推薦 | 管濤：經常項目順差和外匯儲備去哪兒了？

近日，國家外匯管理局國際收支司原司長管濤於《證券時報》刊文，就經常項目順差和外匯儲備去向問題進行了進一步澄清，並針對匯改后政策以及人民幣國際化的方向提出了自己的觀點。

他表示，國際收支平衡表中凈誤差與遺漏項目占經常項目順差比例很高，資產價格和匯率的變動使對外凈頭寸變動在凈誤差與遺漏方面處於不利，但在非交易調整方面卻有一定優勢。對外金融負債之所以出現大幅調減，主要是因為外來直接投資、購買境內股票和債券、以及其他人民幣外債均是以人民幣計價，在人民幣貶值時反而降低了外債，這一定程度上反映了人民幣國際化的收益。造成外匯儲備餘額減少的主要原因則是外匯市場干預和估值變動，「藏匯於民」和「債務償還」則是外匯儲備減少的主要渠道。他認為，市場通常是順周期的，政府才是逆周期的，對於市場行為不宜求全責備。任何選擇都有機會成本，所以，政府不論怎麼做都有可能受到批評。

在他看來，下一步，在實施資本管制的同時，應繼續推動匯率市場化，至少也要做到匯改和資本項目開放二者進程大體匹配。未來，我們要進一步完善市場功能，擴大市場參與主體，建立清晰可信的貨幣政策錨，最終實現清潔浮動。

以下為文章全文：

一、經常項目順差去向之謎

2015-2016年，經常項目持續較多盈餘，累計順差5005億美元。然而，到2016年末，對外凈資產為18005億美元，較2014年末僅增加了1978億美元，其間缺口近3000億美元。理論上講，經常項目順差應該反映為對外凈資產增加，但現實中從經常項目到對外凈資產變動還可能受到其他因素的影響。

結合過去兩年的具體情況看，一方面，因為國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項目累計為負4357億美元，相當於經常項目順差的87%，導致在經常項目順差轉化為對外凈資產增加的過程中漏損較大（這一時期，國際收支口徑的資本項目差額為零，對對外凈資產變動沒有產生影響）。

另一方面，因為資產價格和匯率變動，以及債務沖銷和重新分類等非交易調整，造成對外金融資產（包括對外直接投資、證券投資和對外存放款等）調減1797億美元（2.8%），對外金融負債（包括外來直接投資、證券投資和對外存放款等）調減3126億美元（6.5%），二者軋差導致對外凈資產凈調增1326億美元，相當於經常項目順差的26%。

最終，對外凈資產增加近2000億美元，相當於同期經常項目順差的40%。從這個意義上講，過去兩年，對外凈頭寸變動在凈誤差與遺漏方面吃了虧，但在非交易調整方面卻佔了便宜。

特別需要指出的是，對外金融負債之所以出現大幅調減，主要是因為外來直接投資、購買境內股票和債券，以及其他人民幣外債均是以人民幣計價。而2015年「8.11」匯改以來，人民幣兌美元匯率出現了10%左右的跌幅，這導致了相關對外負債折美元價值的減少。這一定程度上反映了人民幣國際化的收益，即當本幣匯率貶值時，是有利於降低對外債務負擔的。憑藉美元本位的國際金融霸權地位，對外貶值就成為美國常用的減債手段之一。

二、外匯儲備減少的主要渠道

「8.11」匯改后，隨著資本流出壓力加大、貶值預期增強，央行干預外匯市場，支持了人民幣匯率穩定。到2016年底，外匯儲備餘額30105億美元，較2014年底下降了8325億美元。這些減少的外匯儲備都去了哪裡呢？

首先，外匯市場干預和估值變動是造成外匯儲備餘額減少的主要原因。過去兩年時間，央行為穩定匯率，向外匯市場提供流動性，導致交易引起的外匯儲備資產（為區別於「外匯儲備餘額」，以下簡稱「外匯儲備資產」）累計減少7910億美元，佔到外匯儲備餘額降幅的95%。另一部分是因為匯率和資產價格變化引起的估值變動。如美元升值，則非美元資產折美元就減少；再如，債券和股權類資產按市場價值重估，也會產生賬面的損益。後者沒有對應的跨境資本流動，況且市場價格今天可能跌下去，明天又可能漲回來，只要不發生實時的交易，就不會形成實際的損益。2015-2016年間，估值造成的外匯儲備賬麵價值減少415億美元，約佔外匯儲備餘額降幅的5%。

