安信證券：5月金融監管趨嚴 行業配置整體偏防禦

■行業景氣狀況：水泥、電子行業景氣穩步提升。4月上遊資源品價格普跌，5月景氣大概率持平；4月中遊資源品分化，5月水泥、機械、交運景氣上升；5月下游半導體景氣持續上升，二季度地產鏈非地產消費處於高位。

■行業倉位估算：周期消費趨穩，金融深蹲起跳。5月周期和消費趨穩，金融深蹲起跳，成長持續低迷。

■行業估值分析：低估值金融股優先。低估值行業依然存在明顯的分化現象，一方面估值已經持續偏低的TMT、農林牧漁行業依然難以翻身，短期只能寄希望於個別細分領域；另一方面，以非銀為首的金融、醫藥等開始發力，並逐步得到市場的認可，後續銀行、保險反彈持續性概率較大，目前估值尚低的商貿零售也可能存在的重大機遇。

■行業業績分析：一季度電子、輕工和非銀業績或超預期.

■行業配置建議：5月受金融監管趨嚴影響，行業配置整體偏防禦，建議密切關注有色(部分)、銀行、保險、電子等行業。4月市場情緒先揚后抑，前期受雄安新區和粵港澳大灣區等主題概念刺激，後期則被金融監管力度加大疊加金融去槓桿壓制。我們預計5月金融監管力度持續加強，缺乏增量資金的情況下，投資者情緒偏弱，整體依然以觀望為主。目前，我們建議行業配置首選有色(部分)、非銀金融，對成長板塊的投資邏輯應從行業景氣和公司業績出發，積極布局電子元器件等行業。其中，上游有色行業景氣尚未遭遇拐點，我們堅定看好受供給側改革具有漲價動力，估值處於歷史中位數以下，並在一季報業績充分兌現的鋰、稀土以及基本面良好的銅和鋁。同時，一季報非銀金融超預期，建議積極布局保險和券商。正如我們早前在報告(《非銀金融與商貿零售或被提前布局——2017一季報基金資產配置報告》)中提出，機構投資者可能已經率先布局非銀金融，反映市場專業人士對該行業的認可。結合保險行業龍頭格局基本確定，未來行業集中度仍有望不斷提升，在壽險和財險方面行業優勢將進一步顯現，後續仍需密切關注。此外，由於半導體持續高景氣，電子行業率先突破成長股業績困局。考慮到其在5G、精密電子元件、無線充電、汽車電子和穿戴設備等領域研發投入巨大，我們認為電子行業後勁十足，5月景氣逼人，具有良好配置價值。需要提醒的是弱市重質，5月市場對於白馬股和龍頭股的重視不減，價值投資始終是主線。其中，5月消費行情仍有望持續，家電和食品飲料行業龍頭依然存在結構性機遇；同時，雄安新區深度發酵，有可能拉動水泥、環保、工程機械等細分領域；另外，5月「一帶一路」高峰論壇給交運行業帶來的機會亦不容忽視。

■風險提示：經濟增長不及預期；地緣政治風險；通脹超預期

正文

1.4月市場簡要回顧：雄安崛起，白馬亮眼

4月A股各大指數集體回調，公用事業、建築和家電收穫正收益。4月wind全A報收4279.77，月跌幅-2.94%；其中，上證綜指、中小板指和創業板指分別收於3154.66、6640.18、和1850.73，月漲幅依次為-2.11%、-1.56%和-2.97%。同時，4月消費、穩定、成長、金融和周期風格漲幅分為為-2.84%、-0.36%、-3.47%、-1.91%和-4.73%。此外，4月漲幅前五的行業是公用事業(2.10%)、建築材料(1.36%)、家用電器(0.08%)、房地產(-0.33%)、非銀金融(-0.38%)；漲幅后五的行業是休閑服務(-7.37%)、輕工製造(-6.63%)、綜合(-6.55%)、紡織服裝(-6.34%)、商業貿易(-6.01%).

