可交換債入門手冊

在資產荒背景下，隨著當前監管的日漸趨嚴，優質資產越發稀缺，而新的資產不斷地被挖掘追逐，一些此前並不為人所熟悉的資本融資工具開始進入各方視野，引起新一輪的投資浪潮，可交換債便是其中之一。

可交換公司債券(Exchangeable Bond，以下簡稱「EB」),是一種「固定+浮動收益」的內嵌期權型的股債混合工具。在轉股前，EB為債券，由發行人，即控股股東，承擔負債並還本付息，即使股價變化不如預期，債券持有人仍能獲取本金及一定的固定收益。如果股價上漲，達到一定的轉股條件，EB投資人可選擇換股並獲取一定的超額收益。因其兼具股性和債性，進可攻退可守、轉換靈活、發行便捷等特點迅速成為私募基金的新寵。截至2016年11月底，國內市場累計發行83隻私募EB，總計募集近664.68億元。另有17家上市公司披露其股東發行私募EB的意向，如全部成功發行，2016年私募EB發行數量將超過過去三年的總和。有私募甚至坦言，未來可交換債會脫離小眾狀態，有望成為類似定增這樣的「常用工具」。

究竟什麼是可交換債？讀完下文，您就應該能有一個全面的概念了。

可交換債定義

＂可交換債券＂全稱為「可交換他公司股票的債券」(英文全稱為＂Exchangeable Bond＂，簡稱＂EB＂)，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給託管機構進而發行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權。可交換債券是一種內嵌期權的金融衍生品，嚴格說來是可轉換債券的一種。

可交換債券的功能

融資：由於可交換的債券發行人可以是非上市公司，所以它是非上市集團公司籌集資金的一種有效手段；

收購兼并：當在收購兼并過程中遇到資金短缺的問題，可以在實施收購之前發行專門為收購設計的可交換債券；

股票減持：可交換債券的一個主要功能是可以通過發行可交換債券有序地減持股票，發行人可以通過發行債券獲取現金，同時也可避免相關股票因大量拋售致使股價受到衝擊。比如香港的和記黃埔曾兩度發行可交換債券以減 持Vodafone；大東電報也用此方法出售所餘下的電訊盈科的股份。

數據來源：海通證券研究所

可交換債券的規模

從整體規模來看，可交換債市場發展很快。2015年全年發行了24隻，合計規模159.6億元；截至2016年11月，共發行了54隻，合計規模482.75億元，數量上和規模上都實現了翻倍增長。

截至時間：2016.11.28 數據來源：Wind

可交換債券的優點

可交換債券可以為發行人獲取低利成本融資的機會。由於債券還賦予了持有人標的股票的看漲期權，因此發行利率通常低於其他信用評級相當的固定收益品種。

一般而言，可交換債券的轉股價均高於當前市場價，因此可交換債券實際上為發行人提供了溢價減持子公司股票的機會。例如，母公司希望轉讓其所持的子公司5%的普通股以換取現金，但目前股市較低迷，股價較低，通過發行可交換債券，一方面可以以較低的利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價比率賣出其子公司的普通股。

與可轉債相比，可交換債券融資方式還有風險分散的優點，這使得可交換債券在發行時更容易受到投資者青睞。由於債券發行人和轉股標的的發行人不同，債券價值和股票價值並無直接關係。債券發行公司的業績下降、財務狀況惡化並不會同時導致債券價值或普通股價格的下跌，特別是當債券發行人和股票發行人分散於兩個不同的行業時，投資者的風險就更為分散。由於市場不完善，信息不對稱，在其他條件不變的情況下，風險分散的特徵可使可交換債券的價值大大高於可轉債價值。

與發行普通公司債券相比，由於可交換債券含有股票期權，預計的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時一般不影響公司的現金流狀況，因此可以降低發行公司的財務風險。在成熟的資本市場，可交換債券比可轉債更容易被分拆發售，即將嵌入的認股權證與債券拆開並且作為單獨的交易工具出售。

可交債VS可轉債

退出方式有哪些？收益如何？

根據海通證券600837研究所發布的數據來看，目前，可交換債的結局多為換股。私募EB 的退出路徑包括：換股、提前贖回、回售、到期贖回、交易所轉讓。目前相當於10 只摘牌個券中，7 只通過換股退出，2 只提前贖回，1 只到期兌付。下面通過實例為大家介紹EB的各類退出路徑。

