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五大核心看多邏輯,和諧汽車迎經營拐點?

本文來自「雪球網」,作者為「價值at風險」,原文標題為《和諧汽車經營拐點?》,智通財經摘編原文如下,供投資者參考,不代表智通財經觀點。

一個以豪車為主的4S店,切入了新能源汽車、二手車交易、融資租賃等新業務。經營拐點若隱若現。

公司簡介

截至2016年,集團共擁有47個經銷商網點,覆蓋全國21個城市,代理11個豪華及超豪華品牌,其中豪華品牌7個,包括寶馬、MINI、雷克薩斯、捷豹、路虎、沃爾沃、之諾;超豪華品牌4個,包括勞斯萊斯、阿斯頓馬丁、法拉利及瑪莎拉蒂。

公司已經營151個綜合售後服務網點,其中中心店數量47家,小區店數量104家,覆蓋全國42個城市。集團綜合售後服務網點冠以和諧汽修品牌,可以為主流豪華及超豪華汽車車型提供售後服務(不僅限於本集團代理的11個品牌)。

公司依靠4S店業務起家,參股新能源汽車業務,利用互聯網平台促進售後服務、二手車及平行進口汽車業務,進軍汽車金融,開展融資租賃業。

行業情況

2016全年乘用車銷量達2,440萬輛,比上年同期增長14.9 %。2017年上半年乘用車銷售1125.3萬輛,比2016年同期增長1.6%。受人均可支配收入、消費升級、內地城市消費崛起拉動,豪華汽車的銷量增速明顯高於乘用車銷量整體增速,十二個豪華及超豪華汽車品牌2017年上半年在銷量達到120.6萬輛,同比增長18.4%。本集團代理的主要汽車品牌中,寶馬集團2017年上半年在銷量同比增長18.4%,瑪莎拉蒂2017年上半年在銷量同比增長110.4%,雷克薩斯2017年上半年在銷量同比增長31.0%,捷豹路虎2017年上半年在銷量同比增長26.2%,沃爾沃2017年上半年在銷量同比增長27.6%。

受到國家政策鼓勵、消費者環保意識提升以及新能源汽車日益發展等積極因素推動,新能源汽車行業呈現爆髮式增長。根據汽車工業協會數據,2016年新能源汽車銷售50.7萬輛,同比增長53%,其中純電動汽車銷售40.9萬輛,同比增長65.1%。

根據公安部交管局統計數據,2016年底民用汽車保有量達到1.94億輛。巨大的汽車保有量為二手車交易市場和售後服務市場的快速發展提供了基礎。根據行業研究機構估計,目前三年以上車齡的汽車佔比已經超過60%,六年及以上車齡汽車佔比已經超過40%,汽車保有量的增加及平均車齡的增長將進一步促進二手車交易市場和汽車後市場服務爆髮式增長,市場規模在未來數年有望達到萬億元人民幣。

與發達國家相比,二手車業務發展滯后、而汽車後市場目前極為分散,發展潛力巨大。作為全球最大的汽車市場,新能源汽車普及率仍然很低,由於政府政策鼓勵支持、消費者環保意識提升以及產業發展日趨成熟,預計新能源汽車行業將繼續快速發展。

核心看多邏輯

1、16年受到聯營公司愛車(包括綠野)的一次性計提影響,17年業績回升。

2、FMC 減虧,同時估值增值會帶來一次性收入;

3、售後服務受環保影響減弱,售後服務收入重回增長;

4、16年打折去庫存,17年盈利回升且受益於寶馬新產品周期。

5、門店擴張帶來長期利好。

財務狀況

1、2016年年報

2016年營收約為人民幣106.95億元,增長0.7%。歸母凈利潤為-3.74億元,下降168.71%。

虧損原因是:(i)公司獨立售後服務業務處於投入期,網點擴張較快,產生較多前期費用;(ii)公司投資併購公司所產生之減值損失;(iii)本公司期內以高於平均的折扣加快清空庫存

1)新車銷售收入為93億元,較2015年增長4.2%;毛利率為2.2%,較2015年同比下降1.9個百分點。主要是由於在2016年下半年,公司為加快存貨周轉、降低庫存資金佔壓,集中打折出售了一批庫存時間較長的新車。

