任澤平：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜

我們觀點的一次重要轉變：

自2016年10月開始，我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險；

在2016年12月的《本輪錢荒和「債災」的起源、影響及展望》一文中提出 ：債券市場的趨勢性行情短期難現，且在《叩橋而渡——2017年債券市場展望》中，提出債券市場新一輪趨勢性機會可能在2017年中附近開啟。

在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟回調提供了基本面支撐，債市開始跌出價值，超調的壓力來自監管政策和流動性，現在債市在接近底部左側，我們或許正處在一輪債券牛市的前夜。」「債市配置價值凸顯」。

行至年中，我們對債券市場的觀點轉向積極：在經過三個季度的債市下跌之後，目前的債券市場已經具備較好的投資價值，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜。

摘要：

1、在空間和曲線形態上，當前的收益率曲線已經出現了五個不穩定性：

1）當前的收益率無論相對於CPI還是PPI衡量的名義增長率來說，都是在高估的狀態；

2）10年期國債收益率相對於目前的流動性投放速度來說，存在著74bp的溢價，這個溢價甚至隱含了流動性的負增長；

3）利率債的期限利差已經跌到和歷史低點可比的位置，但和歷次低點相比的話，此次的流動性投放和經濟預期都要偏溫和；

4）1年及10年期國債收益率的歷史分位數之差目前已超過30%，可能預示著流動性相對經濟基本面來說明顯偏緊；

5）Shibor 3M的利率互換相對於即期利率呈現出貼水的特徵，意味著資金面會出現預期上的寬鬆。

2、貨幣政策更看重邊際，而監管政策更看重位置。我們目前已經處於貨幣政策收緊的末端，而今年年底監管政策可能退出。

1）現象上貨幣政策和經濟名義增長率更為相關，當前的核心CPI處於周期頂部的位置，或將帶動名義增長率下行。貨幣政策預期面臨轉松的關口，貨幣緊縮已在末端；

2）監管淡出的時間一般都會晚於貨幣政策轉向的時間，粗略衡量的話，本輪監管退出的時點可能是在今年年底。

3、債券市場行情出現的時間價值及確定性：

1）只要經濟名義增長率往下走，貨幣政策就沒有持續收緊的理由，二者不會大幅背離；即使存在背離，經濟基本面還會導致寬鬆的預期不斷加劇，以推低中長端收益率；

2）對利率債來說，我們只需要關心貨幣政策這條線就好。即使今年下半年監管環境仍然偏緊，也不礙利率債的行情啟動，我們無需等到強監管退出。

4、利率債或許正站在一輪嶄新的牛市前夜，當前的配置可以向啞鈴型配置轉換：一方面博取未來中長端利率債的比較豐厚的資本利得；另一方面在貨幣政策偏緊的位置上配置短端債券及同業存單，依然存在比較好的利息收益。

5、當前中長期利率債已經具備了較好的安全邊際，中長端利率債的安全邊際一般會提前於廣譜收益率拐點出現。

風險提示:貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。

正文：

我們對債券市場的觀點出現了一次重大變化：在收益率上升了近三個季度之後，當前債券市場的收益結構有如看漲期權，配置價值凸顯，建議投資者可以逐步拉長久期、加大槓桿，在配置上逐步轉為啞鈴型配置。

1. 空間上的邏輯

1.1 收益率相對於基本面處於高估狀態

債券收益率反映的就是資金的機會成本，長期來看，債券收益率必須和經濟的名義增長率相吻合，資金成本水平和經濟基本面水平長期偏離容易造成經濟基本面和通脹的大幅動蕩。因此，收益率相對於基本面處於高估狀態是不可持續的。

經濟名義增長率的統計中，價格可用CPI及PPI兩個指標，因近年的去產能問題，CPI及PPI的運行出現了明顯的裂口，因此，目前用PPI所核算出來的經濟名義增長率比用CPI這個口徑的結果要高很多。

CPI和PPI分別衡量的是居民和企業的機會成本，在用兩個口徑的名義增長率去衡量債券市場的價值時，真實的債券收益率的位置不應該相對任何一個口徑過高。若相對CPI口徑過高，則不利於消費；若相對PPI口徑過高，則不利於投資。