換股型： 15 東集EB 和15 東集01。發行人為東旭光電000413第一大股東，初始換股溢率分別為-6%和22%，設臵自動下修條款，表明換股意願強烈，其中15 東集EB 觸發自動下修條款並下修了換股價。臨近換股期股價大漲，投資人成功換股，年化收益率分別為20%和18%。另外，發行人通過「低價定增+可交換債高價減持」同樣獲利。

下修換股型：15 世寶01。發行人為浙江世寶002703第一大股東，初始換股價折價4%，票息3%+9%。換股期正股股價低迷，為促換股，發行人在16 年6 月初下修換股價。6月末投資者陸續換股，平均年化收益率為28%。

提前贖回型：14 滬美債和15 美大債。兩隻EB 均滿足了換股期前贖回的條件，發行人行使了換股期前贖回的權力，投資人年化收益率分別為20%和10%。

到期兌付型：14 海寧債。海寧債於15 年8 月進入換股期，恰逢15 年6-7 月股市大跌，海寧皮城002344股價疲軟。僅15 年12 月上旬，正股價格短暫高於換股價，僅不到3%換股，絕大部分在16 年7 月末到期兌付，因此投資人收益為7.3%的票息。

可交換債券市場的未來展望

展望未來可交換債的投資機會，在獲得穩定的利息收益的同時，可以得到一個價格遠低於可轉債和公募EB的換股權，而這恰恰是固定收益投資者獲得超額收益有限的幾個手段之一。既可以保持較強的安全性，又可以通過分享權益市場的上漲獲得超額收益。當前市場，無論是供給端還是需求端，都處於有利於私募EB市場的趨勢之中，未來市場發展空間較大，我們堅定看好私募EB市場，在甄選發行人和債券條款的情況下，該類投資標的會呈現出較優的風險收益特徵，並在未來一段時間內有機會獲取較好的投資收益。

上期可交換債券入門手冊1.0文章中對可交換債券的一些基礎知識和市場情況做了介紹，本期2.0升級版中將會對可交換私募債具體條款設計結合實例做詳細分析，從中了解可交換債券發行人不同的發行目的和投資者如何篩選投資標的。

在上期文章中提到可交換私募債實際上是嵌入了股票看漲期權的債券，到期投資者如果選擇不換股，那麼發行人必須按照事先的約定還本付息。根據EB發行方的不同訴求，可交換私募債一般都會設置換股、贖回、回售、下修等基本條款。

私募EB 的發行人的發行訴求一般分為「減持套現」與「低息融資」，隨著私募EB 的放量發行，發行人的訴求也趨於多樣化，「低價定增+高價減持」尤其值得市場關注。「低價定增+高價減持」是指發行人通過參與標的股票的前期定增，以較低的價格增持股票，待定增落定后以增持的股份作質押溢價發行私募EB，並積極地促投資者換股，最終獲取定增折價與換股溢價之間的收益(收益=換股價-定增價)的最新玩法。我們挑選出較為有代表性的EB條款進行分析。

發行人訴求一：減持套現

對於發行人訴求主要為減持套現的私募EB 我們稱之為偏股型私募EB。該類型私募EB 看重換股權，偏股型私募EB的主要優勢在於正股上漲最終換股獲取高收益預期，即未來擁有博弈超額收益的可能性。

我們一般從以下幾個角度界定偏股型私募EB。

票面利率：由於該類型EB 更看中正股未來的看漲期權，故對票息與信用評級要求較低，票面利率較低，一般0%~5%。

換股條款：該類型EB 一般折價或低溢價發行，初始換股溢價率在-10%~10%之間；換股期越早，換股意願越強，股性越強。

下修條款：換股期前下修條款是偏股型EB 的強烈信號。

偏股型私募EB 的贖回條款一般中規中矩，甚至並不設定贖回條款，一般採用15/30，130%，100+應計利息，或10/20，130%，110等形式。

典型EB案例：15 世寶01

15 世寶01 的初始換股溢價率為-4%，折價發行，換股意願較強。贖回條款中規中矩，有助於刺激投資者換股。2016 年5 月19 日，15 世寶01 於進入換股期，但在換股期內浙江世寶股價低迷，達到下修條款的觸發條件。2016 年6 月7 日15 世寶01 的換股價格從36 元/股調整為26 元/股。換股價格調整后，浙江世寶的股價繼續走低。但在6 月22 日之後股價反彈，15 世寶01 的換股回報率由負轉正。6 月29日，浙江世寶公告15 世寶01 全部4 億元債券均完成換股。