4月市場情緒先揚后抑，金融監管成為首要壓制因素。4月前期受雄安新區和粵港澳大灣區等主題概念刺激，市場情緒有所回升；後期出台的金融監管以及去槓桿政策對市場流動性和情緒造成較大衝擊，市場利率大幅提升，風險偏好明顯回落，次新股和高送轉板塊震蕩劇烈，資金抽離現象加劇，抱團取暖現象也較為突出。

4月前半段主題紛飛引領投資熱潮，後半段白馬景氣走出亮眼行情。在4月的前半段，月初受雄安新區主題影響，核心概念股連續漲停，局部行情一度井噴，地產、建築、水泥和環保等相關行業漲幅明顯，印證我們在深度報告中率先提出的觀點。(詳見《比肩浦東深圳的千年大計！—雄安新區專題系列之一》)；之後，粵港澳大灣區橫空出世，我們在第一時間發布專題重磅報告《粵港澳大灣區，世界第四大灣區耀世而出》，並提出以三大地產，三大港口為主的黃金組合，後續行情演繹也得以部分證實；此外，美國軍事打擊敘利亞、朝鮮半島進展等地緣突發事件，國產航母下水、國產飛機首飛等利好消息也使得國防軍工、黃金板塊異軍突起(詳見《雄安主題有所降溫，黃金軍工逆勢上揚——行情和估值跟蹤周報》)。在4月的後半段，正如我們反覆提示的，估值消化后的家用電器，食品飲料等白馬股板塊逆勢上漲，如格力電器，貴州茅台等行業龍頭紛紛創出新高；同時，以東阿阿膠、片仔癀為首的中藥龍頭股，以新華保險、人壽和平安為首的保險龍頭也逆勢上漲，表現搶眼。

2、5月行業配置建議

2.1、行業景氣狀況：水泥、電子行業景氣穩步提升

2.1.1、上遊行業：價格高位回調，5月景氣持平

4月上遊資源品價格普跌，5月景氣大概率持平。4月受煤礦復工和季節性需求下降影響，疊加水電出力上升，煤炭需求進入低谷，動力煤市場價下降2.31%。同時，美國石油產量連創新高，打壓OPEC減產效果，油價小幅下滑，WYI期貨結算價下降2.06%。此外，4月LME有色金屬全面跳水，美元指數微漲0.03%，黃金受地緣政治影響上漲1.28%。未來我們預計PPI環比持續下滑的概率不大，一段時間後有望在0附近轉為震蕩，因此上遊資源品價格大概率趨穩。考慮到目前上遊資源品供需格局也較為穩定，5月石油石化以及有色行業整體景氣程度較此前持平。

具體而言：(1)煤炭行業：下游火電廠將迎來夏季需求旺季，但是水電出力上升或部分抵消對煤炭的需求，同時煤炭供應仍然存在約束(詳見《水泥和鋼鐵的分歧在於供給端——行業數據跟蹤周報》)。我們認為5月份煤炭價格將呈震蕩趨勢，行業景氣程度較此前持平。(2)石油石化行業：由於美國強勢增產，我們認為5月油價將會繼續窄幅下滑，行業整體景氣程度較此前持平。(3)有色行業：目前朝核危機降溫，法國大選結束，疊加美國經濟走強，黃金支撐因素逐漸褪去，金價將震蕩下行，行業整體景氣程度較此前持平。

2.1.2、中遊行業：下游需求穩定，水泥景氣上升

4月中遊資源品分化，5月水泥、機械、交運景氣上升。4月各地水泥價格指數全部上漲，其中全國水泥指數上漲3.80%；鋼鐵價格走低，其中熱軋板卷(-11.78%)、冷軋板卷(-10.31%)、線材(-8.99%)、螺紋鋼(-7.82%)。在需求穩定的情況下，供給端的差異是導致中遊資源品分化的主要原因(詳見《水泥和鋼鐵的分歧在於供給端——行業數據跟蹤周報》)。同時，3月挖掘機、推土機、壓路機的銷量同比上漲55.62%、203.95%、28.86%，我們預計4月工程機械銷售仍有望實現30%-80%的同比增長。此外，從一季度經濟數據來看，宏觀形勢並沒有想象中的那麼差，我們對二季度依然維持積極樂觀態度。值得注意的是在下游需求穩中向好的背景下，未來持續關注中游周期股銷量上升帶動總資產周轉率的逐漸反彈進而對ROE形成有效支撐。綜合以上，我們認為5月水泥、機械、交通運輸景氣程度較此前上升；鋼鐵行業景氣程度窄幅下滑；玻璃、電力、基礎化工、造紙等行業景氣程度較此前持平。