當前的債券市場收益率已經明顯高於CPI衡量的經濟名義增速的水平，按照此口徑，10年期國債收益率的合理位置應該在2.9%-3%；而相對PPI衡量的經濟名義增速來說，10年期國債收益率的合理位置是3.5%，也是略為偏高的。可以看到：以經濟增長水平來衡量，債券收益率已經處於非穩態。

1.2 目前的收益率水平已經隱含了流動性的負增長

根據我們的基礎流動性投放模型來測算，當前的流動性雖有減速，但並不支持債券收益率如此大幅度的上漲。2016年上半年的流動性投放均速和目前的速度相仿，而當時的10年期國債收益率僅在2.88%，比目前的收益率水平要低74bp。這74bp的差異，實際來自於一系列的去槓桿政策引致的交易休克的影響。

我們不妨考慮一下，如果這74bp的差異並非來自於金融去槓桿政策，而是來自於總流動性投放規模的變化的話，需要流動性投放規模增速下降18%左右，才能引致收益率往上走74bp。換句話說：當前的債券收益率，甚至隱含了一些流動性投放負增長的信息。

1.3 異常平坦的收益率曲線

當前的收益率曲線已經到了非常平坦的姿態上，國債及國開債期限利差（1年-10年）在5月20日附近分別收至13bp和12bp，都處於歷史的低位。

如果不考慮資金面因受到異常擾動（季末等特殊時點）導致曲線異常平坦的話，國債曲線的平坦程度僅次於2011年9月，國開債曲線的平坦程度僅次於2008年10月以及2015年一季度。

歷史上，這個位置的期限利差一般說明流動性已經緊得接近極限（如2011年以及2015年）或者經濟增長預期急劇惡化（如2008年），而二者都說明流動性已經位於一個從緊到松的邊際拐點。根據此次收益率曲線的形態判斷的話，我們應該已經接近流動性收縮的極限位置。

況且，當前的曲線斜率也存在一些不穩定因素。歷史上，除了2008年全球性金融危機造成期限利差急劇縮窄之外，剩下的曲線平坦化都和流動性的收緊及資金利率的快速上行有關。目前的資金利率甚至還要低於2008年10月附近的水平，但國債的期限利差已經跌破了大危機時的底部，市場的預期已經非常弱，也引致曲線出現了一些畸形。

1.4 收益率曲線所預示的基本面的不穩定性

眾所周知的是：短端收益率更多代表流動性；長端收益率更多代表基本面預期，一旦短端收益率在歷史上的分位數明顯高於長端收益率的歷史分位數，則代表了一個不穩定的系統：相對於當前的經濟增長情況，短端利率明顯偏高，流動性明顯偏緊。

經驗上，一旦二者的分位數之差超過30%，則宏觀基本面就會進入一個不穩定的狀態。歷史上，2008年9-10月、2011年6-10月、2013年5-10月以及2014年10月-2015年3月，二者的分位數之差均超過了30%，事實上可以觀測到，這幾個階段往往意味著一輪新的經濟衰退的開始，也意味著債券市場新一輪行情的開啟。

1.5 IRS的貼水和流動性預期的變化

近來央行明顯加大了預調的力度，在此預期引導之下，Shibor 3M的利率互換定盤利率開始低於相應的即期利率。

經驗上，一旦Shibor 3M的利率互換相對於即期利率呈現出貼水的特徵，則往往意味著資金面會出現預期上的寬鬆，歷史上Shibor 3M利率互換跌至貼水位置的時點和即期利率的頂部吻合得很好，這一次Shibor 3M利率互換再次出現了貼水。

2、時間上的邏輯

2.1 我們是如何落入「流動性冗餘」階段的

2.1.1 流動性冗餘的表現

在流動性的研究上，我們給出過兩條關鍵線：商業銀行對非銀部門債權以及貨幣發行，我們將二者分別稱之為「機會線」和「風險線」，意即前者代表了實體經濟的融資意願，商業銀行對非銀部門債權越強，一般經濟基本面也越好；而後者則代表了貨幣的投機偏好，貨幣發行增速越快，金融風險和通脹情況則越凸顯。

