另類投資篇：比黑石回報率還高的私募股權基金管理公司，阿波羅資產管理公司

導言：阿波羅資產管理公司，作為一家私募基金管理公司，管理了近2,000億美元資產，其私募股權基金部門自成立以來的年化毛回報率達到39%，比黑石還高，它的另類信貸資產投資平台則管理了1,350億美元的資產，比黑石的信貸投資部門還大，阿波羅是如何做到這些的？它的投資有什麼特點？

阿波羅資產管理公司於1990年成立，它由前德崇證券併購重組部負責人Leon Black及其德崇證券的部分同事共同創建，其第一隻私募基金募資4億美元，致力於掘金不良資產的控制權市場，此後又陸續發起了多隻基金，截至2016年三季度末，阿波羅資產管理公司共管理了1,886億美元的資產，總市值約80億美元。公司現有三個業務部門，共974名員工，其中專業人士370人。

私募股權基金部門，是阿波羅資產管理公司的業績明星，截至2016年三季度末管理了422億美元資產，占公司管理資產總額的22%，所有基金自成立以來加權平均的年化毛回報率為39%，年化凈回報率為25%，業績表現優於黑石、KKR等知名另類投資機構旗下的私募股權基金。

從1990年發起第一隻私募股權基金以來，阿波羅已累計發起了8只私募股權基金，其中，2013年進入投資期的第八代基金獲得了184億美元的承諾資本額，這不得不歸功於前幾代基金的靚麗表現，尤其是1990年進入投資期的第一代基金、1992年進入投資期的第二代基金、2001年進入投資期的第五代基金和2008年進入投資期的第七代基金，截至2016年三季度末上述基金都創造了年化35%以上的毛回報率。從後文的分析不難看出，這幾隻基金都以不良資產的控制權投資為主要策略，實際上，脫胎於德崇證券併購重組部的阿波羅資產管理公司一直是不良資產領域的掘金高手，旗下私募股權基金部門的豐厚收益大多來自不良資產的控制權投資，這使它在策略上與有著「華爾街禿鷲」之稱的橡樹資本（Oaktree Capital）更為接近。

但阿波羅並不只做不良資產投資，它的私募股權基金部有三種主要的投資策略，第一種是不良資產的控制權投資策略，這是阿波羅的一大特點，該策略以那些運營能力良好但財務狀況堪憂的企業為目標，在危機中大量收購目標企業債權，這些債權通常都附有向下保護條款，從而可以在危機中將債權轉化股權，實現對目標企業的控制，然後阿波羅再用3-5年的時間來改善企業財務狀況，逐步實現投資退出；有時目標企業在債務重組之前財務狀況就已轉好，這時阿波羅會通過溢價出售債權資產實現投資退出，這類投資雖然增值收益較少，但由於投資期短，所以，投資回報率還是比較高的；還有些時候，阿波羅會同有經驗的運營團隊合作新設一家專門收購不良資產的公司，然後用新公司的運營團隊來替換原來的運營團隊，通過經營的改善釋放資產的內在價值。

阿波羅私募股權基金的第二種投資策略是傳統的槓桿併購策略，即，併購那些傳統產業里被低估的企業，然後通過提高財務槓桿或將資產分拆出售來獲取收益，在這類併購中阿波羅會要求以足夠大的折價來獲取目標公司的控制權，並通過後續的系列併購、資本結構調整或非核心資產剝離來釋放公司價值。

第三種策略則是當資本市場估值較高時採用的財務投資策略，此時，阿波羅並不尋求控股地位，而是協助目標企業的管理團隊進行管理層收購或協助大集團進行子業務的分拆上市，此類投資協議中通常會設有向下保護條款，以便在財務投資失控時實現自我保護。

這三種投資策略在同一隻基金中通常是混合使用的，只是在經濟周期的不同階段會有所側重，如在2008年進入投資期的第七代私募股權基金中，不良資產投資佔到了基金投資總額的60%，但隨著美國經濟的復甦，在2013年進入投資期的第八代私募股權基金已完成的95億美元投資中，不良資產投資僅占5%，傳統的槓桿併購策略佔到68%，財務投資性的分拆上市策略佔到27%。

綜合性的私募股權基金之外，2011年阿波羅資產管理公司又成立了資源能源團隊，2015年該團隊發起了第二隻資源能源基金，截至2016年三季度末共管理資產48億美元。

此外，私募股權基金部門還有一個重要的永續資本平台，就是AP Alternative Assets（AAA）。AAA是一家有限合夥公司，它的GP中55%由一個非關聯個人持有，其餘45%由阿波羅的間接子公司Apollo Principal HoldingsIII持有，而AAA的LP部分則於2006年在Euronext Amsterdam交易所上市，首發（IPO）募集資金17億美元。AAA最初致力於成為一隻專門投資於阿波羅旗下其他基金份額或跟投於其他基金交易的母基金，2012年阿波羅決定用AAA Investments的全部投資交換保險公司Athene的股權，此後Athene成為AAA的唯一重要投資。2016年隨著Athene的上市步伐加快，AAA所持股權的價值也加速升值，阿波羅從中獲利頗豐。

