同時，季調同比增速已連續三個月下行。通過交叉比對，我們認為季調同比能更為真實的反應出口形勢：首先，衡量出口的另一個重要指標，出口交貨值同比增速4月至今持續走低，和出口季調同比高度同步，月底將公布的6月數據值得密切關注；其次，摩根大通全球製造業PMI在3月創下年內高點后也略有回落，全球製造業擴張動能二季度已邊際放緩。

大宗躁動帶來的進口高增接近尾聲。進口季調和未季調增速同樣呈現持續背離，季調增速已從3月20.1%的高點回落至6月的11.8%，但未季調增速在4月跳水后又逐月回升至17.2%的高位。和出口類似，進口季調增速和投資所反映的內需走勢更為一致。此外，年初至今進口的高增和大宗價格的量價齊升密不可分，但截至6月，鐵礦石、原油和成品油三項合計同比28.35%，已連續3個月大幅回落，對進口同比增速的拉動也由5月的4.98個百分點降至3.36個百分點，本輪大宗躁動帶來的進口高增已經接近尾聲。

展望後市，進出口增速在下半年都將有所回落。由於歐美資產負債表修復相繼完成，我們在中期對本輪貿易復甦的可持續性持樂觀態度，在不爆發貿易戰的合意情形下，出口在未來數年都有望保持正增長，但就年內而言，考慮到基數的抬升和全球PPI的下行，出口很難在當前8.5%增速的基礎上繼續上行。進口方面，近期周期躁動主要來自悲觀預期的修正及相應的原材料庫存回補，內需回落的趨勢難改，加之大宗量價齊升對進口的支撐已近尾聲，預計進口下半年回落速度將快於出口。