從不同時期的情況看，估值效應對外匯儲備變動的影響並不相同。2015年上半年，外匯儲備餘額減少1492億美元，外匯儲備資產減少666億美元，期間負估值效應826億美元，約佔外匯儲備餘額降幅的55%；2015年下半年到2016年底，外匯儲備餘額和資產分別減少6833億和7244億美元，期間正估值效應411億美元，約佔外匯儲備餘額降幅的6%。也就是說，「8.11」匯改以來，正的估值效應一定程度緩解了外匯儲備餘額下降的壓力。

其次，「藏匯於民」（包括境內企業走出去，以及境內機構和家庭增加外匯資產配置）和「債務償還」（包括境內企業償還外債和境外主體減持人民幣資產）是外匯儲備減少的主要渠道。從國際收支平衡表（BOP）反映的國際收支流量數據看，2015-2016年，新增對外投資9946億美元，契約性對外債務償還2686億美元，二者合計12632億美元，相當於外匯儲備資產降幅的160%。從國際投資頭寸表（IIP）反映的國際收支存量數據看，2015-2016年，非儲備性質的對外金融資產增加8297億美元，契約性對外金融負債餘額減少3729億美元，二者軋差為對外凈資產凈增加12026億美元，相當於外匯儲備餘額降幅的144%。

同樣，不同時期，「藏匯於民」和「債務償還」對外匯儲備減少的影響也不盡相同。從流量數據看，2015年，新增對外投資3335億美元，契約性對外債務償還3301億美元，2016年分別為新增投資6611億美元和新增負債615億美元。從存量數據看，2015年，非儲備性質的對外金融資產增加2107億美元，契約性對外金融負債餘額減少4015億美元，2016年分別為增加6190億和286億美元。可見，2015年，外匯儲備下降還是「藏匯於民」同「債務償還」兩個渠道同時驅動，而2016年外匯儲備下降則主要來自於「藏匯於民」的渠道。

不能否認「藏匯於民」和「債務償還」的積極意義。截至2016年末，非儲備性質的對外資產占對外金融總資產的52%，較2014年末上升了12.7個百分點，反映了外匯資產由國家集中持有向民間分散持有的轉變；外來直接投資占對外金融負債的61%，較2014年末上升了7.7個百分點，反映對外負債結構更加趨於長期化。剔除儲備資產以後，對外凈負債2016年底為1.30萬億美元，較2014年底減少了9992億美元，這與同期外匯儲備餘額的降幅大體相當，但換來的是民間部門抵禦匯率貶值衝擊的能力較前期有所增強。

三、主要結論及評價

第一，過去兩年，凈誤差與遺漏為負值是導致對外凈資產增加不及經常項目順差的最主要原因，非交易調整對對外凈資產增加是正貢獻。外匯市場干預和負估值效應是導致外匯儲備餘額減少的兩大原因，但「8.11」匯改以來，估值效應轉正緩解了外匯儲備餘額下降勢頭。「藏匯於民」和「債務償還」導致外匯儲備下降，但2016年負債端資本流出壓力已經解除，資產端境內機構和家庭的海外配置需求成為推動外匯儲備下降的最主要來源。

第二，海內外對於經常項目順差和外匯儲備去向的關注和討論，本質上仍是在偏空的市場情緒下，市場選擇性地相信了壞的消息。實際上，國際收支的季度數據顯示，2005年「7.21」匯改以來，資本和金融項下資產方（即對外投資）就基本是凈流出，其中有些是政策性的境外資金運用（如設立主權財富基金、運用委託貸款和貨幣掉期支持海外收購等）。「藏匯於民」以前一直是國家支持和鼓勵的，也一直在發生，只是當前形勢下資本流出現象變成了社會焦點，有可能形成預期自我強化和實現的匯率貶值、儲備下降的惡性循環。

第三，凈誤差與遺漏為負是導致經常項目順差較多漏損的主要原因。質疑經常項目順差去哪兒了，根本上還是質疑存在資本外逃，這與亞洲金融危機期間對資本外逃問題的持續熱炒如出一轍。然而，撇開資本外逃的經濟含義不說，如果真的將凈誤差與遺漏全部視作資本外逃，甚至能夠精確到其中多少是海外置業，多少是海外買股、買債，那麼統計上就可以歸到國際收支賬戶的相關項目。統計就是統計，它不做價值判斷，不論是不是合法合規的交易，只要數據可獲取或可估算，就應該如實記錄（如國際收支口徑的貨物貿易數據，就有海關查獲的進出口走私數據）。而這將大大提高統計報表的質量，為市場分析和宏觀決策提供更為準確的信息。

