觀察｜"債券通"推開內地資本市場新大門

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文| 前海開源基金首席經濟學家 楊德龍

責編：趙澤

（本文刊發於《經濟周刊》2017年第27期）

7月2日，人民銀行與香港金融管理局發布聯合公告，主要內容是為促進香港與內地債券市場共同發展，決定批准香港與內地債券市場互聯互通合作（「債券通」）上線。其中，「北向通」，即境外投資者通過香港與內地金融基礎設施連接進入銀行間債券市場，於2017年7月3日上線試運行。

7月3日上午9點，香港與內地債券市場互聯互通合作中的「北向通」（允許境外投資者通過香港更加便利地投資內地的人民幣債券市場）在香港交易所上線試運行。

維護香港國際金融中心地位

在「債券通」推行初期，境外投資者將首先獲准通過「北向通」進入銀行間債券市場。「北向通」擬不設額度限制。在「北向通」有序開展一段時間后，「南向通」將適時研究推出。「北向通」的合格投資者、交易工具範圍及市場規則將遵循債券市場現行有關境外投資的政策框架。目前境外投資者持有的債券量僅占債券託管量的1.3%，而且其中絕大多數集中在國債和政策性銀行債。開通「北向通」可能會逐漸增加境外資金持有的債券量。

現階段，境內債券市場對境外資本具有較大的吸引力。一方面，在近期美元走弱的情況下，人民幣相對於美元重新升值，降低了匯率對沖成本，增強了人民幣資產的吸引力。另一方面，境內債券收益率中樞從去年四季度以來明顯抬升，今年債券收益率的升幅明顯高於其他經濟體，安全邊際有所抬升。經過兩輪大幅調整之後，內地債市風險釋放充分，具備較大投資吸引力。

交易數據也證明了這一點。7月3日，即債券通試運行首日，一二級市場交易很活躍，僅一個上午，就有65家境外機構參與了「債券通」交易，全市場總計成交131筆，成交額高達67.8億元。外匯交易中心的數據顯示，「債券通」首個交易日，共有19家報價機構、70家境外機構達成142筆、70.48億元交易，交易以買入為主，共買入128筆、49.04億元，體現出境外機構的投資熱情。交易券種涵蓋國債、政策性金融債、政府支持機構債券、同業存單、中期票據、短期融資券和企業債等各種類型。

「北向通」允許境外資金在境外購買內地的債券，這既有利於提振內地債券市場走勢，引入源頭活水，也有利於維護香港國際金融中心的地位，給香港居民提供更多的投資渠道，有利於維護香港的長期繁榮穩定。

這次央行與香港金管局設立「債券通」，很大程度上彌補了香港作為國際金融中心在債券方面的不足，完善了香港市場金融產品風險譜系，未來圍繞債券類資產的各類風險管理，包括信用、利率與匯率風險管理需求將激增，中長期將極大強化香港作為國際金融中心的地位。

「債券通」的開通也將會大力推動內地債券市場的發展，減小內地債券市場與發達債券市場的差距。內地債券市場，建立之後得到了快速的發展，但是仍然存在著一些問題，比如市場不規範、投資者投資理念不成熟等。「債券通」的開通無疑會有助於解決這方面的問題，縮小差距。特別是現在，內地債券市場受到金融去槓桿和監管升級影響，處於持續調整的階段，多種債券收益率已經具備投資吸引力，開通「北向通」將吸引外資進入內地債券市場，提振市場信心。

提升內地債市國際化深度

債券市場對外開放始於2005年，近年來逐步加快步伐，債市雙向開放不斷加深。目前，債券市場已對絕大部分境外金融機構投資者放開，額度上的限制也不斷放寬，但是境外投資者的數量和規模佔比仍然很低。

根據央行披露的數據，截至目前境外投資者持有國內債券的存量規模佔比不足2%，遠低於外資投資新興市場國家債券的平均水準。境外機構的投資品種也相對單一，利率債占其總持有規模的比例約為85%，而信用債規模僅7%。在內地債券市場違約風險不斷暴露的情況下，境外機構投資境內債券更為謹慎，更偏向於投資低風險債券。

長期來看，內地與香港債券市場進行互聯互通，不僅能夠推動債券市場發展，還標誌著人民幣國際化又進一步。在此之前，「滬港通」「深港通」已經全面開通，並且運行平穩，A股與港股實現了互聯互通。「債券通」開通使得內地的債券市場和香港的債券市場實現了互聯互通，這對於推動資本市場的國際化，提高人民幣的國際地位，應該說是又一個里程碑的事件。

市場參與主體的多元化和國際化更有利於促進價格發現，對金融市場的長期發展至關重要。來自成熟債券市場的參與主體能夠促進債券市場基礎設施的發展，其中包括更有公信力的信用評級體系。此外，已是世界第三大債券市場，更便利的雙向市場准入也有望推動納入國際債券指數的進程。

在「債券通」開通后，內地債市也成為離岸人民幣資產管理可用的工具之一，這樣顯然就會提升境外企業和居民持有人民幣的意願。如果香港再完善信用、利率與匯率方面的風險管理工具和基礎設施，人民幣通過香港市場實現國際化就成為實際可行的路徑之一。目前在香港的離岸人民幣存款規模約5000億元。

在「滬港通」「深港通」平穩運行的基礎上，「債券通」開通在技術層面上沒有障礙。目前的挑戰在於如何降低境外投資者從投資業務的角度進入內地市場的障礙。在內地債市剛性兌付被打破的背景下，企業債違約率逐步上升，境內外信用債評級差異明顯，加上內地債市缺乏風險對沖機制及投資者保護機制，均制約著境外投資者進入債市的步伐。

另一方面，國際投資者對債券市場的了解還太少，信息獲取的渠道有限，嚴重阻礙了其投資內地債市的步伐。「債券通」的開通雖然給境外機構購買內地債券打開了一扇門，但是很多機制還需完善，市場監管也要跟進。

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