新車銷量24,620台,較15年增加1,437台,增長6.2%。寶馬仍為本集團代理的第一大品牌,其銷量佔比為83.6%,豪華車銷量23,223台,較2015年增長5.0%;超豪華車銷量1,397台,較2015年增長32.3%。新車銷量細分如下:

a.寶馬品牌銷量20,589台(包含MINI品牌),首次突破兩萬台,較2015年增長3.7%。

b.其他品牌銷量4,031台,較2015年增長21.4%。

2)售後服務收入為13.86億元,較2015年下降17.7%,占收入的比重由2015年的15.9%下降至2016年的13%。售後服務的毛利率為41.0%,較2015年同比下降4.1個百分點。主要是新開大量獨立售後服務的中心店及小區店,促銷力度較大利潤低。16年下半年河南省區域提高了對售後服務中心的環保要求,公司大量售後服務網點的服務項目受到較大影響。

由於兩大業務毛利率均下滑,公司綜合毛利率為7.2%,較2015年同比下降3.4個百分點。 凈利率更是大幅下滑8個點至-3.36%。

由於新開較多售後網點的緣故,2016年銷售費用增加30.9%至7.75億元;行政開支增加34.2%至1.8億元;2016年財務費用減少39.5%至0.95億元。

資產方面,應收款及票據大增1個多億,餘額為2.47億;存貨下滑30%至8.85億;應付款及票據減少6個億,餘額2.89億;短期借款下滑20%至18.24億,資產負債表整體收縮,質量有所惡化但是庫存明顯減少。

現金及等價物合計大幅下滑至16.13億元,主要是償還了部分銀行借貸。經營現金流大幅下滑為0.86億元(15年為15.9億)。賬面的資金壓力還是比較明顯的。

16受到聯營企業影響虧損為2.92億元,主要是對新能源汽車合營公司及聯營公司的前期研究開發和運營費用開支,以及對愛車公司計提的一次性減值損失。

16年公司由於愛車公司的一次性計提,FMC虧損,售後環保等影響導致大幅虧損,以及降價銷售的壓力。大多為非經常性損益,17年有望扭轉局面,業績有望面臨反彈。

補充

2016年12月,本公司投資的高端「互聯網+智能電動車」項目(Future Mobility Corporation Limited FMC)完成第一輪融資,引入FMC管理團隊及多家外部戰略投資人的投資。截至本期,公司持有FMC母公司FMC Cayman約33%股份。FMC已在慕尼黑、矽谷等地設立全球研發中心,並於 2017年1月與南京經濟技術開發區簽署戰略合作框架協議,雙方意向在南京經濟技術開發區建設FMC高 端智能電動汽車製造基地,規劃每年總產能為30萬輛。FMC擬於2017年第四季度推出可試駕概念車,並於2019年首款車正式上市。

浙江愛車互聯網智能電動車有限公司(「愛車公司」)收購的浙江綠野汽車有限公司(「綠野汽車」)2016年開始暫停生產並進行資產及債務重組。截至本報告日期,愛車公司正與綠野汽車及各相關方協商重組方案,以盤活綠野汽車資產。

2、2017年中報

上半年營收約為50.85億元,較2016年同期上升3.2%,包含傭金收入(主要來自保險代理及汽車金融代理服務)的總收入為52.3億元;歸母凈利潤為5.65億元,較2016年同期增加84.5%。

其中,4S店業務貢獻凈利潤為2.71億元(考慮公司總部費用后),較2016年同期增加22.0%;綜合售後業務貢獻凈投資收益0.36億元;智能互聯電動車公司FMC貢獻凈投資收益2.53億元。扣除兩項一次性的投資收益后,凈利潤同比有略微下滑。

1)新車銷售收入為43.14億元,較2016年同期上升7.6%。新車銷量11,662台,較2016年同期增長8.9%,毛利率為4.0%(上期為2.2%)。具體情況如下:

A.寶馬品牌銷量9,491台(包含MINI品牌),較2016年同期增長5.2%。寶馬為本集團代理的第一大品牌,其銷量佔比為81.4%

B.瑪莎拉蒂品牌銷量668台,較2016年同期增長40.3%。

C.雷克薩斯品牌銷量1,116台,較2016年同期增長40.6%。

2)售後服務及精品業務銷售收入下降15.9%至7.7億元,毛利率為41.4%,與上期持平。售後服務及精品業務所得收入下降主要由於17年上半年對綜合售後業務進行重組導致。

綜合毛利率為9.7%,較上期提升2.5%。凈利率提高至10.77%,增加13個百分點。

由於公司對綜合售後業務進行了重組,費用得到明顯控制。銷售費用同比下降20.7%至2.53億元;行政開支下降35.4%至0.48億元;財務費用下降31.5%至0.35億元,償還了大量銀行貸款所致。