另類信貸資產投資部門，此前稱資本市場部，是阿波羅最早成立的部門。1990年，阿波羅的管理團隊通過管理總值35億美元的高收益債和高槓桿貸款組合開啟了另類信貸資產投資業務。在隨後的發展中，它充分體現了阿波羅資產管理公司在平台搭建方面的卓越能力，截至2016年三季度末該部門管理了1354億美元的資產，占公司管理資產總額的72%，成為另類信貸資產投資領域管理資產規模最大的機構。在這1,354億美元中，流動性基金占367億美元，承諾出資制基金210億美元，永續資本平台684億美元，另外還通過阿波羅的歐洲分支為93億美元的資產提供顧問服務。

所謂流動性基金，主要指其標的資產具有一定流動性或可以定期贖回的基金，它包括一系列的對沖基金、CLOs（Collateralized LoanObligations，擔保貸款憑證）[1]、以及投資於流動性信貸資產的獨立賬戶，共管理資產367億美元。其中，對沖基金主要包括Apollo Credit Strategies Master Fund、Apollo Credit Master Fund、Apollo Credit Short Opportunities Fund、Apollo Value Strategic Fund幾個系列，共管理資產59億美元。CLOs系列則包括由阿波羅發起並管理的20只CLO，這些被證券化的貸款組合主要奉行正常貸款投資策略，管理資產總額134億美元。其餘主要為投資於流動性信貸資產的獨立賬戶，管理了約173億美元資產。

承諾出資制基金主要包括Credit Opportunities Funds（COF）系列、European Principal FinanceFunds（EPF）系列、Financial Credit Investment Funds（FCI）系列和Structured Credit Recovery Funds（SCRF）系列的基金，以及其他一些獨立賬戶，共管理資產210億美元。其中，COF系列基金主要奉行機會型貸款投資策略，有時會使用一定的財務槓桿，共管理資產36億美元；EPF系列基金主要奉行歐洲地區的不良資產投資策略，該系列共管理資產44億美元；FCI和SCRF系列基金則奉行結構化投資策略，主要投資於流動性較差的結構化資產，共管理資產47億美元；其餘主要為獨立賬戶資產，約62億美元。

另類信貸資產投資部門的永續資本平台則主要包括為阿波羅旗下保險集團Athene Holdings提供資產配置服務的Athene Asset Management（AAM）和Apollo Asset ManagementEurope（AAME），截至2016年三季度末，AAM為Athene平台上665億美元資產提供資產配置和組合管理服務，AAME則為Athene Germany的53億美元資產提供顧問服務[2]；其他永續資本平台還包括阿波羅旗下一家直接發放中小企業貸款的金融公司MidCap，它由阿波羅的子公司Apollo Capital Management提供外部管理，截至2016年三季度末共管理資產67億美元；一家公開上市交易的BDC[3]公司Apollo InvestmentCorporation（NYSE: AINV）和一家委託阿波羅管理的非交易型BDC公司CION，兩家公司合計管理資產43億美元；另有兩家公開上市交易的REITS公司Apollo Commercial RealEstate Finance（NYSE: ARI）和Apollo Residential Mortgage（NYSE: AMTG），兩家公司於2016年8月合併后合計管理資產34億美元；再有就是兩隻在公開市場交易的封閉式信貸資產投資基金AFT和AIF，兩隻基金分別管理了4.1億美元和3.7億美元資產。結果，阿波羅信貸部門的永續資本平台上合計管理了684億美元資產（不含Athene平台上直接投資於阿波羅旗下基金或載體的部分）[4]。

在投資策略方面，另類信貸資產投資部門主要有四種投資策略，即，正常貸款投資策略、結構化投資策略、機會型信貸投資策略、和不良資產投資策略。其中，正常貸款投資策略發起於2007年，主要投資於收益導向型的優先順序貸款和債券等，阿波羅自主發起並管理的CLOs（擔保貸款憑證）也在這一策略下，該策略下的資產額佔到2014年阿波羅信貸部門管理資產總額的41%；結構化投資策略主要投資於多層次的結構化信貸資產，如，在證券化打包過程中被拆分為不同信用等級、不同現金流期限的多系列RMBS、CMBS、保險鏈接證券等，此外，阿波羅投資的由其他機構發起並管理的CLOs也屬於結構化投資策略，該策略下的資產額佔到2014年信貸部門管理資產總額的27%；而機會型信貸資產投資策略則主要投資於流動性較差、有較大升值空間的重組前、重組中、重組后信貸資產，以及被低估的證券，投資標的包括優先順序貸款、高收益債、夾層債、不良資產、違約資產、重組資產、救援貸款、過橋貸款，以及在航運、航空、能源等領域的設備融資貸款，和各類結構化證券，該策略下的資產額佔到2014年信貸部門管理資產總額的18%；不良貸款投資策略，主要投資於歐洲的商業地產抵押貸款、住宅抵押貸款、不良資產、無抵押的消費信貸等，為了配合這一策略的實施，阿波羅還在歐洲收購或設立了多家金融機構、貸款服務機構和物業管理平台，這些機構在歐洲5個國家共雇傭了1,600多名僱員，從而能夠更高效的來處理歐洲本土的不良資產，該策略下的資產額佔到2014年信貸部門管理資產總額的15%。