具體而言：(1)鋼鐵行業：4月最後一周鐵礦石價格止跌上漲帶動鋼價反彈，我們認為二季度鋼鐵供需仍舊穩定，預計5月鋼價隨著鐵礦石價格上漲而趨穩，鋼鐵行業整體景氣程度較此前窄幅下滑。(2)建材行業：4月錯峰限產措施實施到位，5月份將繼續維持良好供需關係，水泥價格保持上漲勢頭，行業景氣程度較此前持續向上；未來玻璃量價趨穩，不會有太大波動，行業景氣程度較此前持平。(3)輕工行業：下游需求預期不會大幅提高，紙價上漲的支撐較弱，行業景氣程度較此前持平。(4)電力行業：在二季度經濟形勢大概率向好，我們認為4、5月發電量仍將維持一定的增長，增速或有回落，景氣程度較此前持平。(5)化工行業：環保監管和供給側改革密集的行業將收益於供給收縮，整體化工品價格未來將震蕩趨穩，行業景氣較此前持平。(6)交運行業：一季度鐵路貨運量同比增長15.29%，在持續近五年的下跌之後鐵路貨運量首次出現增長，我們認為由於隨著基本面改善，貨運有望保持增長趨勢，行業景氣程度較此前穩中有升。(7)機械行業：隨著工程建設持續推進，裝載機、壓路機的銷量也有望輪動增長，我們維持上半年工程機械維持高景氣的判斷

2.1.3、下遊行業：半導體持續上升，地產鏈消費高位

5月半導體景氣持續上升，二季度地產鏈非地產消費處於高位。4月下游景氣程度整體趨穩，其中電子行業景氣持續回升依然值得密切關注，醫藥行業略有回升也不容忽視。同時，需要提醒的是在房市政策不斷束緊的背景下，3月一二線城市房價增速下降，各線城市成交面積顯著降低，三四線繁榮的拉動效應正在減緩，房地產銷售端已經明顯收縮，5月預計維持量跌價穩的格局，行業景氣程度繼續下滑。受此影響且考慮到房市對於地產鏈非地產消費(家電、傢具、空調等)的作用存在時滯，由去年房地產銷售帶動的地產鏈非地產消費高位將在二季度，之後景氣向上預期走弱。對於家電行業而言，目前出口端同比增長乏力且可預見未來好轉較為困難，我們認為未來家電銷售需求主要還是來自國內，其中存量置換保持穩定，增量添置則受到房地產的困擾，經銷商補庫動力有可能進一步被削弱。結合提價持續性存疑，下半年行業後勁堪憂。綜合以上，我們認為5月電子、醫藥景氣程度較此前上升；房地產、農林牧漁行業景氣程度較此前下滑；汽車、食品飲料、傳媒、紡織服裝等行業景氣程度較此前持平。

具體而言：(1)房地產行業：5月房地產市場將繼續緩慢下行，從價格上看一二線城市同比增速繼續走低，成交面積下降；三四線城市量價趨於平穩，行業景氣程度較此前下滑。(2)汽車行業：未來汽車行業整體景氣程度較此前持平，其中細分領域SUV和新能源汽車景氣較此前略有上升。(3)食品飲料行業：未來白酒價格窄幅上漲，鮮乳則是平穩走弱，行業景氣程度較此前持平。(4)紡織服裝業：未來紡織材料需求穩定，價格將以小幅震蕩行情為主，行業景氣程度較此前持平。(5)電子行業：隨著智能化時代的到來，手機、物聯網、汽車電子等新興領域的高速發展，此輪半導體行業景氣周期更長，未來有望繼續走強。

