債市陰雲暫消

債券市場在持續近三年的大牛市之後，為了追求更高的收益率，機構通過代持增加槓桿，終於在多重風險因素的共同發酵之下發生踩踏，導致債券價格暴跌

《財經》記者 吳海珊 曲艷麗/文 王東/編輯

沸沸揚揚的國海證券有關債券交易的「蘿蔔章」事件，在監管介入協調之後，終於落下帷幕。

12月21日，國海證券公告稱，認可相關的債券交易協議，並與其他幾十家機構共同承擔債券出現的虧損。

市場人士甚至用「債災」來形容債券市場因信任危機所導致的流動性衝擊，而導火索即是國海證券「蘿蔔章」事件，債券市場過去三四年來所積累的脆弱性也因此暴露出來。

從12月15日美聯儲加息翌日，國債期貨盤中全面跌停，到12月21日國債期貨觸及漲停。整整七天，債券市場經歷了自2013年「錢荒」以來最黑暗的一周。

債券市場的下跌要遠早於國海「蘿蔔章」事件。債市的這一輪下跌始於10月24日，從那天開始，國債市場開始了接近兩個月的下行。

下跌幅度也大大出乎市場意料。十年期國債期貨主力合約T1703從10月24日的101.600下跌至12月20日最低點93.48，這一數字是自2015年3月以來的最低點。五年期國債期貨主力合約TF1703從10月21日的101.86下跌至12月20日最低點96.89。

債市大幅波動也引發了交易的異常活躍。以十年期國債期貨主力合約T1703為例，在10月下旬以前，持倉量基本不上萬，單日成交量都不到1000手。國債期貨一手的名義交易額為100萬元人民幣。從10月下旬開始，十年期國債期貨的持倉量和交易量都開始上升。在過去的不到兩個月里，幾乎是一路加倉到12月20日高點54753手，當天加倉4920手。20日、21日成交量10.5萬手。成交量在過去的一個星期上漲得尤為明顯，從12月14日的不到5萬手，突然上升到15日的10.3萬手，並在之後的一個星期維持在8萬－10萬手。

一位期貨行業內部人士表示：「期貨本身就是個風險管理工具，在風險加大的時候，衍生品交易量就是會放大。」

現券方面，10月的時候，十年期國債收益率還在2.6％左右，12月21日，在債市大跌之後，十年期國債收益率上升至3.28％。不到兩個月的時間，上行了接近70個基點。儘管全球債市收益率都在上漲，但國債收益率最近上升的速度已超過美國十年期基準國債收益率，其在過去六個月上升了接近100個基點。

債券市場在持續近三年的大牛市之後，為了追求更高的收益率，機構通過代持增加槓桿，終於在多重風險因素的共同發酵之下發生踩踏，導致債券價格暴跌。

從中短期來看，債券市場難以脫離震蕩格局，甚至風險釋放可能面臨一個反覆的過程。

傳言引發國債跌停

12月15日，十年期國債期貨和五年期國債期貨的主力合約雙雙被砸至跌停，跌幅分別為2％和1.2％，乃2013年9月國債期貨重啟后的最大跌幅。

國債期貨交易實行的是保證金制度，按照國債期貨交易的規定，十年期國債期貨的保證金是交易金額的2％，五年期國債期貨的保證金是交易金額的1％。「一般都會交得高一點，比如2.5％。」上述期貨行業內部人士表示，按照這樣的比例，15日國債期貨的保證金可能所剩無幾。

12月15日，現券方面，十年期國債現券一度下跌接近20個基點；2026年到期、票息為2.74％的國債成交收益率一度上漲至3.39％。

儘管過去一個多月債券市場一直處於下跌的狀態，但15日的跌幅刷新了之前的單日跌幅。

問題的爆發始於12月14日晚間的幾個傳言。

一個是國海債券團隊負責人出國失聯，請廊坊銀行代持的100億債券浮虧巨大，國海債券對此拒不承認，聲稱當時協議使用的公章是「蘿蔔章」，該事件被稱為國海證券「蘿蔔章」事件。

另一個傳言是某大型基金爆倉，公司要賠6億元，這一傳言直指華夏基金，只不過這一傳言在15日華夏基金澄清后，沒有繼續發酵；還有傳言說債券市場下跌引發了華龍證券5億元違約。

這幾個傳言，引發了債券市場的踩踏。

不僅是現券和期貨市場，新債發行也受到影響。僅12月14日－15日，中集集團、晨鳴紙業、鹽業總公司等累計13家企業取消或者延期了債券發行，累計金額達到120.8億元。據不完全統計，10月以來，已有逾1000億元企業信用類債券取消或推遲發行。

央行「去槓桿」

國海證券「蘿蔔章」事件不斷擴大，「機構都想著賣出」。南華期貨分析人士表示，「但是銀行在年末也不願意融出資金，利率越來越高，市場恐慌情緒越來越惡化。」

在15日「蘿蔔章」事件之前，央行已經連續三天資金零投放，此時，流動性缺乏成為債市所面臨的問題。

一位國債交易員表示，以往央行投放的資金量通常都會多於到期的量，以緩解市場流動性。

以往在市場遭遇流動性缺乏，投資者砸盤，最後往往都是央行妥協，為市場注入流動性，緩解市場情緒。但是在債市這一波的下行中，央行並沒有這麼做。

天風證券首席經濟學家劉煜輝將市場和央行的博弈稱為「懦夫的困境」，而這一次央行贏了。

「現在銀行的風險偏好和道德偏好受到了極大的震懾，有些大行已經給委外打招呼，要趕緊出來。委外的錢要收回來，不在這種交易結構裡面了。」劉煜輝說。

劉煜輝說的「這種交易結構」，正是國海證券事件的核心。傳言中虧損的債券，正是國海證券請廊坊銀行代持的。在過去的三年中，債券市場通過委外代持的方式發展得非常快。

簡單而言，就是銀行通過其他非銀機構代理持有債券，這些錢就變成銀行表外的資產，不受銀行監管規定的限制。這些非銀機構能夠使用更高的槓桿進行交易，獲得比銀行託管債券時更高的收益率。

