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高善文:影子體系資金從「脫實向虛」到「脫虛向實」

金融「去槓桿」向何處去,是當前資本市場最為關切的熱點話題。

過去很長時間以來,對於資金流向業內有很多的討論。但什麼是資金「向實」?什麼是資金「向虛」?如何衡量資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉變化?

金融四十人論壇(CF40)學術委員、安信證券首席經濟學家高善文分析並梳理了影子銀行的興起和變遷歷史,結合當前金融去槓桿和資金「脫實向虛」等熱點討論,以銀行體系(包括影子銀行)的負債方(我們稱作M3)以及實體經濟部門的負債方(我們稱作廣義社會融資)變化為入手點,定義並估算了資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉情況。

估算結果顯示,去年底以來,資金已經開始出現「脫虛向實」的趨勢轉折,這反映了實體經濟領域融資需求的恢復(PPP項目的推廣,房地產投資的恢復,經濟的企穩反彈等)和監管部門金融去槓桿的努力。前者導致實體經濟資金需求的增加,後者導致影子銀行信用創造的收縮。這共同導致了去年末以來債券市場的調整和間歇式的流動性緊張,並逐步影響到股票市場的估值體系。

從M3與廣義社會融資的長期關係,以及過去幾年通過「脫實向虛」積累的背景來看,目前正在開始的修正過程將需要較長時間的逐步調整來完成,或者通過短期內非常劇烈的調整來實現。

自2016年底以來,由於實體部門融資需求的恢復,以及以去槓桿為導向的監管政策調整,影子銀行體系內,資金已經開始出現「脫虛向實」的趨勢轉折,並可能在未來很長時間裡持續。

理論上,抹去經濟、金融市場和監管政策的中短期波動,長期來看,「向實」部分資金與「向虛」部分資金的增長應該趨同,M3與廣義社融增速不會存在系統性的差異。

這實際上意味著,過去幾年「脫實向虛」過程中,M3與廣義社融增速所積累的嚴重背離的絕大部分,在未來需要反向修復。

第一種路徑下,未來M3增速低於廣義社融增速的幅度不大,這樣,整個修復過程可能需要花費較長的時間,例如數年的跨度來完成。

第二種路徑下,M3增速低於廣義社融增速幅度較大,過程十分劇烈,時間相應縮短。

在監管失當或危機應對不力的情況下,后一種路徑的可能性顯然是存在的,但前一種路徑的可能性也許要更高。

事實上,由於實體部門融資需求的恢復,以及以去槓桿為導向的監管政策調整,目前這一反向修復過程已經開始。

過去一段時間實體部門融資需求企穩改善

我們繼續觀察委託貸款、信託貸款、銀行未貼現承兌匯票在社會融資規模中的比重。

2016年下半年特別是四季度以後,這一佔比(四個季度滾動)重新快速攀升,由2016年年中的8%上升至2017年一季度的24%。餘額增速也在走高。

在銀行理財資金投向中,「非標」資產的佔比也在2016年下半年穩定下來並有輕微的回升。

此外,銀行表內貸款的投放總體偏強。細項看,短期貸款和票據融資由於額度控制以及票據利率上升的影響有較大的回落,但中長期貸款投放穩健,在全部表內貸款中的佔比快速攀升。

表內中長期貸款佔比的上升,表內貸款與委託信託貸款的同步走強,理財「非標」佔比的企穩等等,這些變化似乎表明,實體部門融資需求去年下半年以來已經顯現出了恢復勢頭。

需要留意的是,去年「債災」發生以後,信用債發行大幅萎縮、地方債務置換進度也有放緩,這導致了信用債市場融資需求的分流以及置換貸款數量的下降,無疑也是前述表內貸款、委託信託貸款投放偏強的其中一個理由。

然而結合過去幾個季度的經濟表現,例如房地產去庫存取得進展以後開發投資的邊際改善、開發商拿地意願的回升、PPP項目的推廣、全球經濟增長和國內製造業投資企穩等等來看,實體經濟終端需求和融資活動的恢復應當是實在的。

在2014年之前,我們也曾經經歷過經濟的周期性下降,經歷過資金的「脫實向虛」,但M3與廣義社融增速的背離,從來沒有像2014年以後如此顯著。其原因是什麼?

商業銀行市場化導向的進一步增強、金融創新的積極性、對利潤最大化的追求,無疑是非常重要的因素。但監管部門各自為政,競爭性地對監管套利、各種類型的加槓桿和金融創新持縱容和鼓勵態度,我們懷疑可能也是其中比較關鍵的理由。

影子體系蘊藏的風險是比較清楚的。

我們知道,歷史上很長一段時間裡,由於流動性衝擊和清償力不足而爆發銀行危機的案例數不勝數。為了克服商業銀行制度的這些內在缺陷,人們逐漸發明了很多新的制度安排。概括起來主要包括以下三個方面:

一是發明中央銀行和最後貸款人制度,在爆發危機時,它能夠給金融機構提供緊急流動性救助;

三是加強資本監管,要求商業銀行控制經營槓桿,保持充分的資本緩衝,避免資本損失轉移給存款人。

隨著這些制度的大範圍推廣和實踐,自二次大戰以來,國際範圍內傳統的銀行危機越來越少見。

然而這些制度設計和安排,在影子體系內大體上是不存在的,從而使得其蘊藏內在的不穩定性。過去幾年陸續經歷的「錢荒」、「股災」、「債災」,很大程度上都與影子體系的這些屬性有關。

2016年底之後,隨著影子體系風險的更多暴露,監管政策對金融創新和影子銀行業務開始改變此前競爭性地縱容和鼓勵的傾向,轉向競爭性地收縮和去槓桿的導向。

去年下半年以來,一方面是經濟動能企穩改善,資金轉而「脫虛向實」;另一方面監管政策調整,影子體系信用創造開始收縮。

這是2014年—2016年實體經濟融資需求萎縮、影子體系監管寬鬆過程的反向,共同導致了去年末以來債券市場的調整和間歇式的流動性緊張。

可以預見的是,未來M3與廣義社融增速反向修復和金融去槓桿的過程中,廣譜資產價格的估值中樞將承受持續的壓力。



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