一旦兩條線落入「機會線下降、風險線上升」的組合，總意味著有越來越大的比例的貨幣脫實向虛，從而會帶來滯漲風險以及金融風險疊加累積的過程，這個階段我們可以稱之為「流動性冗餘階段」。

2.1.2 一切的根源來自於過剩的流動性

在歷史上的類似時期，除了引致通脹的走勢向上外，還會引致地方融資平台的高發、信託等非標的高速增長、期貨市場的炒作加劇以及銀行資金向非銀轉移、非銀加槓桿等金融風險問題。其中，2010年所體現的金融風險主要是期貨過度交易、地方融資平颱風險，2013年是銀信合作風險，2016年則是委外槓桿風險、萬能險以及期貨過度交易等問題。

2.2 貨幣政策周期與監管周期

2.2.1 流動性與監管：政策的左右手

在經過短暫的風險識別過程后，政策一般會左手右手齊下去治理脫實向虛的貨幣。左手是全面收緊貨幣政策，收縮總的貨幣供應，因此我們看到央行的流動性凈投放會出現一個明確的減速趨勢；右手則是通過各種政策加碼去人工剝離風險。我們剛剛經歷了近三個季度的債市下跌，原因正在於此。

2.2.2 風險及政策是如何退出的

2.2.2.1貨幣政策更看重邊際，而監管政策更看重位置

經驗上，風險及政策退出路徑如下圖所示：首先我們會看到在政策雙手齊下的過程中，貨幣脫實向虛的金融風險會被率先控制住，這和行政政策相對於貨幣政策來說靶心更為直接有效有關，在金融風險轉向後，通脹才會出現一些退潮的痕迹，才意味著過去一輪冗餘流動性的熄火。

貨幣政策和監管政策最大的不同是：貨幣政策更看重邊際，而監管政策更看重位置。對於看重邊際的貨幣政策來說，貨幣收緊的退出時點是金融風險轉向及通脹褪去的孰后時點，因為通脹往往拐頭更慢一些，因此經驗上貨幣政策和經濟名義增長率更為相關一些。而對於監管政策來說，即使金融風險率先得到控制，也不意味著監管政策的轉向，監管政策還會延續一段時間，直到基本面倒逼政策轉向「穩增長」，監管才會淡出。

2.2.2.2 當前流動性收緊已進入末期

當前這輪周期既然在金融風險上的主要矛盾表現是期貨及委外的槓桿問題，我們看到在去年開始的一系列管控政策的影響下，金融風險的勢頭已經開始出現熄火的態勢：一則期貨市場月成交量在近一年的時間已經從5.4億手下降至2.8億手；二則債券基金份額的月環比增長也從去年末的30%以上降至當前的0增長，也意味著委外之前的高增長不復存在。

接下來，通脹的頂部可能也意味著貨幣政策的拐點，今年一季度的CPI和PPI出現了一些數據上的下沉，但我們對此理解為通脹數據的「假摔」，因為若刨除食品價格來看，核心CPI運行的位置也並不低。

從經驗上，現在的時點也已經非常接近通脹退潮的時點，流動性收緊也相應進入了末期。經驗上，「貨幣發行」增速對CPI的傳導最多不超過7個月。隨著去年12月「貨幣發行」增速的見頂回落，到目前我們已經經過了7個月左右的經驗慣性期，核心通脹率也可能站在短周期的頂部位置。

2.2.2.3 監管退出的時點或在年底

監管淡出的時間一般都會晚於貨幣政策轉向的時間，原因是監管退出往往是被經濟基本面倒逼退出，因此，強監管時期往往會貫穿名義增長率的周期頂部。

2010年6月開始核查地方政府債務到2012年3月的《關於加強2012年地方政府融資平台貸款風險監管的指導意見》、從2013年3月的8號文到2014年5月的127號文、從2016年5月的資管八條底線至今，三輪監管周期都是跨過了一輪新的經濟的名義周期的頂部。

從時間上來衡量的話，監管淡出的時間一般是經濟名義增長率見頂后的7-9個月左右，從空間上來衡量的話，監管淡出時間的名義增長率會相對於前輪名義增長率的頂部低25%左右。綜合粗略判斷的話，本輪監管退出的時點可能是在今年年底，監管退出時的名義增長率的位置大致是在6.4%附近。