圖表1：15 世寶01 條款

資料來源：Wind

圖表2：15 世寶01 餘額、正股價和換股價

資料來源：Wind，海通證券研究所

Wind數據顯示16年6月22-29日，投資者陸續換股，平均收益率為17%，對應平均年化收益率為28%。

發行人訴求二：低息融資

對於發行人訴求主要為低息融資的私募EB，我們稱之為偏債型私募EB。該類型私募EB 看重票息及信用評級，偏債型私募EB的主要優勢在於較高的票息收益和保障條款，同時避免因股市波動造成損失。

我們一般從以下幾個角度界定偏債型私募EB：

票面利率：偏債型私募EB，票面利率更高，基本5%以上，但隨著私募EB 放量發行，票息也有下行趨勢。

換股條款：該類型EB一般高溢價發行，初始換股溢價率在10%以上，換股期較遲。

贖回條款：換股期前贖回條款是偏債型私募EB 的強烈信號。

典型EB案例:14 海寧債

14 海寧債的初始換股溢價率較高，達到37%。發行人海寧國資為海寧皮城控股股東，因其國企背景，比較看重企業控股權，因而換股意願並不強烈。14 海寧債不設下修條款，且設置換股期前的贖回條款，可以看出14 海寧債的強債性。

圖表3：14 海寧債條款

資料來源：Wind

如圖4所示，14 海寧債於2015 年8 月3 日進入換股期后，正股海寧皮城走勢低迷，股價最高峰僅比換股價高出0.79 元。投資者難以獲得較高的收益。

圖表4：14 海寧債海寧債餘額、正股價和換股價

資料來源：Wind，海通證券研究所

Wind數據顯示，換股期內股價低迷，少量換股，大多數到期贖回。14 海寧債於15 年8 月進入換股期，恰逢15 年6-7 月股市大跌，海寧皮城股價疲軟。僅15 年12 月上旬，正股價格短暫高於換股價，因此僅不到3%的可交債換股，絕大部分在16 年7 月末到期兌付，因此投資人收益多為7.3%的票息。

訴求三：低價定增+高價減持

「低價定增+高價減持」是指發行人通過參與標的股票的前期定增，以較低的價格增持股票，待定增落定后以增持的股份作質押溢價發行私募EB，並積極地促投資者換股，最終獲取換股價與定增價之間的收益(收益=換股價- 定增價)的最新玩法。

典型EB案例：15 東集EB

15 東集EB的初始換股溢價率為-6%，折價發行，換股意願較強。發行人東旭集團為東旭光電控股股東。15 東集EB設置罕見的換股期前自動下修條款，可以看出15 東集EB 的強股性。

圖表5：15東集EB條款

資料來源：Wind，光大證券研究所

公司控股股東東旭集團實施的低價定增+高價減持EB 的新玩法，值得投資者重點關注。其操作模式如下：

首先，大股東東旭集團通過參與定增以9.69 元/股價格拿到籌碼。2013 年4月20 日，東旭集團以9.69 元/股的價格，認購東旭光電定增股份1.30 億股，共計出資12.6 億元。

其次，2015 年6 月，大股東東旭集團擬以東旭光電股份600184為標的，發行可交換債募資不超過40 億元。隨後東旭集團發行兩期私募EB，共計募資31 億元。其中15 東集EB 於2015 年6 月19 日發行，期限2 年，初始換股價格為12 元/股，預計換股期為2016 年7 月28 日以後；15 東集01 於2015 年7 月24 日發行，期限2 年，初始換股價格也為12 元/股，預計換股期為2016年7 月29 日之後。

在2016年7月以前，東旭光電股價一直低迷，在8元/股左右。巧合的是，轉股日前1 個月內公司不斷出現利好消息，公司股價在兩期EB 正式進入換股期之前突然大幅上漲，最終15東集EB 持有人如果在轉股日轉股，可獲得約30%的收益率。