資產方面,應收款大減至0.9億,恢復正常水平。應付款維持在2.48億左右,預付款及其他應收款大增了接近10個億。

存貨比上期增加41.5% 至12.5億,主要是16年存貨較低,17年上半年經銷商網點增加以及引入阿爾法•羅密歐新品牌;寶馬等品牌新產品周期到來,本集團為下半年銷售旺季做準備增加了存貨。其中,新車庫存增加78.3%至2904台,但是周轉率同比提升。

貨幣資金增加至19.24億,短期借款仍有14億,經營現金流很少,賬面依然不輕鬆。

總體來看,相比16年底業績有所回升,新車出售業務毛利回升明顯。但綜合售後業務依然在下降,同比經營情況沒有明顯提升,本期較多收益來自於一次性投資收益,不具備可持續性。

補充

截至本公告日期,公司已在全國42個城市開設151個獨立綜合售後服務網點,其中中心店47家,快修小區店104家,並且運營多個特斯拉特約鈑噴服務中心。由於綜合售後業務網路擴展較快,前期費用較大,董事會於2017年上半年決定為綜合售後業務引入管理層及外部投資人。2017年6月29日,獨立售後公司宣布引入管理團隊和外部投資人投資,本次交易完成後,和諧汽車貿易、售後管理團隊及外部投資人將分別持有獨立售後公司49.28%、25.36%、25.36%的股權。本次交易完成後,本公司仍然是獨立售後公司的重要投資者,並計劃在股權結構調整和業務發展成熟后在A股上市。

截至公告日期,售後管理團隊對獨立售後公司的首次注資人民幣0.51億元已經完成,售後管理團隊的剩餘注資及外部投資人的注資將於交割條件滿足后完成。由於獨立售後公司的重組和估值上升,本集團於2017年上半年確認投資收益人民幣0.36億元。

2017年1月,FMC與南京開發區簽署協議,擬在南京開發區建設高端智能電動汽車研發製造基地,規劃年總產能30萬輛智能電動汽車,其中一期項目設計年產能15萬輛,計劃2017年開工,2019年竣工出車。FMC已經被列入江蘇省重點項目,政府將在資金、土地、稅收、研發獎勵等方面給予大力支持。首款產品為高端SUV,樣車將於2017年底亮相,並在2018年1月的CES大會上展出,2019年首款量產車將正式面世。

2017年7月進行了第二輪融資,FMC第二輪融資的投前估值為5.5億美元,融資規模為2億美元,對應投后估值為7.5億美元。由於本集團投資的FMC的估值上升, 17年上半年獲得投資收益為3.3億元,扣除分攤FMC的損失人民幣0.79億元后,凈收益為2.53億元

公司17年上半年加大汽車金融業務的發展力度,一方面積極發展代理業務,提升汽車金融滲透率,增加傭金收入,本集團4S店目前汽車貸款滲透率約60%;另一方面積極發展自營汽車金融業務。本集團的間接全資子公司河南和諧汽車融資租賃有限公司擁有汽車融資租賃資質,註冊資本2.5億港幣,其汽車金融產品已經進入本集團各經銷商網點,業務發展順利。

結論

公司16年受到一次性計提,環保壓力,清理庫存等多方面影響導致虧損,17年大部分因素消除,業績反轉扭虧為盈。新車銷售業務重回正軌,FMC與獨立售後均獲得投資收益,公司逐漸為獨立售後業務引入新投資人,業務關聯性逐漸減弱,公司有意加強主業售車的運營(增加經銷商網點等)。未來公司經營有望上升。

但需要注意的是,獨立售後業務業績持續下滑,恐繼續造成不利影響。新車銷售毛利也不及預期,低於16年同期,17年收到2個多億的投資收益都是一次性影響,扣除后業績略低於16年同期。因此,17年業績反彈的情況沒有預料中樂觀。公司的銷售收入以及凈利潤增長自14年以來就陷入停滯,除投資收益外今年年底樂觀估計也即恢復15年業績而已,以目前的股價,按照15年業績再加上投資收益預估為7.8倍PE,估值不高。

和諧汽車歷史估值長期在10倍PE附近徘徊,最高達到24倍PE,當前7.8倍PE估值具有一定的安全邊際。公司未來的看點在於豪車市場的銷量情況(取決於國內金融周期是否反轉,如果繼續寬鬆放水的環境,則未來向好),二手車交易、融資租賃業務、新能源汽車等新業務需要走一步看一步。



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