儘管沒有具體數字統計過去三年中類似交易增長了多少，但是同業理財的增長可以作為參考。劉煜輝表示，2014年同業理財的規模僅僅只有4000億元－5000億元，而到了2016年這一數字達到4萬億元。「同業理財中有相當大一部分對接委外，不然的話交易的成本和收益是做不平的。」劉煜輝說。

銀行通過發行同業理財的方式來獲得資金，如今的成本，比銀行持有債券的收益率還要高，因此，銀行只有選擇委託代持，增加槓桿率，否則無法獲得正收益，甚至還要倒貼。

接受委外的往往是一些貨幣基金或者券商等。

15日債券市場大跌后，銀行和機構都想要從這種交易模式中出來。但是流動性的緊張令交易很難完成。央行開始階段性地向市場注入流動性，讓銀行和機構能夠逐漸從這種結構中解構出來，俗稱債市「去槓桿」。

16日，央行對19家金融機構開展MLF（中期借貸便利）操作共3940億元，並通過公開市場操作，向市場凈投放450億元。

16日，債券市場開始翻紅。當天十年期國債期貨主力合約T1703收盤大漲1.3％，五年期國債期貨主力合約上漲0.9％。十年期國債收益率下行5個基點至3.28％。

信任危機解決

18日早間，國海證券發布公告稱，根據司法鑒定機構出具的鑒定結果，相關涉事協議中加蓋的印章與公司在公安機關備案的印章不符，公安機關已經對公司偽造印章案件立案。

同時，涉及到該事件的22家機構被曝光，國海證券在傳言發酵的第二天與這些機構開會，並未給出最後的解決方案。

有爭議的是，當時簽訂協議的交易員是否仍是國海證券的員工。公章的真假和對員工身份的質疑引發了對債券市場信用的質疑。國海證券「蘿蔔章」事件上升到整個債券市場信用危機的問題。

據悉，部分券商已經暫停了代持、過券等業務。由於銀行間的現券、回購交易都是建立在對交易對手的信任基礎上的，債券從業者的信心有了被動搖的跡象，代持的交易模式受到衝擊。

12月19日，央行表示，將於2017年一季度評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍。這將會限制部分理財擴張迅速的股份制銀行和試圖彎道超車的城商行的表外理財擴張。正如前文提到，理財擴張帶來的委外流行是最近三年債市發展的重要推手，央行的這一規定將會降低委外的增速，進而影響債市。

央行在階段性向市場注入流動性。19日對市場資金的凈投放只有650億元，當日國債市場再度下跌，十年期國債期貨主力合約T1703收盤下跌1.15％，五年期國債期貨主力合約TF1703下跌0.73％。十年期國債收益率上行5個基點至3.33％。20日，國債市場開盤繼續下跌，十年期國債主力合約T1703一度大跌1.03％，五年期國債主力合約TF1703一度下跌0.7％，但是國債期貨在尾盤翻紅。

當天晚間，證監會副主席李超親自主持國海證券以及20多家涉事機構召開會議。

艱難時刻已過

21日一早，國海證券就貼出公告，稱國海證券認下所有相關協議，將與其他幾十家單位共同承擔責任。

中午的時候，又有消息稱，國有銀行中至少有一家通過回購交易向基金公司提供流動性支持，金額高達數十億元人民幣。非銀機構的流動性緊張開始緩解。

21日，十年期國債期貨主力合約T1703上漲1.57％，五年期國債期貨主力合約上漲1.09％。盤中分別一度觸及2％、1.2％的漲停。現券方面，票息2.74％的十年期國債成交收益率3.31％，較之前一個工作日下跌近10個基點。

12月22日，國海證券發布公告，稱初步統計顯示，偽造印章私簽債券交易協議涉及債券金額不超過165億元，其中80％以上為安全性和流動性高的主流國債、國開債品種，信用債佔比不到20％。之前傳言這筆債券總額為200億元。國海證券將承擔信用債的全部風險收益。利率債可以持有到期，利率債投資收益與相關資金成本之差額由國海證券與涉事各方共同承擔，具體細節還需協商。

儘管沒有透露更多的細節，但是「蘿蔔章」事件至此已經告一段落。

市場最艱難的時刻已經過去。劉煜輝認為，債市後市走勢如何，還得看債市解構的情況，在這種委外、代持解構得差不多之後，再觀察收益率的走勢。

不光是，過去幾個月全球主要國家的債券市場都在下跌。美國十年期基準國債自7月觸及歷史低位1.36％之後，收益率一直在上升。在過去的六個月里上升了100個基點，12月16日上漲至2.6％。

造成債券收益率上升的因素很多，國際油價的上漲推升通脹；美聯儲在15日凌晨宣布加息25個基點，並預計2017年有三次加息等都拉升了債券收益率。

但是分析人士認為，的情況跟其他國家不同。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊認為，長期來看情況可能跟歐美日不同，通脹可能在2017年二季度回落，屆時，債券市場可能會出現變化。

市場的主流觀點認為債券牛市沒有結束。一家中型基金表示，年後資金緊張或可能得到一定程度的緩解，債市的回調有情緒面的因素，對經濟的整體判斷依然是L型，債市長期仍有機會。

(本文首刊於2016年12月26日出版的《財經》雜誌）

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