圖表6：15東集EB餘額、正股價和換股價

資料來源：Wind，海通證券研究所

Wind數據統計顯示：15 東集EB 和15 東集01 年化平均收益率分別為20%和18%。對於15 東集EB，由於在換股期開始前已經付息(付息日為2016-06-23)，按照換股期首日換股第二天拋售來算，換股+票息總收益率高達22%，對應年化收益率20%。對於15 東集01，由於付息日與換股期首日為同一天(7 月29 日)，投資人在收到利息后換股並於8 月上旬拋售，則平均年化收益率為18%。

經過一年多的快速發展，私募EB市場已經被市場主流玩家所接受並通過各種模式參與其中，從規模上來看至2016年底私募EB已經發行的規模加總超過500億元，支數超過60支，同時待發項目的規模與支數也持續維持在百億元以及10支以上。更重要的是，私募EB市場開始走向複雜化層級化，既有簡單的基礎類產品也有基於更加複雜目的發行的產品，既有非定向發行也有定製化項目，可以說市場上每一單私募EB都有著其獨特之處。

投資人可以通過發行信息辨別私募EB發行人的真實訴求，從中挑選出符合自身投資需求的私募EB。

投資私募EB需關注的風險

隨著私募EB市場的發展，一些隱藏的風險點需要關注，包括無法換股的風險、提前贖迴風險、質押股票擔保不足的風險、流動性風險等。由於私募EB都有股票做質押，部分還約定了維持擔保比例，信用風險總體低於相似主體發行的信用債。

(1)無法換股的風險

隨著投資者對私募 EB 的熱情日益高漲，發行人的議價能力逐漸提高，條款上也越來越不利於投資者。據統計，目前存續的 73 只私募 EB中，有 63 只當前的正股現價低於轉股價，有 40 只的股價低於轉股價的80%，有 25 只的股價低於轉股價的 70%，這些私募 EB 存在到期無法換股的風險。許多買方機構都對私募 EB 換股抱有期待，若最終無法轉股而走向回售或到期兌付，投資收益可能大幅低於預期。

2014 至 2015 年期間發行的私募 EB 的初始轉股價大多貼近正股股價，甚至較起息日前一天的正股股價有所折價。 比如，15 寶利來發行於 2015 年 5 月 20 日，票面利率高達 10%，初始轉股價格 23.24 元，相較起息日前一天的正股股價折價 13.51%，不設置下修、贖回、回售條款。另外如神州高鐵000008在上市當天的收盤價為 10.54 元，高於轉股價 36%。2016 年 8 月 5 日，神州高鐵發布公告稱所有私募 EB 已全部完成換股。若按照 2016 年 7 月 19 日至 2016 年 8 月 5 日的收盤價均價 10.21 元計算，該期私募 EB 的投資者除票息收益外，還可獲得 31.7%的轉股收益率。

2016 年以來發行的私募 EB 中，存在大量換股價大幅高於正股股價的情況，這些私募 EB 最終可能難以實現轉股。 以 2016 年 11 月 23 日發行的 16 蘇協 E2 為例，初始轉股價為 15元，遠遠高於起息前一日的正股股價 6.1 元。該私募 EB 的票面利率為第一年 5.0%，第二年 6.0%，第三年 6.5%，轉股期為 2017 年 5 月 26日至 2019 年 11 月 20 日。

(2)提前贖迴風險

對於設有換股期前贖回條款的私募 EB，若股價在換股期前大幅上漲觸發贖回，投資者會損失換股收益。 目前存續的 73 只私募 EB 中，設有提前贖回條款且尚未進入換股期的有 11 只。其中，16 泛華債 01、16 牧原 01、16 牧原 02、16 牧原 03的發行人可在換股期前 5 個交易日無條件贖回，投資者非常被動。

(3)質押股票擔保不足帶來的風險

當股價下跌時，發行人質押的股票市值縮水，對債券本息的保護程度下降。一些私募 EB 在條款中約定了維持擔保比例。當股價下跌時，發行人以補充質押股票或贖回部分債券的方式維持對未償還部分進行擔保。比如，14 滬美債約定，換股期內若股價下跌導致擔保比例低於 120%，發行人將贖回部分債券以保證維持擔保比例在 120%以上(含 120%)。贖回價格按照債券面值乘以 110%(含應計利息)計算。