2.2、行業倉位估算：周期消費趨穩，金融深蹲起跳

根據2017Q1主動型基金行業配置情況，電子元器件(+5.98%)、醫藥(+5.78%)、家電(+3.51%)、食品飲料(+3.15%)和輕工製造(+2.50%)等行業超配比例較大，銀行(-8.12%)、非銀金融(-4.83%)、石油石化(-3.65%)、交通運輸(-2.73%)和房地產(-1.98%)等行業低配比例較大。

根據4月份各行業區間資金流向佔比(整體法)情況，綜合(-3.98%)、建材(-2.57%)、計算機(-2.23%)、電力設備(-2.23%)和基礎化工(-2.15%)的資金流出壓力較為明顯；銀行(-0.05%)、石油石化(-0.15%)、非銀金融(-0.46%)、電力及公共事業(-0.86%)、建築(-0.90%)的資金流出壓力較小。

5月周期和消費趨穩，金融深蹲起跳，成長持續低迷。根據2017Q1主動型基金行業配置同時結合4月資金凈流出情況，我們大致判斷目前倉位較高且處於上升趨勢的行業有電子元器件、醫藥、電力及公用事業、有色金屬；倉位較高且處於下降趨勢的有計算機、傳媒、建材、機械；倉位基本穩定的行業有採掘、家電、通信、輕工製造、食品飲料、建築、餐飲旅遊、電力設備、國防軍工、紡織服裝。倉位較低且處於上升趨勢的行業有交通運輸、商貿零售、非銀金融、銀行。倉位較低且進一步降低的行業有農林牧漁、房地產、石油石化、綜合。其中，正如此前我們在一季度基金配置報告中提出的(詳見《非銀金融與商貿零售或被提前布局——2017一季報基金資產配置報告20170427》)，2017Q1基金在非銀行金融和商貿零售增倉明顯，極有可能已經被提前布局，近期的保險表現亮眼也側面驗證了我們的觀點。

2.3、行業估值分析：低估值金融股優先

目前申萬一級行業PE(TTM)明顯高於中位數的行業有建築材料、建築裝飾、公用事業、交通運輸、通信等；明顯低於中位數的行業有化工、鋼鐵、農林牧漁、電子、傳媒。PB(LF)明顯高於中位數的行業有建築材料等；明顯低於中位數的行業有商業貿易、農林牧漁、計算機、傳媒等。

5月密切關注周期股高估值回落後可能出現的反彈，低估值金融股優先。4月上旬在雄安新區、粵港澳大灣區等重磅主題帶動下市場估值中樞整體上移。其中，前期估值回調的建築材料、建築裝飾、鋼鐵、有色和環保抬升明顯；同時，以家電和食品飲料為首的消費股估值繼續下滑。伴隨市場對雄安等相關熱點趨於冷靜，估值消化后的食品飲料，家用電器為主的白馬股異軍突起，再次成為市場4月中旬主要關注點，也印證了此前我們及時提示和反覆強調的觀點(詳見《雄安主題有所降溫，黃金軍工逆勢上揚——行情和估值跟蹤周報》)。此外，4月下旬醫藥行業受益於避險情緒下市場對低估值龍頭的抱團取暖異軍突起，保險行業也因為業績超預期疊加低估值而上漲明顯。綜合以上，我們發現當消費股的估值已經明顯高於歷史中位數水平時，往往並沒有立即調整，反而股價再創新高，說明當前投資者對於傳統消費領域的估值忍耐程度提高，在有業績保障的前提下並不排斥出現估值偏高現象；同時，投資者對消費股估值回落十分敏感，待估值消化后也能穩健反彈，說明當前投資者對於消費領域依然堅持認可並保持密切關注。值得提醒的是4月周期股整體估值持續下滑，我們認為在周期股並未出現明確拐點的情況下，5月需要留意估值回落後可能出現的反彈機會，密切關注鋼鐵、有色和化工行業。此外，低估值行業依然存在明顯的分化現象，一方面估值已經持續偏低的TMT、農林牧漁行業依然難以翻身，短期只能寄希望於個別細分領域；另一方面，以非銀為首的金融、醫藥等開始發力，並逐步得到市場的認可，後續銀行、保險反彈持續性概率較大，目前估值尚低的商貿零售也可能存在的重大機遇.