圖1信貸部門的基金/載體結構分佈（2016年三季度末）

圖2信貸部門的投資策略分佈（2014年）

其中，對沖基金主要奉行機會型信貸投資策略，並採用對沖方式投資於流動性證券；而CLOs（擔保貸款憑證）則主要奉行正常貸款或結構化貸款投資策略，投資於收益較高但違約率較低的資產；其他流動性基金則廣泛投資於各類型流動性證券資產（包括價值被低估的流動性證券或不良資產）。至於承諾出資制基金，則主要奉行機會型信貸投資策略和結構化貸款投資策略，或投資於歐洲市場的不良資產。而永續資本平台的投資策略則包括正常貸款投資策略、結構化貸款投資策略、以及貸款的直接發放策略。

總體上，阿波羅另類信貸資產投資平台上，除承諾出資制基金外，其他基金或載體都以違約率低、但利息率或股息率高的資產為目標，資產的升值率不高但分紅收益較高，從而吸引了大量的保險資金和個人投資者，並貢獻了豐厚的管理費收益，尤其是永續資本平台，684億美元的管理資產額已佔到信貸部門管理資產總額的50%，從而有效延長了信貸部門的資金期限。

地產基金部門是阿波羅最年輕的部門。其實早在1993年時阿波羅就成立過自己的地產基金部門Apollo Real EstateAdvisers，並募集了一隻5億美元的基金，但2000年時阿波羅退出了地產基金業務，Apollo Real Estate Advisers由剩餘的合伙人繼續運營，並在2009年更名為AREA Property Partners，2013年AREA被從阿波羅資產管理公司分離出去的另一家另類投資管理公司Ares Management收購[5]。而剝離了地產基金業務的阿波羅直到2010年才又重新進入這一業務領域。2010年11月阿波羅收購了花旗集團的地產業務部門CPI，獲得了約35億美元的管理資產，以此為核心，阿波羅成立了自己的地產基金部門，該部門截至2016年三季度末管理資產110億美元，其中約80億美元是不動產債權基金，其餘為不動產股權基金。

圖3阿波羅資產管理公司各業務部門的管理資產佔比（2016年三季度末）

綜上，今天的阿波羅已經構建了一個涵蓋私募股權基金、另類信貸資產投資基金、地產基金的多元另類投資平台，過去十年公司的管理資產規模實現了年均43%的增長，快速增長的背後，阿波羅基金的投資業績表現如何呢？

[1] 是資產證券化的一個品種，是CDOs（Collateralized Debt Obligations，擔保債務憑證）的一種，只是它以一組高槓桿貸款為基礎資產池，以該資產池產生的現金流為標的向投資者發售不同系列的證券。

[2]Athene之外，AAME還為93億美元的資產提供顧問服務。

[3]Business Development Company，簡稱BDC，是根據美國《1940投資公司法案》成立的一類特殊的封閉式投資基金，類似於風險投資公司，BDC主要投資於美國本土的中小企業，並以債權投資為主，它通常是由某個投資管理公司發起的，有時也會為發起人旗下其他私募股權基金所支持的中小企業提供債務融資；但不同於風險投資公司，BDC接受美國證監會的監督管理，需定期披露季報和年報；其投資組合中70%以上必須投資於符合要求的資產，即，美國本土的中小型實業企業（根據相關法律法規要求，被投資企業自身不能是一家投資公司，其在任何全國性交易所上市交易的證券市值不能超過2.5億美元，除非投資方BDC公司單獨持有被投資企業50%以上的股權和發行在外的債權），且BDC公司應對被投資企業有重要影響力或為被投資企業提供重要的管理支持；此外，BDC公司優先順序債務的資產覆蓋率（（總資產-優先順序債務之外的所有負債-優先股）/優先順序債務）應在200%以上；其再融資時的股票發行價不能低於每股凈資產值，除非多數股東同意或向老股東配售。在接受嚴格監管的同時，BDC公司也有好處——類似於REITS，當BDC公司的分紅比例超過90%時，分紅部分可以免交企業所得稅。多數BDC公司在紐交所或納斯達克上市，但也有些BDC是不上市的，不過，無論上市與否，都需遵循同樣的監管標準，享受同樣的稅收優惠。

[4]Athene平台上有153億美元直接投資於阿波羅旗下其他基金或載體，為防止重複計算，這些基金或載體不計入永續資本平台的管理資產規模，而計入各基金/載體的管理資產規模。

[5]1997年阿波羅的另外一位聯合創始人Antony Ressler創建了Ares Management，該公司主要從事擔保債務憑證（CDOs）的管理，它的前五年一直作為阿波羅在西海岸的一個關聯公司存在，直到2002年才正式分拆獨立，2004年繼阿波羅成功發起BDC公司AINV后，Ares也成功發起了一隻BDC公司Ares Capital Corporation（ARCC），2013年AresManagement收購了AREA Property，2014年Ares Management登陸紐交所，當前總市值約36億美元，管理資產970億美元。

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