若發行人以補充質押股票的方式維持擔保比例，投資者需要在發行期初關注發行人的持股比例，若持股比例較低，追加抵押物時可能遇到可供質押股票不足的問題；若發行人以贖回部分債券的方式維持擔保比例，則債券可能存在提前到期的風險。

(4)流動性風險

私募 EB 成交清淡，投資者對私募 EB 的認知和定價能力相對欠缺，比較適合對流動性要求較低的投資者。

私募 EB 可以在滬深交易所固收平台以及私募報價系統上進行轉讓，目前在深交所綜合協議平台掛牌轉讓的私募 EB 共有 34 只。就成交情況來看，2016 年之前每月只有零星的幾筆成交，2016 年 11 月以來成交量有所上升，但總體看來流動性仍然不佳。

可交債市場的發展趨勢和展望

(1)公募 EB 標的有限，制約了投資者的參與熱情

目前國內轉債和公募 EB 存在單隻規模較大但只數較少的問題。在一個投資標的有限的市場中，投資者難以通過分散化的投資實現板塊配置或主題投資策略，制約了許多機構的參與熱情。

從海外的成熟經驗來看，以美國市場為例，持有轉債前 18 大的資產管理公司大多依賴於分散化的投資策略。未來國內公募 EB 市場活躍度的提升依賴於發行門檻降低和投資標的的豐富。

(2)私募 EB 更符合市場發展趨勢

私募 EB 有發行門檻低、發行審批速度快、條款設置靈活等優勢，已經在國內可交換債市場佔據了主導地位，我們看好私募 EB 未來的發展空間。

從海外的情況來看，美國可交債市場同樣也存在由公募品種向私募品種發展的趨勢。美國可交債可以選擇公募和私募兩種形式發行，其中公募可交債發行需要在美國證券交易委員會(SEC)進行註冊，私募可交債的發行主要受到《證券法》、《D 條例》以及 1990 年的《144A 規則》等三個法律規範。《144A 規則》發布后，私募可轉債愈加受到中小企業的追捧，因為相較於公募可轉債，其發行手續更加簡單便捷，對發行人的信用狀況和信息透明度要求更低，且發行后通過在 SEC 登記註冊或者獲得SEC的註冊豁免就可以轉為公開發行。

(3)私募 EB 可廣泛應用於產業投資或併購后的股權退出

目前國內已經出現了私募 EB 與併購項目后的股權退出相配合的案例，未來可廣泛應用於產業投資或併購后的股權退出。從美國的情況來看，私募可交債由於發行簡單、無需公開信息等優勢，也一度被廣泛運用於股權基金和創業資本對中小企業的投資、企業引入戰略投資者、兼并收購交易以及職工股權激勵等項目中。 16 體 EB01 就是股東通過發行私募 EB 提前減持併購所得限售股的案例。2016 年初，中珠醫療600568(正股公司)以發行股份的方式併購了一體醫療 100%的股權，這一過程中一體集團(EB 發行人)獲得了中珠醫療13.5%的股權，成為中珠醫療的第二大股東。

根據鎖定期的承諾，一體集團獲得的這部分股份自上市之日起 12 個月內不能以任何形式轉讓，24 個月內轉讓不超過本次認購數量的 40%， 36 個月內轉讓不超過本次認購數量的 60%。 2016 年 8 月 25 日、2016 年 9 月 2 日，中珠醫療第二大股東一體集團先後發行 16 體 EB01 和 16 體 EB02，其中 16 體 EB01 於 2017 年 2 月 25日進入轉股期，與第一批限售股份解禁的時間(2017 年 2 月 24 日)剛好吻合；16 體 EB02 則將於 2019 年 2 月 25 日進入轉股期，剛好對應兩年後的解禁(2019 年 2 月 24 日)。

(4)私募 EB 發行人的訴求日趨多元化

隨著私募 EB 市場的發展，發行人出現多樣化的訴求。除減持、融資等傳統功能外，私募 EB 也成為一些大股東定增減持的工具，並且越來越多的應用於股權投資、併購退出等項目中。

在資產荒背景下，隨著當前監管的日漸趨嚴，新的資產不斷地被挖掘追逐，可交換債這一此前並不為人所熟悉的資本工具開始進入各方視野，其兼具股性和債性，進可攻退可守。可交換債憑藉其轉換靈活、發行便捷等特點迅速成為私募基金的新寵。

資料來源：海通證券研究所