2.4、行業業績分析：電子、輕工和非銀業績或超預期

業績兌現，一季報非銀金融、電子元器件和輕工製造或超預期。據目前已經披露的一季度業績預告並結合行業歷史盈利情況，一季度除了電氣設備、紡織服裝、公共事業、計算機和通信外，大多數行業整體業績均有一定改善，建議關注存在業績超預期增長的非銀金融、電子元器件和輕工製造。

上游和中遊資源品業績爆發，主要因為供給側改革和低基數。一季度由於供給側持續收縮以及環保治理，疊加往年同期的低基數效應，上遊資源品價格大漲，採掘和有色盈利同比增勢喜人，凈利潤同比增速分別達到615.68%和279.52%，龍頭股神化和石油凈利潤同比增速達127.35%和249.87%。中遊資源品鋼鐵、建築材料和化工增幅同樣居前，分別為363.03%、735.91%和128.54%。其中，鋼鐵行業和建築材料均受益於產品價格持續上漲，寶鋼股份、海螺水泥的凈利潤由去年同期的15.38億元、11.74億上升至41.67億元、22.81億，是行業的增長的主要動力。但由於一季度資源品處於景氣高位，市場均已提前形成一定預期。

中游製造業機械業績亮眼，輕工製造業績超預期。機械設備行業由於2月銷售數據暴漲，一季度盈利持續增長134.67%。其中，工程機械、內燃機和儀器儀錶子行業由去年同期-5.19、0.64和1.61億元上升至18.31、30.08和5.48億元，增速分比為452.79%、4600.00%和240.37%。需要提醒的是中油資本由於重大資產置換對內燃機行業盈利產生重大影響，2017Q1實現凈利潤28.38億元，同比增長7207.76%。另一方面，輕工製造受紙價上抬和家居帶動，2017Q1同比超預期上升62.66%。其中，家居增速107.74%，造紙增速215.78%。。

下游消費品業績整體穩中向好，小家電和零部件業績較為亮眼。下游消費品業績凈利潤同比增速漲幅居前的有房地產(30.84%)、休閑服務(21.02%)、食品飲料(19.78%)和家用電器(18.92%)，而紡織服裝凈利潤同比減少8.87%。結合細分行業來看，白酒2017Q1凈利潤同比增速22.56%，沱牌捨得和山西汾酒增速居前，分別為235.39%和60.80%；貴州茅台和五糧液等倍受市場關注的個股增速分別為25.57%和24.30%；其它漲幅靠前的子行業有：啤酒行業(41.67%)和調味發酵品行業(25.30%)。同時，空調行業(17.57%)、冰箱(14.12%)、洗衣機(12.83%)增長較為穩定，小家電(27.34%)和零部件行業(31.54%)盈利增速較為迅猛。此外，我們認為一季度電子行業(52.45%、半導體銷售大幅增加)盈利同比增速超預期，相關個股立訊精密、大華股份、歐菲光歸母凈利潤同比增長51.17%、33.26%、52.83%且均未發生重大併購重組，說明目前電子行業內生增長相對穩定，未來業績增長依然維持高位運行。