第四，市場通常是順周期的，政府才是逆周期的，對於市場行為不宜求全責備。同時，因為資源的稀缺性，任何選擇都有機會成本，所以，政府不論怎麼做都有可能受到批評。正如以前資本大量流入、匯率單邊升值的時候，政府因為對外凈債權、投資收益為負被詬病外匯使用效率不高，現在又因為藏匯於民、儲備減少被詬病國家財富流失。再如，當年積累了近4萬億美元外匯儲備，被批評儲備過多是負擔，現在降至3萬億美元左右又被擔心儲備不夠用。其實，事後看來，或許要慶幸的是，幸虧當年積累了這麼多外匯儲備，現在降了近萬億美元還未傷筋動骨，政府仍然保留了外匯市場干預這個政策工具選項。亞洲金融危機期間，就是因為判斷外匯儲備不充裕，所以在既要保匯率、又要保儲備的情況下，只能依靠加強外匯管理來應對資本外流的衝擊。

第五，這次經歷驗證了長期以來的一個看法，即像這樣的大國，如果國際收支出現問題，且不管國際社會願不願意救，可能就是外人想救也救不起。當然，也許會有人說，當年面臨升值壓力的時候，如果不是積累外匯儲備，而是讓匯率更加有彈性，現在也就無需用消耗儲備的方式來支持匯率了。然而，一方面，世上沒有後悔葯，現在只能就事論事；另一方面，當時擔心的是人民幣匯率過快升值會影響出口，進而影響就業和社會穩定。「不當家不知道柴米油鹽貴」。對外平衡要服從對內平衡並非是上不了檯面的理由。

第六，從國家資產負債表看，截至2013年底，美國、日本和的金融資產中，對外金融資產佔比分別為12.4%、12.1%和10.4%。可見，總量上，對外金融資產的佔比與發達國家相比並不算低。但從結構看，同期對外金融資產中，儲備資產（包括外匯儲備、黃金儲備等）佔比高達65%，則是明顯偏高。可想而知，如果民間部門增加對外金融資產配置，無外乎要麼是來自經常項目順差的貢獻，要麼是來自官方儲備資產向民間部門的轉移。出現外匯儲備的減少並不意外，也無所謂絕對的好或者壞。而且，降低對外金融資產中儲備資產的佔比，很可能是遲早要做的事情。

四、匯改後下一步該怎麼走

在實施資本管制的同時，應繼續推動匯率市場化，至少也要做到匯改和資本項目開放二者進程大體匹配。主要觀點如下：

1、形勢不出現惡化的情形下，預計現有的資本管制措施大概率不會進一步收緊，但也難以馬上取消，因仍面臨很多不確定、不穩定因素。

2、除非市場環境根本改善、資本重新迴流、人民幣出現新的升值壓力，「控流出」的管制措施才能期待根本上的解除。

3、為了維持匯率穩定、又要減少外匯儲備的消耗，採取一定的管制措施是合情合理的，關鍵在於防止市場出現恐慌。

4、中美經濟基本面和貨幣政策走勢存在變數，且歐洲局勢、地緣政治風險仍存，預計後期人民幣大概率會雙向波動。

5、從微觀上看，人民幣對美元雙邊匯率還是當前一個很重要的價格信號。

五、未來的人民幣匯改步驟和人民幣國際化方向

1、外匯市場需要變得更有深度廣度、有流動性，市場功能進一步完善，能更好的適應未來匯率彈性增加的需要。

2、要擴大市場參與主體，引入更多非銀行機構參與進外匯市場，引入不同的風險偏好。

3、放寬目前外匯市場有貿易和投資背景才能買賣的「實需原則」，「沒有適度的投機市場就會缺乏流動性，容易形成單邊市場，逼著央行成為重要的市場參與者。

4、要建立一個清晰的、可信的貨幣政策錨，培養市場化的政策利率形成機制、調控機制和傳導機制，以更充分地享受浮動匯率帶來的好處。

5、人民幣最終將實現清潔浮動，未來有可能進一步擴大匯率浮動區間，目前無論是清潔浮動還是資本項目開放都沒有時間表。

6、下一步人民幣國際化的方向可能還是開放流入的渠道，拓寬人民幣迴流渠道，包括一些資本賬戶的開放，及如何支持和便利境外持有一些人民幣資產。

7、人民幣國際化可能會和的一些戰略結合起來，比如一帶一路；隨著經濟的融合，基於市場的需要，對人民幣的計價結算需求也會提高。

8、需要在政策上更加透明、可預期、更加穩定，開放的同時也要完善配套的會計、法律、評級制度、衍生品開發開放等。

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