2.3 兩個關鍵性問題

2.3.1 貨幣穩和強監管的組合下：債市的表現如何

即使經濟基本面倒逼貨幣政策停止收縮，但我們的強監管政策很難很快退出，在今年下半年我們可能面臨著貨幣政策穩健和強監管同時并行的環境，這個環境對債券市場是否依然有利。

利率債行情的啟動並非始於貨幣及監管阻力的完全消失，而是始於貨幣政策這條線的變化，等到監管退出，利率債的行情已經行至中途了。儘管貨幣政策開始停止緊縮的一段時間裡，強監管依然存在。但考慮到監管的靶心並不是利率債，利率債的行情會提前於監管退出到來。我們已經經歷了兩輪「貨幣穩+強監管」組合的環境（2011年6月-2012月3月；2013年12月-2014年5月），在這兩輪相似的環境中，利率債收益率都出現了顯著下行。

但是，強監管對中低評級信用債不見得利空影響不大。以10年期AA-企業債收益率為例，在兩次「穩貨幣+強監管」的時期，AA-企業債收益率在貨幣政策轉穩（利率債行情啟動）后，仍然維持了一段收益率上升的行情，直到強監管退出后，收益率才見頂回落。監管的實質就是降低資金的風險偏好，強監管的壓力下資金的風險偏好都會經歷一個收斂的過程。

2.3.2 貨幣政策是否會滯後於經濟基本面轉向

即使經濟的名義增長率如期掉下來，如果貨幣政策不松，怎麼辦？我們認為即使貨幣政策相對經濟基本面存在滯后，這個滯后的時間也不會很長。

第一，貨幣政策沒有理由相對經濟基本面長期背離，即使是控風險的因由。既然前文已經提及通脹是一個滯后變數，因此在通脹下行（名義增長率下行）之後，金融風險已經在某種程度上得到了控制。包括此輪調控，目前來看債基發行、委外規模及期貨交易規模都已經出現了轉向。

貨幣政策存在一些拐點滯後於經濟名義增速的先例（2011年6月到2011年10月以及2013年10月-12月），事實上在貨幣政策慣性緊縮的階段，收益率還是維持了一些慣性上升的勢頭，但事後來看，那已屬收益率上行的尾端，債券的配置價值已經跌了出來。

其二，貨幣政策只要不再收緊，貨幣政策就很可能矮化為決定收益率的次要因素。以2014年那輪行情為例，即使2013年12月貨幣投放結束緊縮之後，在2014年前11個月的11個月左右的時間裡，貨幣政策並沒有表現得很積極，充其量是一種穩健的貨幣政策。然而，10年期國債收益率在這11個月的時間內出現了非常明顯的下降，下降的原因是在經濟基本面回落的狀態下，市場不斷博弈流動性會出現寬鬆，經濟基本面還是引導預期的最核心要素。

從期限利差的角度去看，當時市場博弈的過程，也是資金擠向長端的過程，期限利差明顯收窄，可以看到：中長端收益率目前已經出現了非常厚的安全邊際。

3、我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜

無論從空間還是從時間價值來看，流動性收緊已經步入後端，隨著未來的經濟名義增長率的下行和流動性的轉向，利率債或許正站在一輪嶄新的牛市前夜。當然，短期的市場還存在少量風險：一旦貨幣政策滯後於實體經濟轉向，債券市場可能還會出現一輪下跌，但當前債券市場的配置價值已經毋庸置疑。

我們認為當前的配置可以向啞鈴型配置轉換，一方面博取未來中長端利率債的比較豐厚的資本利得；另一方面在貨幣政策偏緊的位置上配置短端債券及同業存單，還是存在比較好的利息收益。

當前中長期利率債已經具備了較好的安全邊際，即使貨幣政策再收一段時間的話，中長期利率債的收益率不會明顯上升，中長端利率債的安全邊際一般會提前於廣譜收益率拐點出現。原因在於非銀部門的左側交易：往往在流動性收緊的末期，流動性和實體經濟高度不匹配的預期會增強，這時儘管對銀行來說還存在一些減量市場的利空，但對非銀來說已經出現了搶配的行為。因此在歷史上熊市的末期，收益率曲線都是扁平化的，會存在一個長端收益率「等」流動性的過程。