TMT整體表現一般，計算機出現好轉，傳媒維持低增長，通信環比好轉。一季度計算機行業受2016年高基數影響以及行業景氣度下滑，凈利潤同比下滑-30.61%，環比去年四季度進一步惡化。需要提醒的個股同方股份2016Q1出售股權獲得凈收益56.98億元，導致上年同期計算機行業高基數，剔除後計算機行業凈利潤同比增速回升至35.80%，二級行業計算機設備和計算機應用同比增速43.25%、33.12%。同時，一季度通信行業業績表現環比好轉，凈利潤同比增速為-1.55%，中高增速部分主要來源於外延併購。其中，行業龍頭朗瑪信息(1714.24%)並表醫藥電商服務機構、創意信息(427.26%)併購邦訊信息以及信維通信(187.45%)江蘇子公司獲得巨額政府補貼款收入。此外，一季度傳媒行業維持低增長(16.19%)，主要是由於行業龍頭增長乏力導致。其中，華誼兄弟新增發行的電視劇減少，導致一季度凈利潤下滑到-0.66億(16年同期凈利潤為2.86億元)，降幅高達122.89%；另外，暴風集團(-60.98%)、全通教育(-130.73%)等新興公司正處於市場拓張階段，人工成本、市場費用較高等因素導致短期盈利不及預期。整體而言，一季度TMT板塊業績表現一般。

金融股業績改善，非銀金融有望超預期。2017Q1銀行和非銀金融凈利潤增速為3.25%和12.42%。其中，相較於上期(-24.02%)和歷史同期(-35.27%)，非銀金融整體業績均有明顯改善。具體而言，一季度銀行受益於不良企穩且息差降幅縮窄而收入回升明顯；同時，市場回暖帶動保證金規模和經紀收入上升，疊加IPO提速等利好因素，券商凈利潤短期內暴增；此外，受利率上行帶動，險企投資收益邊際改善，一季度業績超預期。此外，需要注意的是非銀金融業績亮眼背後存在一定的非業務因素。其中，保險企業西水股份一季度業績暴增12999.24%，主要是因為公司將所持興業銀行股權由可供出售金融資產轉換為權益法核算；越秀金控受益於納入廣州越秀金融控股集團有限公司的經營業績；綠庭投資轉讓2999.37億元工業房產；經緯紡機則將汽車業務整體出售，致使一季度凈利潤猛增。

供給側改革與行業集中度提高保駕護航，2017年整體盈利將大概率好於預期。隨著供給側改革推進和行業集中度提升，A股上市公司企業盈利情況將繼續好於預期，隨著2016年A股上市公司年報的陸續披露，我們預計2017年全部A股凈利潤同比增速14.35%，好於2016年的8.69%。其中創業板和中小板相較2016年同比增速均出現一定回調，主要原因是2016年的高基數與成長股盈利的負面預期；主板將成為A股盈利的最大亮點，增長主要來源是金融機構的資產負債表修復帶動利潤回升，預計2017年主板凈利潤同比增速10.42%，高於2016年的6.04%。

2.5、行業配置建議：重在價值，勝在防禦

5月受金融監管趨嚴影響，行業配置整體偏防禦，建議密切關注有色(部分)、銀行、保險、電子等行業。我們預計5月金融監管力度持續加強，市場情緒偏弱，整體依然以觀望為主。目前，我們建議行業配置首選有色(部分)、銀行、保險，對成長板塊的投資邏輯應從行業景氣和公司業績出發，積極布局電子元器件等行業。其中，上游有色行業景氣尚未遭遇拐點，我們堅定看好受供給側改革具有漲價動力，估值處於歷史中位數以下，並在一季報業績充分兌現的鋰、稀土以及基本面良好的銅和鋁。同時，金融監管仍在路上，建議積極布局防禦性質較強的銀行和保險。結合保險行業龍頭格局基本確定，未來行業集中度仍有望不斷提升，在壽險和財險方面行業優勢將進一步顯現，後續仍需密切關注。此外，由於半導體持續高景氣，電子行業率先突破成長股業績困局。考慮到其在5G、精密電子元件、無線充電、汽車電子和穿戴設備等領域研發投入巨大，我們認為電子行業後勁十足， 5月景氣逼人，具有良好配置價值。需要提醒的是弱市重質，5月市場對於白馬股和龍頭股的重視不減，價值投資始終是主線。其中，5月消費行情仍有望持續，家電和食品飲料行業龍頭依然存在結構性機遇；同時，雄安新區深度發酵，有可能拉動水泥、環保、工程機械等細分領域；另外，5月「一帶一路」高峰論壇給交運行業帶來的趨勢性機會亦不容忽視。